能否功于一役？

作者：何樂怡

編輯：李靜

風品：沈禾 車一

來源：首財——首條財經研究院

城頭變換大王旗，然A股只有一個茅臺。

“茅臺魔咒”，相信投資者不陌生。這不，被譽“掃地茅”的石頭科技又出新低。9月19日收盤價283．42元，市值不足270億，相比1499元的高點累計縮水八成，相比272元的發(fā)行價也只差一個跌停。

從小甜甜到牛夫人，為啥跌落神壇，還能再上演“瘋狂石頭”么？

1

凈利首降拐點 現金流大縮

價值邏輯線動搖？

3年凈利增長近20倍！

這是石頭科技躋身掃地第一股，并扶搖直上成為科創(chuàng)板首支千元股的最大底氣。然上市年報首秀，增速就出現腰斬，2021年增速不足3％，最新半年報更掉頭負增。如此急剎變臉，到底在鬧哪出？成長力到頂了？“地板故事”還好講不？

8月29日，石頭科技公布2022年中報：營收29．2億元，同比增長24．49％，凈利潤6．1億元，同比下滑5．4％。

寒冬逆境，收入增長難能可貴�？蓛衾�下滑，無疑又當頭一棒。作為掃地機器人獨角獸，這是石頭科技2017年以來首次負增。

追其原因，銷售費強悍增長尤為惹眼，增長91．22％，達到5．01億元，成為凈利主要背負。

石頭科技表示，主要因進一步拓展海內外市場導致，具體包括廣告及市場推廣費用、銷售部門薪酬費用增加。

另一面，委外加工模式讓成本上升過快，進而拉低毛利率。上半年，石頭科技營業(yè)成本增長27．66％，超過營收增速。2021年，委外加工費金額為13．2億元，同比大增203．32％，占總成本比從42．70％增到45．42％。

要知道，新物種疊加高增速，在懶人經濟東風加持下，石頭科技一直以高增示人。2017～2021年，營收從11．19億元增至58．37億元，年均復合增長率51．13％，扣非凈利從0．9億元增至11．9億元，增長率更高達144．22％。

投資者向來看預期下菜碟。失去增長故事，自然就失去了可貴“靈魂”，是否價值邏輯線動搖？

高增轉入負增，發(fā)展拐點來了？石頭科技要過苦日子了？

石頭科技表示，Q2凈利潤有所下跌，是受會計規(guī)則改變、原材料上漲以及匯率波動帶來的非經常性因素擾動，扣非后2022年H1凈利依舊同比增長。

客觀原因、可貴回暖不容忽視，可下面數據同樣不能小視。

截至2022上半年末，公司存貨9．06億元，較上年末的5．96億元增長52％。其中，庫存商品賬面價值7．78億元，半年內增加3．25億元，增幅71．74％。應收賬款亦同比激增77．1％至2．32億元。

產品不好賣了？有無采取激進的賒銷策略？

公司解釋稱，主要是未到期應收貨款增加導致銷售貨款未全部流入，同時備貨庫存增加、銷售費大增引起的資金支付增加。

無論孰是孰非，一個不爭事實是，石頭科技現金流承壓明顯：經營活動產生的現金流量凈額，僅有1．62億，較上年同期大減81．67％。

寒冬之下，升降之間，這不是一個利好信號。君不見，強如華為的任正非，也一再強調穩(wěn)現金流，強調活下去的底氣。

2022上半年，不再瘋狂的石頭，活得有點艱難。

2

前狼后虎 差距拉大？

創(chuàng)新敏銳性vs行業(yè)天花板

為啥這么“頹”？

內外皆有因。

放眼清潔地板戰(zhàn)場，新老玩家肉搏、競爭日益白熱內卷。

內有老炮前浪、市值高出石頭科技近百億的科沃斯，外有8月被亞馬遜溢價收購的美國品牌iRobot等。同時，更新勢力也在攪局，以挑戰(zhàn)者姿態(tài)威脅著曾經的挑戰(zhàn)者。

如成立于2017年的追覓，去年C輪融資36億元，每年研發(fā)投入超12％，其研發(fā)的手持吸塵器吸力對標戴森，價格卻只賣一半；成立于2016年的云鯨，以“自清潔”破局，在賽道頻頻掀起浪花。

據奧維云網數據，2022上半年掃地機器人線上品牌銷售額占比TOP5分別是：科沃斯（39．8％）、石頭（22．9％）、云鯨（15．1％）、小米（8．4％）以及追覓（5．1％）。

