－ 這是 海豚投研 的第 351 篇原創(chuàng)文章 －

海豚君在上篇中主要圍繞骨灰級代工王臺積電的高增長如何實現(xiàn)以及臺積電的優(yōu)勢能否持續(xù)進行展開，而在本篇將更多的落腳于臺積電自身，從量的維度具體來測算臺積電現(xiàn)階段的業(yè)績情況，并進行估值定價。

來源：長橋海豚投研

本篇在對臺積電的業(yè)績測算上，圍繞最關(guān)心的三大核心指標(biāo)是出貨量、出貨價和毛利率水平。出貨量和出貨價主要構(gòu)成臺積電的收入項，而在成本項中由于臺積電長期穩(wěn)定的三項費用率，那么毛利率成了影響成本項的主要因素。

由于臺積電有6寸／8寸／12寸晶圓三類產(chǎn)品，而公司財報并沒有給各項詳細資料，那么就要結(jié)合行業(yè)內(nèi)資料信息，對三類產(chǎn)品分別進行量價拆分。從中可以看到，價格上本身具有12寸＞8寸＞6寸的情況，而12寸便是公司的主要利潤來源。而在12寸擴產(chǎn)的情況下，公司的產(chǎn)品價格本身也具有結(jié)構(gòu)性上升的趨勢。同時隨著5nm／3nm等先進工藝的推進，公司產(chǎn)品整體價格上可以得到再提升。

誠然海豚君在上篇《市場暴跌之后，再談骨灰級代工王臺積電》中已經(jīng)寫了臺積電如何優(yōu)秀，持續(xù)優(yōu)秀的公司也能帶來信仰。但即使是再優(yōu)秀的公司，我們也不能光為信仰買單。在宏觀收水的大背景下，即使是臺積電也依然從145美元的高位跌落至今的100美元附近。好的公司最好也是需要好的價格。

海豚君在本篇中經(jīng)過業(yè)績和DCF估值測算，在3％的永續(xù)增長和8．62％的折現(xiàn)率下，臺積電的DCF估值對應(yīng)123美元／股，較當(dāng)前股價（100．52美元）溢價23％。從PE來看，當(dāng)前股價對應(yīng)公司2022年和2023年業(yè)績的PE已經(jīng)不到20倍，處于近5年來歷史均值PE中樞下方，也回落至公司歷史合理估值區(qū)間。持續(xù)擴產(chǎn)＆強勢高毛利的臺積電，可以重拾信仰。

下周（2022年4月14日）臺積電又將迎來開年來的第一份財報，多多關(guān)注。屆時海豚君也將第一時間，對公司本次一季報進行點評。

以下為正文

海豚君主要從量的維度來看臺積電的具體情況并進行估值定價：

從臺積電最新公布的2021年營收結(jié)構(gòu)入手，公司收入由晶圓收入和其他收入構(gòu)成。其中晶圓收入相對單一，主要是出售6寸／8寸／12寸晶圓。而其他收入項目相對比較雜，其中包括InFo的單晶圓封裝、Bumping、Masks等其他制造相關(guān)服務(wù)。

由于臺積電的晶圓收入一直以來占比都有將近9成，所以對臺積電業(yè)績的研究也主要圍繞晶圓的生產(chǎn)制造展開。

來源：公司財報、長橋海豚投研

一

收入項

晶圓收入中的量價關(guān)系

對于一家晶圓制造廠而言，晶圓收入主要取決于公司產(chǎn)品的量價關(guān)系。在臺積電的晶圓收入中也主要受晶圓出貨量和晶圓出貨價格的兩方面影響。

1）晶圓收入中的出貨量

對于產(chǎn)品出貨量的測算中，首先看該公司的產(chǎn)品主要是由需求端主導(dǎo)，還是供給端主導(dǎo)。由于臺積電在晶圓行業(yè)中的領(lǐng)先地位，公司產(chǎn)能大多時候都處于比較飽和的狀態(tài)，所以臺積電的晶圓出貨量大多數(shù)時候都以供給端影響為主。從2017年以來，臺積電的晶圓產(chǎn)品產(chǎn)能利用率基本都在90％以上，其中僅有行業(yè)疲軟的2019年臺積電的產(chǎn)能利用率依然達到80％以上。

