文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

10月22日，深交所對環(huán)保龍頭啟迪環(huán)境下發(fā)關(guān)注函，鑒于媒體披露的啟迪環(huán)境127億的9個在建工程中8個在建工程金額呈現(xiàn)嚴(yán)重虛增，甚至有3個項目完全未開工的情況，要求其是否有意通過資產(chǎn)減值的方式進(jìn)行“業(yè)績大洗澡”。深交所急速下函也象征著監(jiān)管層對上市公司業(yè)績虛增類信披的關(guān)注度之高。

而同樣擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的上海瑞晨環(huán)�？萍脊煞萦邢薰�司（簡稱：瑞晨環(huán)保），7月26日問詢后于9月30日為中止?fàn)顟B(tài)，個中原因或與其半年報業(yè)績審計有關(guān)。瑞晨環(huán)保保薦機(jī)構(gòu)為東方證券。本次擬公開發(fā)行股票不超過1，791．0448萬股，不低于發(fā)行后總股本25％，擬募資4．49億元用于高效節(jié)能風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目、補(bǔ)充流動資金。

瑞晨環(huán)保實控人為股權(quán)代持而來，保薦機(jī)構(gòu)間接持股；毛利率起伏，但仍高于同行10％上下；資產(chǎn)負(fù)債率先降后升，現(xiàn)金流入劇減；下游客戶所處行業(yè)波動，兩客戶無可執(zhí)行資產(chǎn)；外協(xié)加工占比過高，關(guān)聯(lián)方資金拆借。

實控人為股權(quán)代持而來，保薦機(jī)構(gòu)間接持股

2010年10月26日，自然人陳招鋒與蔣旭平共同以貨幣出資設(shè)立瑞晨有限，瑞晨有限設(shè)立時注冊資本為50萬元，首次出資為10萬元。蔣旭平名下股權(quán)為其本人真實持有，陳招鋒名下股權(quán)中，瑞晨有限的80％股權(quán)為代自然人陳萬東持有，陳萬東與陳招鋒系表兄弟關(guān)系，雙方于2013年7月進(jìn)行了股權(quán)代持還原。

2011年1月7日，瑞晨有限召開股東會并做出決議，同意公司注冊資本由50萬元增加至 500 萬元。2011年1月17日，公司已收到股東的新增注冊資本以及前期未到位注冊資本（實收資本）合計490萬元，均以貨幣出資。此次出資的490萬元來源為第三方借款，驗資完成后由于股東個人短時間內(nèi)難以籌措足夠資金還款，因此先由瑞晨環(huán)保代股東向第三方歸還該金額，截至2014年7月，由陳招鋒、陳萬東認(rèn)繳的出資合計人民幣490萬元已歸還公司。2018年8月，公司整體變更設(shè)立股份公司。

截至招股說明書簽署日，陳萬東直接持有公司41．33％的股權(quán)，直接持有上海馨璞5．05％的出資份額并擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人，持有萬東商榮10％的出資份額并擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人，合計持有公司68．88％的表決權(quán)，為瑞晨環(huán)保的控股股東、實際控制人。

值得注意的是，2019年3月13日，寧波申毅、東證漢德、東證夏德與陳萬東、上海馨璞及公司簽訂增資協(xié)議，分別認(rèn)購127．9318萬股、122．6013萬股、122．6013萬股，共計373．1344萬股股份。截至招股說明書簽署之日，保薦機(jī)構(gòu)與共計持有瑞晨環(huán)保4．56％股份的東證漢德、東證夏德執(zhí)行事務(wù)合伙人上海東方證券資本投資有限公司同屬東方證券股份有限公司的控制之下。保薦機(jī)構(gòu)母公司東方證券股份有限公司的第一大股東申能（集團(tuán)）集團(tuán)有限公司間接持有寧波申毅48．89％的出資份額，寧波申毅為持有瑞晨環(huán)保2．38％股份的股東。

2018年1月，瑞晨環(huán)保以1．2元／每元注冊資本金額，合計40．8萬元受讓陳萬東持有的上海瑞領(lǐng)34％的股權(quán)，合計18萬元受讓陳招鋒持有的上海瑞領(lǐng)15％的股權(quán)，此次交易完成后，上海瑞領(lǐng)成為公司全資子公司。

毛利率起伏，但仍高于同行10％上下

瑞晨環(huán)保主營業(yè)務(wù)為高效節(jié)能設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，主營產(chǎn)品為高效節(jié)能離心風(fēng)機(jī)、高效節(jié)能離心水泵等節(jié)能類產(chǎn)品。2018年－2020年，公司的營收分別為1．44億元、1．97億元和2．98億元，2019年和2020年分別同比增長36．81％和51．27％；凈利潤分別為3111．82萬元、3556．06萬元和6844．23萬元，2019年和2020年分別同比增長14．28％和92．47％。