雖居老二，處境卻有些尷尬，既與科沃斯拉得挺遠，又要防范云鯨追擊，曾經的友商小米、新銳追覓也在憋著大招。

2022上半年，科沃斯凈利增、石頭出現下降。前者營收68．22億元，體量已是石頭兩倍有余。而24．49％的增速雖不低，可相比科沃斯的27．31％，差距還在加大。況且，對比自身銷量亦出現下滑，由上年同期的約123萬臺降到約 110 萬臺。換言之，售價上去了，銷量下來了。

背后與高端化趨勢有關。據奧維云網，2022上半年掃地機器人零售額57．3億元，同比增長9％，零售量201萬臺，同比下滑28．3％。

平心而論，石頭科技銷量降的還不算多。

可毛利率為48．2％，同比下滑5％。2022年1－6 月，奧維云網線上掃地機器人累計銷量TOP50機型榜顯然，石頭科技高端旗艦產品 G10S 及G10位列第4及第5名。

顯然，混戰(zhàn)競速、各家逐鹿爆品，這碗高端飯并不好吃。

行業(yè)分析師郝瑞表示，產品創(chuàng)新而言，在行業(yè)同質化競爭中，石頭科技沒有顯著性突破，其早期押注激光導航技術的先發(fā)優(yōu)勢已逐漸被抹平。“相比誕生初期，在現有導航避障技術趨同階段，石頭科技的創(chuàng)新速度、迭代質量還需加把勁�！�

不算苛求。在創(chuàng)新敏銳度，某些時候石頭確實要慢了些。如面對“自清潔”浪潮，2019年云鯨率先推出自清潔式掃地機，鯰魚般迅速引爆市場�？莆炙怪煌砹藥讉�月就跟進推出對應產品，而石頭科技卻在2021年的G10上才補齊這一功能空白。

行業(yè)天花板同樣值得警惕。行業(yè)分析師李晨表示，市場空間而言，掃地機器人面臨一個縱深挖掘的偽命題：動輒3000元的掃地機器人，有足夠的底氣對比洗衣機已高達90％以上的滲透率嗎？

要知道，美國目前的掃地機器人滲透率為15％，2021年，國內零售量下滑了11．62％，直到2021年末，國內滲透率都未達5％。從原因看，相比美式大house，中國更多是中小戶型。而與洗衣機真正解放雙手相比，掃地機器人也非剛需，掃與拖的過程甚至有時手動完成得更快捷，導致不乏掃地機器人淪為“吃灰”。

如此看，掃地機器人的成長空間，是否被高估了？當中產家庭受眾飽和后，高端故事又怎么講？

中金研報認為，2022年清潔電器全球需求低于預期，旗艦款產品降價趨勢出現；借鑒2015年空調市場價格戰(zhàn)，短期市場將擔心競爭加劇，市場需求不佳。

從藍海到紅海，石頭科技做好準備了？

3

研發(fā)費用率下降

單飛“欠賬”太多？

看向內部，這確是一個靈魂問題。

應該說，營業(yè)成本、銷售費等大增，與其“去小米化”關系密切，石頭科技正處調檔較勁期。

往期看，能在強競爭中一路做大、揚名立萬，離不開雷軍的慧眼識珠、小米生態(tài)鏈的加持，石頭科技、昌敬是含著金湯匙長大的。

凡事有利就有弊，背靠大樹好乘涼，可制衡同樣明顯，如較低的毛利率，以及代工依賴帶來的關聯交易、同業(yè)競爭、運營獨立性審視等。

董事長昌敬曾表示：“我們不是一個只做ODM的企業(yè)，而是想做一個用戶口碑最好的產品品牌�！�

不過，在其看來，所謂的去小米化”是表象，本質上是先期通過小米活下來，然后自然而然尋求“獨立發(fā)展”。

數據顯示，自2017年起，石頭的米家智能掃地機器人收入占比便從88％逐年遞減；2021年，石頭自有品牌收入占比已經達到98．8％。

顯然，無論“去小米化”還是“自強單飛”，石頭科技是有“野心”的。

長遠看，石頭想走的更遠，這是必須之舉，值得肯定。只是“單飛”哪有那么容易。代價同樣歷歷可見。減少小米鏈條依賴，導致的直接后果是石頭科技銷售成本、營銷費激增。

品牌塑造該走的路，石頭科技都要重新走一遍。這也是外界詬病所在：

一貫以科技實力示人的石頭科技，開始高舉高打走營銷路線。如找來當紅流量明星肖戰(zhàn)代言，走上“流量”之路。

聲名鵲起的背后，花費亦不菲。近五年，石頭科技銷售費分別為0．29億元、1．63億元、3．54億元、5．59億元和9．38億元，占營收比重逐年上升，分別為2．59％、5．34％、8．42％、12．34％和16．07％，整體增速遠超營收。

