－ 這是 海豚投研 的第 391 篇原創(chuàng)文章 －

一年的時間暴漲3倍，然后又重新跌落回來。中車時代電氣是有硬實力的科技公司，還是一個扎根于傳統(tǒng)行業(yè)的服務(wù)商？海豚君和大家來一起看看，這暴漲暴跌的公司，是蹭概念，還是有真實力？

來源：長橋App

中車時代電氣，先從報表入手，其實只能看到公司把主要業(yè)務(wù)分為了軌道交通裝備業(yè)務(wù)和新興裝備業(yè)務(wù)。而在占80％營收的軌道交通裝備業(yè)務(wù)中，僅能看到最大部分是軌交的電氣裝備業(yè)務(wù)，那么這業(yè)務(wù)變化又和什么有關(guān)呢？

先了解公司的主要產(chǎn)品，電氣裝備中最主要的產(chǎn)品是電氣牽引系統(tǒng)，然后找到電氣牽引系統(tǒng)的使用場景，最終應(yīng)用市場變化來觀察業(yè)務(wù)的情況。海豚君在本文中就是抽絲剝繭，對中車時代電氣的各項業(yè)務(wù)做了拆解，從而能更好的來理解公司的業(yè)績具體變化情況。

海豚君在本文中通過對公司的軌道交通裝備業(yè)務(wù)和新興裝備業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，認(rèn)為：

①傳統(tǒng)的軌道交通裝備業(yè)務(wù)仍是目前公司最大的基本盤業(yè)務(wù)。在機(jī)車、動車組、城市軌道交通三大下游中，機(jī)車業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持平穩(wěn)，動車組為了“十四五”計劃的目標(biāo)，仍將保持增長，而城軌業(yè)務(wù)將成為公司越來越重要的業(yè)務(wù)組成；

②相比于傳統(tǒng)的軌道交通裝備業(yè)務(wù)的基本盤，以IGBT為首的新興裝備業(yè)務(wù)有望成為公司未來的主要增長點。不論是軌交領(lǐng)域IGBT份額的潛在提升，還是成功搭載新能源車用IGBT市場的東風(fēng)，IGBT業(yè)務(wù)有望給公司帶來弱化主業(yè)、再一次成長機(jī)會。

海豚君將在本篇中主要對中車時代電氣進(jìn)行業(yè)務(wù)拆解和影響因素的考量，下篇中將主要對公司進(jìn)行業(yè)績測算和估值考量。

長橋海豚君對中車時代電氣的業(yè)務(wù)拆解，具體見下文：

一

公司簡述：

立足基本盤，發(fā)力新業(yè)務(wù)

中車時代電氣前身可追溯至1959 年鐵道部株洲電力機(jī)車研究所，公司從機(jī)車業(yè)務(wù)出發(fā)扎根于軌交領(lǐng)域，而今已經(jīng)成為國內(nèi)的軌交龍頭。然而公司并不滿足于傳統(tǒng)軌交領(lǐng)域，隨著高速鐵路和城市軌交的發(fā)展，公司將目光瞄準(zhǔn)了以功率半導(dǎo)體為主的新興裝備市場。

高壓IGBT是列車重載、高速運行的基礎(chǔ)，時代電氣憑借多年的技術(shù)積累已經(jīng)突破國外壟斷，并進(jìn)入全球前5。公司自主可控的高壓IGBT技術(shù)，為公司開拓了新興裝備的新市場。

中車時代電氣從2020年起，將公司主要業(yè)務(wù)分為軌道交通裝備業(yè)務(wù)和新興裝備業(yè)務(wù)兩大類。

①軌道交通裝備業(yè)務(wù)：主要包括軌道交通電氣裝備、軌道工程機(jī)械、通信信號系統(tǒng)等；

②新興裝備業(yè)務(wù)：公司未來的發(fā)展重點。主要包括功率半導(dǎo)體分立器件、工業(yè)變流產(chǎn)品、海工裝備、傳感器件和新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)。