報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入主要來源于風(fēng)機(jī)及水泵產(chǎn)品的買斷銷售收入及合同能源管理收入。其中買斷業(yè)務(wù)是指公司直接將產(chǎn)品銷售給客戶，獲取產(chǎn)品銷售收入的業(yè)務(wù)；合同能源管理業(yè)務(wù)是指公司為客戶提供節(jié)能設(shè)備及服務(wù)，并與客戶約定在一定的效益分享期內(nèi)進(jìn)行節(jié)能效益分成，分享期結(jié)束后設(shè)備所有權(quán)轉(zhuǎn)移至客戶方的業(yè)務(wù)。2018年－2020年，公司實現(xiàn)買斷業(yè)務(wù)收入分別為1．05億元、1．61億元和2．48億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為73．16％、82．54％和85．00％，是公司的主要收入構(gòu)成且呈逐年上升趨勢。

2018年－2020年，瑞晨環(huán)保綜合毛利率分別為52．72％、49．74％和49．98％，高于可比公司的平均水平39．7％、40．75％和39．21％。公司產(chǎn)品毛利率受到客戶對產(chǎn)品規(guī)格型號、材質(zhì)要求、現(xiàn)場工況復(fù)雜程度等多方面影響，相較于可比公司，公司的產(chǎn)品種類、應(yīng)用場景和客戶類型均存在一定差異，因此毛利率水平存在一定差異。

截至2020年底，公司擁有研發(fā)人員59人，負(fù)責(zé)工況勘測、模型設(shè)計的人員54人，相關(guān)團(tuán)隊人員占公司總員工數(shù)量的39．78％。公司已完成高效節(jié)能離心風(fēng)機(jī)超過1，300臺、高效節(jié)能離心水泵超過1，500臺。

資產(chǎn)負(fù)債率先降后升，現(xiàn)金流入劇減

報告期各期末，瑞晨環(huán)保流動比率分別為1．43 倍、1．54 倍和1．49 倍，速動比率分別為1．23倍、1．23倍和1．08倍，流動比率和速動比率整體較為穩(wěn)定。報告期各期末，公司資產(chǎn)負(fù)債率（母公司）分別為48．51％、42．69％和52．06％，2019年略有下降主要是公司進(jìn)行了一次融資，引進(jìn)東證漢德等投資者，補(bǔ)充了資本金。

瑞晨環(huán)保資產(chǎn)被抵押帶來的持續(xù)經(jīng)營能力風(fēng)險仍存，公司對土地使用權(quán)、房產(chǎn)等主要資產(chǎn)設(shè)置了抵押等他項權(quán)利，用作銀行借款的擔(dān)保。若公司未能在約定期限內(nèi)償還銀行借款，則公司將面臨被債權(quán)人主張擔(dān)保債權(quán)而導(dǎo)致資產(chǎn)被折價抵償或拍賣、變賣的風(fēng)險，從而給公司帶來財產(chǎn)上的損失，并影響公司正常的生產(chǎn)運(yùn)營。同時，由于公司主要資產(chǎn)已設(shè)置了他項權(quán)利，繼續(xù)進(jìn)行債權(quán)融資的能力受到限制。

從瑞晨環(huán)保的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈流量來看，其2018年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，報告期投資活動現(xiàn)金不斷流出，2019年籌資比2018年度有所好轉(zhuǎn)，到2020年卻翻為負(fù)值。綜合下來，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈流量顯先升后降，對持續(xù)經(jīng)營或頗為不利。

下游客戶所處行業(yè)波動，兩客戶無可執(zhí)行資產(chǎn)

瑞晨環(huán)保所處的行業(yè)競爭主體數(shù)量較多，市場集中度不高，目前處于行業(yè)集中的過程中，行業(yè)競爭較為激烈，且對品牌、技術(shù)、服務(wù)等方面的要求越來越高。公司產(chǎn)品的使用方為鋼鐵、水泥等行業(yè)的大中型集團(tuán)企業(yè)，包括中國建材股份有限公司（下屬南方水泥有限公司、西南水泥有限公司等公司）、華新水泥股份有限公司、華潤水泥投資有限公司、中國寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司、江蘇沙鋼集團(tuán)淮鋼特鋼股份有限公司及拜耳材料科技（中國）有限公司等。

水泥及鋼材市場價格的波動會影響水泥和鋼鐵企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和建設(shè)及改造需求，進(jìn)而影響公司的應(yīng)收賬款回款速度和業(yè)務(wù)開拓情況。受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)政策等多種因素的影響，如果下游客戶所處行業(yè)發(fā)生了不利變動，則會對公司的業(yè)務(wù)開拓情況和應(yīng)收賬款回款速度等事項產(chǎn)生不利影響。

2018年末－2020年末，瑞晨環(huán)保應(yīng)收賬款凈額分別為5，135．47萬元、7，965．37萬元和9，736．33萬元；應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額分別為1051．57萬元、900．46萬元和872．21萬元。

