激勵足夠大手筆，成效呢？

作者：何樂怡

編輯：沈禾

風品：李玉婷 車一

來源：銠財——銠財研究院

進入2023年，醫(yī)改大潮依然洶涌。降費提質(zhì)的內(nèi)核PK，倒逼從業(yè)者加快升級步伐。

這不，港股折戟的北芯生命再戰(zhàn)IPO，擬沖擊上交所科創(chuàng)板。做大做強之心溢于言表，可面對持續(xù)虧損、營收羸弱、正處商業(yè)化初期的基本面，勝算幾何？能打動多少投資者？

01

虧損加劇、營收羸弱 

大手筆激勵之問

LAOCAI

公開信息顯示，北芯生命成立于2015年底，是一家專注于心血管疾病精準診療創(chuàng)新醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國家高新技術(shù)企業(yè)。

2019-2021年及2022年1-9月（下稱“報告期”），營業(yè)總收入2.913萬元、167.5萬元、5176萬元和6091萬元，同期凈利-1963萬元、-4985萬元、-4.452億和-2.448億元，累計虧損超7.5億元。

營收體量沒起來，虧損卻持續(xù)攀升，所為何故呢？

商業(yè)化“牽絆”是一考量。報告期內(nèi)，公司有四款產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)化，其中核心產(chǎn)品IVUS系統(tǒng)、FFR系統(tǒng)分別于2022年及2020年獲批上市，開始產(chǎn)生銷售收入。

即2020年，才算正式開始商業(yè)化。招股書坦言，主要收入來源的首款上市產(chǎn)品FFR系統(tǒng)且收入規(guī)模較小，“尚不足以覆蓋公司日常經(jīng)營成本及各項費用開支”。公司可能在未來一段時間內(nèi)將持續(xù)無法盈利及存在累計未彌補虧損并面臨潛在風險。

沒錯，投入大、周期長、回報不確定是創(chuàng)新藥企的三座大山。由此極度考驗企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量、效率、精準度。

這或是北芯生命大手筆激勵員工的深意所在。

報告期內(nèi)，企業(yè)分別實施了多次員工股權(quán)激勵，確認股份支付費用分別為307.18萬元、572.43萬元、32116.88萬元和14024.37萬元，累計已達約4.7億元。

明眼人都看得出，上述豪投是北芯生命凈虧大增的重要原因。問題是看看營收體量，效率效益咋樣、有無錯付辜負？商業(yè)化“蹣跚”背后，研發(fā)質(zhì)量、運營效率有無提升空間？

02

前狼后虎、替代風險 

產(chǎn)品起量“煩惱”知多少

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說千道萬，希望點與突破口還在產(chǎn)品身上。

目前，公司布局了冠狀動脈疾病、外周血管疾病及房顫等領(lǐng)域。截至招股書簽署日，累計向市場推出4個產(chǎn)品，在研產(chǎn)品共13個。

2022年上市的IVUS（血管內(nèi)部進行成像的血管內(nèi)超聲），是治療冠狀動脈疾病PCI手術(shù)（經(jīng)皮冠狀動脈介入治療方案）的重要影像及功能指導(dǎo)工具。其產(chǎn)品分成60MHz、30MHz兩種型號，前者不僅是首個獲藥監(jiān)局批準上市的高清高速國產(chǎn)產(chǎn)品，分辨率水準也在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。

不過聚焦IVUS市場，競爭也日益激烈。目前國內(nèi)市場的9成份額被波士頓科學(xué)、飛利浦等國際大廠占據(jù)；國內(nèi)廠商開立醫(yī)療、恒宇醫(yī)療的同類產(chǎn)品也在2022年底獲批。前狼后虎間，分食壓力肉眼可見。

2022年前三季，北芯生命IVUS的主機及導(dǎo)管分別創(chuàng)收6.41萬元、42.48萬元，銷量分別為3臺、16根。

再看2020年便嶄露頭角的FFR（血流儲備分數(shù)測量系統(tǒng)），2022年前三季FFR主機、導(dǎo)管分別創(chuàng)收66.60萬元、5922.75萬元，銷量為42臺、2.04萬根，算得上業(yè)績妥妥主力。

然成長痛點、替代隱患同樣不容小視，F(xiàn)FR操作復(fù)雜且費用高昂，還具有一定醫(yī)用風險。而替代方案中，僅用冠脈造影影像即可快速無創(chuàng)完成測量的QFR、基于一次CTA成像來實現(xiàn)測量的CT-FFR，都受到深度關(guān)注。目前同樣IPO沖刺的博動醫(yī)療已推出QFR、CT-FFR，并均獲得藥監(jiān)局批準上市。

更重要的是價格碾壓。QFR費用為0.29萬元至0.42萬元之間，F(xiàn)FR則高達1.5萬元至2萬元。

如此差距，有無替代風險，北芯生命想靠此快速起量難度幾何呢？

03

對賭壓力、大客戶集中且年輕

 業(yè)績成色咋樣？

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看向客戶端，主要客戶為境內(nèi)外經(jīng)銷商，由于授權(quán)單個經(jīng)銷商區(qū)域相對較大，報告期內(nèi)前五大客戶銷售收入占比均超90%，客戶集中度較高，依賴性不可不察。

值得注意的是，前五大客戶較為年輕，甚至不少成立于報告期內(nèi)，從而讓北芯生命的業(yè)績成色、合理性受到質(zhì)疑。

如依舟貿(mào)易成立于2020年，成立當年即成為北芯生命前五大客戶，合計貢獻了0.49億元收入；成立于2019年的大群醫(yī)療，2020至2022年前三季合計帶來0.20億元收入。安順利和成立于2020年，次年就貢獻了0.07億元收入。

深入股權(quán)結(jié)構(gòu)，北芯生命無控股股東，實控人為董事長、總經(jīng)理宋亮，可實際支配的公司股份對應(yīng)的表決權(quán)比例合計29.5670%。

而35名非自然人股東中，有23名為私募投資基金。持股比例較高的投資人及其關(guān)聯(lián)方紅杉智盛、紅杉銘盛、Decheng Insight、德佳誠譽等均已出具不謀求公司控制權(quán)的承諾，并認可宋亮實控人地位，即為財務(wù)投資機構(gòu)股東。

值得一提的是，據(jù)國際金融報梳理，報告期內(nèi)，北芯生命已有九次增加注冊資本，五次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

同時，包括紅杉智盛、紅杉銘盛、Decheng Insight、國投創(chuàng)合等在內(nèi)的機構(gòu)股東和個人（趙瑜等人），與北芯生命、宋亮及/或員工持股平臺間存在對賭及特殊權(quán)利條款。

其中，股份回購觸發(fā)條件之一就是企業(yè)2024年末前未能完成合格上市。

如此看，北芯生命也是背水一戰(zhàn)。

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標題 : 北芯生命對賭壓力大不？