02

5年2倍市場空間

機器替人所帶來機床數控化率的提升，以及國產替代的機會，是硬質合金刀具市場增長的內生動力。

1、機床數控化是硬質合金刀具市場增長的主要動力。

2005年中國金屬切削機床年銷量中，數控機床的比例只有13％，這個數字逐年增加，到2015年，上升到了31．15％，2020年提升到了43．19％。數控機床跟非數控機床相比，耗費的刀具指數性的提升。

數控機床對刀具的精確度和穩(wěn)定性要求都更高，一般幾個小時就需要更換刀具，而非數控機床通常采用的是焊接刀片，無論是單片價格還是使用時間，都要遠遠落后于數控機床用刀具。而且，刀具一般占到生產成本的5％左右，占的比例并不高，廠商也有動力更換。

機床數控化最大的推手就是人工替代，而不是經濟學家希望的產業(yè)升級。數控機床的優(yōu)缺點都是禿子頭上的虱子—明擺著。加工精度高、一致性好，生產效率高，缺點就是貴。開工廠又不是做慈善，當勞動力成本夠低、招工容易的時候，能用人為什么要費那份錢。而當招工難、人力成本上升的時候，企業(yè)自然而然的就會提高數控機床的使用率。

數控化率提升帶來的是對硬質合金刀具需求的增加。根據機床工具工業(yè)協(xié)會的數據，2019年中國硬質合金刀具占刀具產值的47％左右，而世界平均水平是63％，中間還有15個百分點的差距。

2、國產替代也在加速。

中國對海外刀具的依賴度一直不低，2019年，中國共進口刀具136億元，占到國內全部需求的34．61％左右。過去5年，尤其是2015年以來，中國國內刀具廠商一直加大研發(fā)力度，國產替代的速度不斷加快。

刀具進口依賴度在2015、2016年兩年到了37％的高點之后，開始逐年回落，未來進口將保持在合理的低水平上，主要作為國內刀具需求一個補充，而不是占據高端市場。

3、總體測算未來5年硬質合金刀具市場會有2倍規(guī)模的增長。

中國刀具市場規(guī)模總體是增長的，2019年中國刀具消費額為393億元。正常發(fā)達國家刀具消費額是年機床消費額的一半左右，2019年中國的這個數字是25％，總體還有很大的空間。

我們給出三個預測假設：

第一、基礎的機床消費量，按照GDP增速給值，未來5年前兩年增長6．5％，后3年增長6％；

第二、數控化率的提升，所帶來的硬質合金刀具占比每年提升2－3個百分點，到2025年達到60％；

第三、國產替代以及數控化率提升，會提高刀具消費與機床年消費的比值，預計每年提升4個百分點，到2025年達到45％，略接近世界平均水平。

根據這個測算，預計硬質合金刀具市場到2025年可以從200億的規(guī)模提升到600億，每年增長25％左右。

對照這個預測結果，從機床年消費額看，總體相對保守，兌現(xiàn)的可能性很大。中間可能存在較大變數的是刀具機床消費占比和硬質合金刀具占比，在預測中這個比例上升很快。這個比例主要取決于機器替代人工的速度，在當前年輕人越來越不愿意進工廠，職業(yè)選擇多樣化的推動下，這個比例趨勢上是沒有問題的，問題只在于速度到底有多快。

03

中國刀具上市公司圖譜

在中國刀具市場，可以分為三大陣營，各個陣營有各自的特點，中國本土派由于歷史沿革，機緣巧合之下也會在某些區(qū)域形成集聚效應。

1、世界刀具市場的三大陣營

世界刀具行業(yè)，可分為三大陣營，跟很多行業(yè)一樣，可分為歐美派、日韓派和中國本土派。

歐美派以山特維克、伊斯卡和肯納金屬為代表，大而全，覆蓋面廣，通用刀具和專用刀具都有，技術水平高。日韓派沒有那么多資金把攤子鋪大跟歐美派正面硬剛，就主攻單個型號量比較大的通用刀具，也能分一杯羹。

剩下的中低端市場，是中國本土派的天下。企業(yè)小而分散，體量最大的株洲鉆石，年收入也不到20億，離世界龍頭山特維克，還有20倍的距離，成長空間很大。

2、中國的刀具江湖

所謂天下風云出我輩，一入江湖歲月催。中國刀具江湖，逃不開這三大淵源：601廠、中南大學有色冶金系、鎢礦冶煉。

建國之后，株洲是國家確定的八個重點建設的新興城市之一，601廠則是國家“一五”期間建設的156項重點工程之一。1954年，在株洲走馬塘，數千名來自天南海北的建設者，從一片荒草地上建起了這個著名的硬質刀具工廠，視察過該廠國家領導人如過江之鯽。

601廠后來演變?yōu)楝F(xiàn)在的株洲硬質合金集團，擁有行業(yè)內唯一的國家級實驗室，光發(fā)明專利就有400多項。

株洲601廠是中國刀具行業(yè)的黃埔軍校，現(xiàn)在這批刀具企業(yè)的創(chuàng)始人，或多或少的都跟601廠有些淵源。上市公司歐科億的董事長袁美和，原601廠勞服培訓中心副廠長，1996年出來創(chuàng)業(yè)。華銳精密董事長肖旭凱，屬于601工廠子弟，母親是601廠退休高級工程師，自己也當過601廠的大區(qū)銷售經理。