2022上半年，銷售費更大增91．22％，是營收增速三倍有余，足看激進。

可依然無法一蹴而就。比如線下渠道。財報顯示，科沃斯品牌國內線下售點數近1300家，其在中國市場線下零售額份額為82％。這是2021年才開始發(fā)力線下的石頭科技短時難追趕的。

石頭科技相關負責人稱，線上仍然是公司的主要渠道，線下渠道作為補充可以讓消費者直觀體驗到產品。“目前，線下渠道還處于探索嘗試的初步階段，不會大規(guī)模迅速開店�！�

話雖如此，看看上述兩者營收差距，渠道重要性不言而喻。

或許，石頭已經盡力了，一邊強營銷一邊建渠道，左支右絀中，看看凈利潤首降、現金流之壓，幾多背負？多少可持續(xù)性？

費用就這么多，有增加就有吞噬。2022上半年，石頭科技研發(fā)費用率竟“逆勢”下降。研發(fā)投入2．26億元，同比增長13．74％，占營收比7．74％，同比下滑0．73個百分點。

拉長時間維度，2017－2021年研發(fā)投入分別為1．06億元、1．17億元、1．93億元、2．63億元、4．41億元；研發(fā)投入占營收比為9．5％、3．82％、4．59％、5．8％、7．55％。雖逐年上漲，卻始終不及2017年，更不及2016年的21．49％，與銷售費差距肉眼可見。

誠然，單飛獨立沒有錯，無奈“欠賬”太多，一旦走出溫室，就暴露出了短板底色。

費用有限，總要有個輕重緩急。不可否認，提營銷建渠道，是短時快速驅動業(yè)績的不二法門，可長期呢？一句不創(chuàng)新無未來。產品特色性、持續(xù)成長性、乃至爆發(fā)力，必然要靠研發(fā)投入。

要知道，2019年石頭科技營收曾一度快要追上科沃斯，然隨著后者推出高端洗地機品牌添可，差距再次拉開。

一些產品瑕疵，同樣不能小視。黑貓投訴平臺，截至9月19日17時，搜索“石頭科技”，共條205條投訴。

客觀而言，數量真心不多，可反映的問題卻值冷思，除了價格欺詐、虛假宣傳，質量投訴是一個焦點。

基礎不牢、地動山搖。紅海競爭，產品品質無疑是立身之本，石頭科技還差多少？

與生產方式不無關系。產能方面，科沃斯產品基本全部自產；石頭科技自設立以來，長期采用委托加工方式生產，無自建生產基地。供應鏈受制，是品控風控的加分項么？

也有可貴轉變。2022年6月27日，石頭科技發(fā)布公告稱，擬使用超募資金4．6億元增資公司全資子公司惠州石頭科技新建募集資金投資項目“自建制造中心項目”。

只是，是否有些戰(zhàn)略滯后呢？補短板是好事，注定又是一筆不小投入。

4

頻頻減持、造車野望

別忘了圍城效應

一句話，單飛很美也很難，要補的短板、欠賬著實不少。

這個過程，注定不會一蹴而就。問題是除了市場、競品不等人，投資者還有多少耐心。

一遇風云便化龍，可風云過后呢？

幾乎與股價千元縮水同頻的，還有股東們的接連減持。

早在業(yè)績尚好時，一些股價就最先按奈不住，在用腳投票。以至有評論言，石頭科技的股價是股東們給“帶崩了”。

2021年2月，石頭科技上市一周年，迎來2858．87萬股首次解禁，占公司總股本的42．87％。

解禁當日，2021年2月22日晚，石頭科技發(fā)布減持公告：石頭時代、丁迪、高榕、啟明、順為、天津金米、公司董監(jiān)高毛國華、吳震等10名股東，擬減持公司股份合計不超739．75萬股，占公司總股本的比例合計不超11．10％。減持原因均為“自身資金需求”。解禁當天石頭科技股價跳水13％。

勿怪市場不淡定，細梳減持大軍包含了創(chuàng)始團隊身影。一起辛苦打下的江山，卻毅然抽身離去，讓市場怎能淡定？對企業(yè)未來不看好？

這只是一朵浪花。據藍鯨TMT不完全統(tǒng)計，石頭科技分別在2021年2月23日、6月18日、10月26日，2022年2月25日、5月27日發(fā)布公司股東及董監(jiān)高減持計劃，累計擬減持不超34．152％。