來源：公司財報、長橋海豚投研

在較為飽和的產(chǎn)能利用率情況下，臺積電的晶圓出貨量更多地與公司的產(chǎn)能擴充情況相關(guān)。公司也一直在持續(xù)擴產(chǎn)，從臺積電在1990年設(shè)立6寸晶圓的Fab2廠，目前已經(jīng)建立了涵蓋8寸和12寸的十余座晶圓廠。

來源：長橋海豚投研

隨著公司資本開支的提高，晶圓產(chǎn)能有望繼續(xù)擴充。在較為飽和的產(chǎn)能利用率下，臺積電晶圓的出貨量有望繼續(xù)走高。

海豚君通過對6寸／8寸／12寸晶圓的分拆，來進行臺積電晶圓出貨情況的預(yù)測。其中6寸晶圓已經(jīng)不是公司發(fā)展的中心，海豚君預(yù)期6寸產(chǎn)量將繼續(xù)保持目前出貨體量；而8寸晶圓原本已經(jīng)被市場主流玩家逐漸放棄轉(zhuǎn)向12寸，但由于新能源汽車等新應(yīng)用的興起8寸晶圓有望出現(xiàn)一定的回暖，預(yù)期公司對8寸晶圓進行一定程度的擴產(chǎn)；12寸仍是公司大力研發(fā)擴產(chǎn)的方向。

由于有新能源汽車、IoT等不斷出現(xiàn)的新品對半導(dǎo)體的需求，對公司的產(chǎn)量預(yù)期未來有3－5％的長期復(fù)合增長。

來源：公司財報、長橋海豚投研

2）晶圓收入中的價格項

除晶圓產(chǎn)量以外，價格是影響公司晶圓收入的另一個因素。由于臺積電目前具有6寸、8寸和12寸的晶圓產(chǎn)能，所以公司出貨的不同尺寸產(chǎn)品價格也不同。其中經(jīng)過海豚君的分拆，公司6寸晶圓可能僅有200－300美元／片，而12寸晶圓的單片價格已經(jīng)達到4000美元以上，兩者產(chǎn)品單價差異較大。

海豚君預(yù)測臺積電的晶圓出貨單價有望繼續(xù)提升，提升的動力主要來自于兩方面：①隨著12寸片更新工藝的量產(chǎn)突破，有望進一步提升整體價格帶；②公司的擴產(chǎn)仍主要圍繞12寸晶圓，隨著產(chǎn)能的擴充，價格更高的12寸晶圓也有望進一步提升公司的晶圓出貨均價。

2022年－2023年在預(yù)期3納米量產(chǎn)出貨的情況下，預(yù)計臺積電晶圓價格會有較大提振，公司晶圓出貨均價有望突破5000美元（等效12寸片）。同時在新制程節(jié)點突破后，相應(yīng)的價格提升速度也將開始回落。

來源：公司財報、長橋海豚投研

3）晶圓收入

通過對臺積電晶圓業(yè)務(wù)量價情況的預(yù)測，公司晶圓收入在2022－2023年仍將在產(chǎn)能擴充和新技術(shù)突破的帶動下獲得較高的增速。隨后公司晶圓收入增速可能出現(xiàn)一定的回落，至2026年公司的晶圓收入體量有望達到1000億美元。

來源：公司財報、長橋海豚投研

4）公司總收入項

對于公司總收入項的測算除了晶圓收入以外，還有其他收入部分，其中主要包含InFo、Bumping、Masks等其他制造相關(guān)服務(wù)。由于這類的服務(wù)也同樣受公司晶圓出貨量的影響，同時其他收入部分的占比長期在11－12％左右。那么在預(yù)測時，將其他收入的增速假定接近與晶圓收入的增速，那么其他收入部分的占比未來也將保持在11－12％左右。

從圖形上看，臺積電總收入項的增速走勢與晶圓業(yè)務(wù)增長接近。海豚君預(yù)測通過未來5年的增長，臺積電的收入體量有望再次翻倍。

來源：公司財報、長橋海豚投研