報告期各期末，瑞晨環(huán)保應(yīng)收賬款前五大客戶占比分別為57．85％、55．36％和47．88％，2020年末較2019年末有所下降。其中，2018年度前五大客戶中貴州利達(dá)豐華科技有限公司、徐州牛頭山鑄業(yè)有限公司未按照合同約定支付相關(guān)款項，公司已提起司法程序并經(jīng)裁定或判決勝訴，但法院執(zhí)行過程中未獲得有效執(zhí)行財產(chǎn)，公司對相應(yīng)應(yīng)收賬款單項識別并全額計提壞賬準(zhǔn)備。截至報告期末，公司已對應(yīng)收貴州利達(dá)豐華科技有限公司款項進(jìn)行核銷，徐州牛頭山鑄業(yè)有限公司正在履行破產(chǎn)清算程序。

截至2020年末，瑞晨環(huán)保與邯寶鋼鐵達(dá)成債務(wù)重組約定，其以鋼材沖抵欠付公司的到期未付款項386．95萬元，鋼材由邯鄲市邯鋼集團(tuán)恒生資源有限責(zé)任公司（簡稱“邯鋼恒生”）提供，瑞晨環(huán)保與邯鋼恒生簽署了相關(guān)購銷合同。其中，邯鋼恒生與邯寶鋼鐵同屬于邯鄲鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司控制的公司。截至報告期末，公司應(yīng)收賬款收款對象主要為上海寶冶工程技術(shù)有限公司等公司，系業(yè)內(nèi)規(guī)模較大的知名企業(yè)，公司應(yīng)收賬款的回收風(fēng)險總體可控。

外協(xié)加工占比過高，關(guān)聯(lián)方資金拆借

報告期各期末，瑞晨環(huán)保存貨賬面價值分別為1，926．11萬元、4，676．68萬元和1．14億元。持續(xù)增加的存貨余額可能會影響公司的資金周轉(zhuǎn)速度和經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額，降低資金使用效率，同時也可能發(fā)生存貨跌價的風(fēng)險。報告期內(nèi)，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為4．05次／年、2．93次／年和1．82次／年，從高于同行轉(zhuǎn)為低于同行。

對此瑞晨環(huán)保解釋為公司存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降，系隨著公司湖州生產(chǎn)基地的產(chǎn)能投放以及市場口碑的建立，公司的在手訂單逐年增加，下半年又為公司訂單執(zhí)行的旺季，因此，期末在手產(chǎn)品余額較大。報告期各期末，公司在產(chǎn)品均有明確訂單對應(yīng)，并收取一定比例預(yù)付款，因此，相關(guān)存貨的滯銷風(fēng)險較低。

瑞晨環(huán)保經(jīng)營活動中外協(xié)加工比例較高，報告期內(nèi)，公司外協(xié)采購金額占當(dāng)期采購總額的比重分別為57．14％、55．60％和57．14％。

報告期內(nèi)，公司整機(jī)外協(xié)及組件外協(xié)主要集中向江蘇聯(lián)為鼓風(fēng)機(jī)有限公司、江蘇滬聯(lián)通用機(jī)械有限公司及上海一鼓風(fēng)機(jī)有限公司3家外協(xié)廠商采購，合計采購額逐年提升，主要由于公司訂單增速較高，自有產(chǎn)能無法滿足訂單需求。

報告期內(nèi)，瑞晨環(huán)保銷售費用率分別為10．27％、10．79％和7．65％，高于可比公司平均銷售費用率，公司與可比公司之間的銷售費用率差異主要與各公司的銷售規(guī)模和業(yè)務(wù)模式等方面有關(guān)。

報告期內(nèi)，瑞晨環(huán)保董事、監(jiān)事、高級管理人員及核心技術(shù)人員薪酬總額分別為218．67萬元、244．90萬元和306．87萬元，占各期公司利潤總額的比重分別為6．16％、5．90％和3．87％。

報告期外，瑞晨環(huán)保由于資金周轉(zhuǎn)需要，曾向上海潤唐信息技術(shù)有限公司進(jìn)行過資金拆借，報告期初，尚有余額687．79萬元未歸還。潤唐信息為陳萬東持股5％，也是2008年－2016年7月任職執(zhí)行董事的企業(yè)。2018年初，陳萬東欠瑞晨環(huán)保411．13萬元，當(dāng)年，陳萬東向公司償還本金并支付資金占用費8．34萬元。2019年，陳萬東向公司借入160．40萬元，并于同年向公司償還本金160．40萬元并支付資金占用費4．65萬元。

瑞晨環(huán)保規(guī)模不大，凈利潤也是在增長92．47％的情況下，連續(xù)兩年的凈利潤總和超過了5，000萬元的門檻。在2021年10月前三個月A股118只新股發(fā)行已有超10家破發(fā)的情況下，瑞晨環(huán)保IPO的前景，以及可能上市后的收益將如此，有待后續(xù)的觀察。