第二個淵源是中南大學有色冶金系，1952年由武漢大學、湖南大學等五所院校的冶金類系、科合并進入中南礦冶學院后組建而成。不僅僅是刀具行業(yè)，現(xiàn)在中國鋼鐵冶金行業(yè)正當打的人才，半數出自這個學院，歐科億董事長袁美和，大學就畢業(yè)于該學院。

第三個來自于鎢礦冶煉產業(yè)鏈。硬質合金的原材料是鎢，近水樓臺先得月，往往鎢冶煉公司也做一些下游的刀具業(yè)務，隸屬于廈門鎢業(yè)的廈門金鷺，就是國內著名的刀具生產企業(yè)，而株鉆現(xiàn)在也是上市公司中鎢高新的子公司，母公司五礦集團擁有中國近三分之一的鎢礦儲量。

3、中國的刀具上市公司

A股目前比較純正的刀具行業(yè)標的有四家，即華銳精密、歐科億、沃爾德和恒鋒工具。我們用杜邦公式簡單拆解了一下各個公司2019年的ROE。華銳精密的ROE最高，超過20％，沃爾德最低，不到10％。

三個細分項下，刀具行業(yè)的銷售凈利率指標總體表現(xiàn)最好，最差的歐科億，也超過14％，而Wind工業(yè)分類下的1000多家上市公司，中位數只有7．62％，不到8％，這也從側面證明了，刀具這個行業(yè)，是一個很不錯的賽道。

表現(xiàn)比較差的是總資產周轉率，華銳精密和歐科億也只是剛剛過市場中位數，沃爾德和恒鋒工具則是遠遠低于市場中位數，顯示資產利用效率不高。從杠桿率也就是權益乘數看，都偏低，沃爾德和恒鋒工具更是只有1出頭，顯示負債率極低，在資本市場進行股權融資的意義其實并不大。

除了財務指標，各家上市公司也有各自的特點。

華銳精密主打數控刀具中的通用件。華銳精密的定位有點類似于第二陣營的日韓系，在數控刀具行業(yè)選擇量大的品種進行突破，財務指標在四家公司中表現(xiàn)最好，當然估值也高。

歐科億走全覆蓋路線，做綜合方案提供商，目前有1萬多個SKU，對比來看株鉆大約3萬，山特維克6萬，盈利指標要弱于華銳精密，但收入體量比華銳精密要大得多。

沃爾德主打小眾的高端金剛石超硬工具，繼續(xù)突破的難度比較大。

恒鋒工具主要是高速鋼刀具，數控刀具比較少。

4、市場看好，但短期估值已高

根據最近的實地調研，刀具以往訂單周期約1－2個月，現(xiàn)在一些產品訂單周期可以達到5－6個月，株鉆的產品已經兩次調價，這在歷史上比較罕見，自2020年以來，受國際環(huán)境影響，國產替代也在加速進行。刀具行業(yè)的景氣度短期沒有問題，因為基本面問題而暴跌的概率不大。

但好行業(yè)并不意味著就是好投資�？匆粋�公司市值空間有多大，現(xiàn)在貴不貴，可以簡單把這個公司遠期利潤做個測算，按照我們上面講的，市場規(guī)模五年兩倍，基本上是每年25％的增速。

歐科億：2020年報已公布，收入7．02億，凈利潤1．07億，假設到2025年，收入翻兩倍，到21億，凈利潤翻3倍，到4億，給25倍市盈率，市值100億，現(xiàn)在市值已經53億（截至4月21日收盤）。

華銳精密：根據年報，2020年收入3億，凈利潤0．9億，假設到2025年，收入翻兩倍到9億，凈利潤翻3倍到3．6億，給25倍市盈率，市值90億，現(xiàn)在市值54億（截至4月21日收盤）。

作為兩個次新股，漲到今天這個份上，留給長期投資者留的空間并不大。而且這些業(yè)績能不能兌現(xiàn)，還是一個問題。

5、被忽略多年的龍頭——中鎢高新

歐科億和華銳精密的上市，讓數控刀具行業(yè)有了些關注度。仔細審視之下，卻發(fā)現(xiàn)了這個行業(yè)被資本市場忽略多年的龍頭——中鎢高新。

中鎢高新向來被資本市場當成有色資源股來炒作。作為五礦集團的鎢產業(yè)平臺，市場將鎢礦注入作為公司的主要標簽，上市公司旗下的兩個優(yōu)秀資產，卻一直養(yǎng)在深閨無人問。

第一當然是數控刀具的行業(yè)龍頭株鉆。也就是前面說的601廠，屬于株洲硬質合金集團，目前在上市公司中鎢高新體內。從2010年開始，產能就一直是6000萬片，2020年定增融資之后將產能提升到了8000萬片，以后每年擴增2000萬片規(guī)模，產能不再成為瓶頸。從技術水平角度說，株鉆是當前國內刀具行業(yè)沒有爭議的龍頭，也是刀具進口替代的首選供應商。

第二是子公司金洲精工，國家認定的細分品類隱形冠軍。在PCB的微型鉆方面做到了全球第一，市占率30％左右，入圍工信部第一批制造業(yè)單項冠軍示范企業(yè)名單，技術水平之高得到了國家級的蓋章認定。

中鎢高新現(xiàn)在的問題就在于是國有企業(yè)，機制一直是個老生常談的難點。最近的業(yè)績預告是2020年歸母凈利潤2－2．3億，對應現(xiàn)在的股價市盈率40倍左右，市值85億。在市場向上和管理改善的情況下，業(yè)績可能會有爆發(fā)增長的潛力。

作者：愚老頭，在雪球設有同名專欄。