《港灣商業(yè)觀察》黃懿

11月27日，國鴻氫能科技（嘉興）股份有限公司（下稱“國鴻氫能”，09663.HK）正式啟動招股。11月16日，氫燃料電池廠商國鴻氫能通過聆訊。據(jù)悉，國鴻氫能分別于2022年11月和2023年5月兩次向港交所遞交上市申請。

據(jù)招股章程顯示，公司此次擬發(fā)行7952萬股，其中，香港發(fā)售部分占10％，國際發(fā)售部分占90％。每股的發(fā)售價定在19.35港元至21.35港元之間，每手買賣單位為500股。招股時間為11月27日至11月30日，預計股份將于12月5日掛牌上市。

作為第二家赴港上市的氫能企業(yè)，國鴻氫能在3年間累計凈虧損達12.04億，其商業(yè)化的成熟程度引人深思。

01

持續(xù)虧損，毛利率過山車欠佳

國鴻氫能是專注于研究、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)的技術型氫燃料電池公司。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按氫燃料電池電堆出貨量計，自2017年至2022年連續(xù)六年均排名第一，按氫燃料電池系統(tǒng)出貨量計，于2022年排名第二。

招股書顯示，2020年至2022年及2023年5月31日（報告期內(nèi)），國鴻氫能的收入依次為2.27億、4.57億、7.48億、1.43億；除所得稅前虧損依次為2.24億、6.95億、2.94億、9226.3萬；凈虧損依次為2.21億、7.03億、2.80億、8825.8億；經(jīng)調(diào)整凈虧損依次為1.03億、1.57億、2.26億、7612.9萬。

也就是說，在報告期內(nèi)，國鴻氫能累計凈虧損達12.92億。同時，截至今年5月31日，國鴻氫能的營收僅為2022年整年收入的2成。

于往績記錄期間，國鴻氫能的收入主要來自向燃料電池系統(tǒng)制造商銷售氫燃料電池電堆，及向下游制造商銷售氫燃料電池系統(tǒng)。收入的波動主要由氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)的銷量及平均售價變動導致。

報告期內(nèi)，氫燃料電池電堆的收入占比依次為48.3％、5.8％、1.6％、1.1％；氫燃料電池系統(tǒng)的收入占比依次為49.8％、90.5％、97.9％、97.6％。也就是說，目前國鴻氫能的收入來源幾乎完全依賴氫燃料電池系統(tǒng)，同時，其毛利率也更高。

報告期內(nèi)，國鴻氫能的整體毛利率分別為3.5％、27.9％、21.2％、14.1％。其中，氫燃料電池電堆的毛利率依次為33.4％、14.7％、19.1％、22.5％；氫燃料電池系統(tǒng)的毛利率依次為32.2％、34.0％、27.1％、24.6。顯然，在今年5月31日，國鴻氫能的整體毛利率出現(xiàn)了較大的下滑，同時，氫燃料電池系統(tǒng)的毛利率出現(xiàn)小幅上升。

除了毛利率下滑，國鴻氫能的現(xiàn)金流處于持續(xù)承壓狀態(tài)。

招股書顯示，報告期內(nèi)，國鴻氫能得經(jīng)營所用現(xiàn)金流量凈額依次為8663.1萬、5.61億、2.61億、8776.3萬。對于國鴻氫能目前的現(xiàn)金流狀態(tài)，招股書顯示，公司通過采取措施加強供應管理，不斷提高營運資金效率，從而改善現(xiàn)金流狀況。公司計劃繼續(xù)利用在國內(nèi)采購原材料及零部件方面的成功，進一步推動成本降低。例如，國鴻氫能從國際供應商轉向國內(nèi)供應商后，用于生產(chǎn)鴻芯G系列氫燃料電池電堆的石墨雙極板石墨片的價格降低了約49％及膜電極的單價成本降低35.4％。

02

存貨和應收賬款周轉天數(shù)猛增

招股書顯示，國鴻氫能的存貨主要包括原材料、在制品、制成品及受托加工材料。報告期內(nèi)，存貨依次為2.18億、3.88億、3.80億、3.71億；其中，制成品依次為1.71億、3.17億、3.32億、2.95億。

對于存貨以及組成部分的增減，國鴻氫能指出，由于經(jīng)營具有季節(jié)性，公司在上半年與客戶協(xié)商，在下半年開始生產(chǎn)并出售庫存。然而，截至2022年，公司積累大量庫存，由于公司預期從2022年12月開始至2023年上半年對生產(chǎn)基地開展改進及翻新工程。為維持充足的原材料及制成品以滿足2023年上半年的生產(chǎn)及銷售目標，國鴻氫能于2022年下半年提高了產(chǎn)量，直到12月開始改進及翻新工程，這導致截至2022年的庫存水平較高。截至2023年5月31日，隨著公司為下半年的生產(chǎn)做準備，原材料有所增加，而隨著銷量的提高，制成品有所減少。

而對于制成品的增加，國鴻氫能指出，原因是2020年推出的新產(chǎn)品；公司為應對COVID-19對供應鏈穩(wěn)定性的影響而增加存貨；及公司預期已推出的新產(chǎn)品的市場需求強勁。在估計市場需求時，國鴻氫能分析過去的銷售資料以確定需求趨勢及模式；從銷售團隊收集有關客戶需求及現(xiàn)場反饋的信息，此外，考慮經(jīng)濟狀況，如下游行業(yè)在上一年的增長情況。當厘定存貨水平時，公司亦會計及客戶的訂單。