如此紛繁，想讓人不好好尋思都難。

大佬雷軍動作更是牽動人心。中報顯示，其順為資本作為石頭科技第二大股東，在二度減持公司8．41萬股，報告期末持股比降至8．74％。并非個例，石頭科技十大股東中，有五大股東在二季度實施減持。

一番減減減，股價影響肉眼可見。

外因之外，自身發(fā)展重心的改變或也非加分項。

主業(yè)之外，昌敬似乎對造車興趣更大。早在2021年初，其就成立了上海洛軻智能科技有限公司，原威馬汽車 CTO 閆楓加入團隊。

公開資料顯示，洛軻汽車首款車對標奔馳G系列的越野車型，試圖借助增程技術實現單次超1000公里的續(xù)航里程。官網披露，目前員工人數超400人，預計2022年內成長至1800人，2023年將達3000人規(guī)模。

據36氪等相關報道，2021年末，洛軻汽車完成1億美元的融資，領投方為騰訊，紅杉資本也參與投資。

只是，對動輒百億千億的造車業(yè)而言，這仍杯水車薪。看看折戟者、行業(yè)白刃戰(zhàn)，后局不乏變數。

的確，面對慘淡股價、下滑凈利，石頭需要新故事。只是跨界能解么？

多少業(yè)務協(xié)同性、多少先發(fā)優(yōu)勢。不乏心猿意馬的質疑聲、拖累主業(yè)的擔憂聲。從上文看，僅一個自主“單飛”，就讓石頭左支右絀、疲于應付。造車投入之巨、變化之快，是不是更大的坑呢？

據21世紀商業(yè)評論、36氪，一位有意投資洛軻汽車的資方人士表示，昌敬已不太參與石頭科技日常運營，大部分時間花在汽車產品上，且他也告訴投資人，造車將是他接下來的工作重心。

對此，石頭科技官方回應稱消息不實。昌敬也現身說法，在采訪中表示：“公司股價波動屬于正常現象，不能讓短期股價波動影響到企業(yè)長期發(fā)展；同時，造車企業(yè)也有專門的團隊去經營管理，其工作重心還在石頭科技的管理上�！�

相信，面對關鍵較勁期，作為掌舵人的昌敬明白權衡博弈、其中利害。畢竟，凈利下降、現金流縮水、存貨應收賬款高企、股價大跌等，已然拉響警報。欠賬頗多的石頭科技，沒有多少試錯空間，沒得多少耐心消磨，豈能不警惕更大“饑荒”？

別忘了圍城效應。一個單飛，就讓石頭科技如此背負，何況是跨界呢？

時間是最好的試金石。日益內卷的掃地機器人業(yè)，專業(yè)性、專注力，仍是最大的價值稱重機、價值破壁器。

5

出海曲線 笑在最后？

吃好吃透掃地這碗飯，應是當下及未來的最有解。

好在，石頭科技不缺相關沉淀。

在8周年公開信中，昌敬將企業(yè)稱之為“產品、質量、成本、效率、營銷、創(chuàng)新”為一體的“六邊形戰(zhàn)士”。

在昌敬看來，“一家企業(yè)要可持續(xù)發(fā)展，就是要創(chuàng)造出符合自己的長期獨特的價值。”即總成本優(yōu)先（效率）；信任（專業(yè)度）；價值認同（優(yōu)越感）；技術領先（不斷創(chuàng)新）。

換言之，從0到1，再到100跨進，貴在專業(yè)認同、效率優(yōu)化，背后離不開高質創(chuàng)新。

不止是說說，例如最新拳頭產品石頭G10S，搭載的RR Mason算法歷經180次OTA迭代升級，已進化至9．0階段，可實現毫米級精準測距與27種常見障礙物識別的雙重功能。

好產品市場會說話。2021年，石頭科技海外市場畫出一抹亮眼曲線。收入33．64億元，同比增長超80％。而2019年營收才5．81億元。兩年時間，一躍成為公司主要收入來源。

應該說，石頭科技仍有藍海期許，仍有開拓實力。只要足夠專業(yè)專注、保持戰(zhàn)略定力，就有全力一戰(zhàn)、乃至翻盤可能，畢竟其不缺逆襲基因。

考量在于，競品也沒閑著，市場一日千里，投資者耐心有限。石頭科技補短板、交欠賬的速度、力度、精準度還要再快再高效些。同時，謹防顧此失彼、研發(fā)掉隊、丟失前瞻性，業(yè)務心猿意馬，一山還望一山高。

一厘米寬，十公里深。心無旁騖似明鏡、功于一役者，往往笑在最后。

會是石頭科技、昌敬么？

本文為首財原創(chuàng)

       原文標題 : 石頭科技：“單飛”要補多少“欠賬”？