來源：公司資料，民生證券，長橋海豚投研

根據(jù)2021年中車時代電氣最新財報，傳統(tǒng)的軌道交通裝備業(yè)務(wù)仍是公司最大的收入來源，占比達(dá)到80％以上，這也仍然是公司業(yè)績的最大的影響項目。此外公司要重點發(fā)展的新興裝備業(yè)務(wù)占比提升明顯，已接近兩成。功率半導(dǎo)體分立器件業(yè)務(wù)是新興裝備業(yè)務(wù)的最重要組成部分，同比增長達(dá)到30％以上，占總收入的比例達(dá)到了7％。

來源：公司財報，長橋海豚投研

二

軌道交通裝備業(yè)務(wù)：

最大基本盤，穩(wěn)健

軌道交通裝備業(yè)務(wù)是公司“發(fā)家”的基本盤，業(yè)務(wù)變化直接影響公司最終的業(yè)績走向。作為時代電氣的傳統(tǒng)主業(yè)，該業(yè)務(wù)包含軌道電氣裝備、軌道工程機(jī)械和通信信號系統(tǒng)等，其中最大的影響項來自于軌道交通電氣設(shè)備，在業(yè)務(wù)細(xì)分中長期占有近8成。

來源：公司財報，長橋海豚投研

軌道交通電氣設(shè)備業(yè)務(wù)中最重要的產(chǎn)品就是電氣牽引系統(tǒng)，這是軌道交通車輛電力傳動的重要組成部分，主要運用于電動機(jī)車、動車組和城市軌交系統(tǒng)。業(yè)務(wù)中的軌道工程機(jī)械，則主要用于大型養(yǎng)路機(jī)械和鐵路線路維修時的運輸?shù)裙ぷ鳌?/p>

來源：匯川官網(wǎng)，長橋海豚投研

由于電氣牽引系統(tǒng)主要有三大應(yīng)用場景，那么對中車時代電氣業(yè)務(wù)基本盤的分析，主要圍繞電動機(jī)車、動車組和城市軌交系統(tǒng)三個下游市場展開。

2．1電動機(jī)車市場

根據(jù)國家鐵路局的數(shù)據(jù)，全國鐵路機(jī)車擁有量保持平穩(wěn)，長期穩(wěn)定在2．1－2．2萬臺。由于鐵路機(jī)車主要有內(nèi)燃機(jī)車和電力機(jī)車兩種，所以在內(nèi)燃機(jī)車呈現(xiàn)減少的趨勢下，電動機(jī)車擁有量近年來略有上升，2017－2021年間復(fù)合增長率2．7％，基本上仍可視為一個穩(wěn)定的市場。

來源：國家鐵路局，長橋海豚投研

2．2動車組市場

根據(jù)國家鐵路局最新的數(shù)據(jù)，2021年全國高速鐵路營業(yè)里程首次突破4萬公里。隨著高鐵建設(shè)的推進(jìn)，動車組的增加提升了對電氣牽引系統(tǒng)的需求。2017－2021年間，全國高鐵營業(yè)里程從公2．5萬公里成長至4萬公里。與此同時，動車組擁有量也從2．35萬輛增長至3．32萬輛。從中可以看到動車組數(shù)目與里程數(shù)的比值，在0．8－0．9的范圍左右。

根據(jù)“十四五”規(guī)劃，到2025年全國高速鐵路的總里程數(shù)將達(dá)到5萬公里，屆時動車組擁有量仍將繼續(xù)提升。

來源：國家鐵路局，長橋海豚投研

由于高速動車的牽引傳動系統(tǒng)變流器有很長的工作壽命（英飛凌此前報告牽引傳動系統(tǒng)中的整流器和逆變器平均壽命都在20年以上），所以海豚君認(rèn)為對動車組市場的變化從新增動車組擁有量看也有一定的指向性意義。

動車組擁有量雖然一直處于增長的態(tài)勢，但是近兩年在疫情等因素影響下，新增動車組的數(shù)量有所減緩。尤其是2020年，新增動車組的數(shù)目僅僅1301輛，影響公司當(dāng)年的動車組產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入。由于“十四五”既定的計劃目標(biāo)，隨著疫情恢復(fù)后，動車組的增長有望回暖。

來源：國家鐵路局，長橋海豚投研