雖然國鴻氫能對存貨的解釋十分詳細，但是其存貨周轉天數(shù)卻在今年出現(xiàn)倍速增長。招股書顯示，報告期內(nèi)，國鴻氫能的存貨周轉天數(shù)依次為311天、371天、278天、574天。

對此，國鴻氫能解釋稱，存貨周轉天數(shù)的劇增，這是由于業(yè)務的季節(jié)性性質(zhì)，公司的收入及銷售成本于上半年普遍較低。

此外，國鴻氫能還披露了存貨賬齡水平較高的產(chǎn)品。于往績記錄期間，公司賬齡超過一年的存貨主要為9SSL燃料電池電堆。由于銷量下降，9SSL燃料電池電堆的庫存及庫齡增加，導致存貨周轉天數(shù)增加。此外，公司強調(diào)， 9SSL燃料電池電堆已于全球市場經(jīng)過廣泛的驗證，具有較長的使用壽命和穩(wěn)定的性能，除目前在固定式應用（如陜西省榆林市的零碳分布式智慧能源中心）中的使用外，公司并無發(fā)現(xiàn)9SSL燃料電池電堆的可收回性問題。

除了存貨及存貨周轉天數(shù)大幅增長，國鴻氫能的貿(mào)易應收賬款及應收票據(jù)、貿(mào)易應收賬款周轉天數(shù)也出現(xiàn)了驚人的增長幅度。

報告期內(nèi)，國鴻氫能的貿(mào)易應收賬款及應收票據(jù)依次為2.88億、6.47億、11.63億、12.87億；貿(mào)易應收賬款周轉天數(shù)依次為495天、430天、521天、1478天。

03

應收賬款結清周期漫長，或存風險

然而，國鴻氫能對此表現(xiàn)較為樂觀，招股書顯示，國鴻氫能面臨部分客戶的延長結算，主要是由于對其施加的資本限制，該等限制通常出現(xiàn)在氫燃料電池汽車行業(yè)，原因為當前獎勵政策的性質(zhì)通常使氫燃料電池汽車制造商出售其汽車與彼等可能悉數(shù)收取其合格獎勵之間的時間差距相對較長。有關資本限制，加上氫燃料電池汽車制造商因行業(yè)仍處于早期發(fā)展階段而擁有更強的議價能力，最終影響貿(mào)易應收款項的結算。

盡管有上述情況，但隨著國鴻氫能的下游客戶開始為滿足相關要求的車輛收取獎勵，公司預計結算情況會有所改善。此外，隨著氫燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展及進一步商業(yè)化，下游氫燃料電池汽車制造商對獎勵依賴性預計會減少，而彼等結算速度也會加快。

同時，國鴻氫能還披露了最近的結清情況。截至最后實際可行日期，公司截至2023年5月31日的貿(mào)易應收款項中約5.7％；截至2022年12月31日的貿(mào)易應收款項中約12.9％；截至2021年12月31日的貿(mào)易應收款項中約40.8％；及截至2020年12月31日的貿(mào)易應收款項中82.1％，已于其后分別結清。也就是說，2020年的貿(mào)易應收賬款還未結清之余，2021年結清未達一半，而在最近的2022年及2022年5月31日，更是微乎其微。

04

上市前景難料，投資者熱情恐難積極

對于這次國鴻氫能的股票發(fā)售情況，香頌資本執(zhí)行董事沈萌認為，“國鴻氫能作為港股近期重要的大型IPO，又是具有新能源概念的氫能企業(yè)，順利發(fā)行的概率很大，但至于上市后是否能夠更廣泛地拓展投資者覆蓋，以及股價表現(xiàn)是否穩(wěn)定，面臨的壓力還是很大。”

盤古智庫高級研究員江瀚則表示，“國鴻氫能的股票發(fā)售情況可能會受到當前市場環(huán)境和投資者情緒的影響。近期全球股市波動較大，投資者對市場前景持謹慎態(tài)度，這可能會影響投資者對新股的看法。此外，國鴻氫能的業(yè)績表現(xiàn)并不理想，可能會讓一些投資者望而卻步。然而，作為一家即將上市的新型能源公司，國鴻氫能也具備一定的投資價值和潛力，投資者可以根據(jù)自身風險偏好和投資策略進行選擇。”

其實，國鴻氫能并非首家在港上市的氫能公司，此前，北京億華通科技股份有限公司（“億華通”，02402.HK）是國內(nèi)第一家赴港上市的氫能公司。根據(jù)華億通披露的第三季度財務數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度累計營收為2.93億，同比下滑24.90％；歸屬凈虧損為9461.11萬；扣非凈虧損為1.01億；毛利率為37.91％；凈利率為-80.01％。存貨為3.49億；應收賬款為12.40億�？梢娖錉I收狀況也并不理想。

而對于國鴻氫能和華億通之間的差距，沈萌認為，“氫能概念目前距離成熟的商業(yè)化還有明顯的距離，即使沒有可比個股，也同樣難以吸引足夠的投資者熱情。”

江瀚認為，“億華通的盈利狀況并不理想，這可能會影響股民對同類型公司的看法。股民通常會將同類公司的表現(xiàn)進行比較，如果其他公司的表現(xiàn)不理想，可能會讓股民對國鴻氫能的前景產(chǎn)生擔憂。然而，國鴻氫能是一家即將上市的公司，與億華通不同，它具有一定的發(fā)展?jié)摿�和想象空間。投資者應該獨立判斷選擇。”（港灣財經(jīng)出品）

       原文標題 : 國鴻氫能持續(xù)虧損下毛利率過山車欠佳：應收賬款狂飆承壓，投資者恐難積極