$Palantir Tech.US 于美東時(shí)間 2 月 5 日盤(pán)后發(fā)布了 2023 年四季度的業(yè)績(jī)。

四季度 Palantir 業(yè)績(jī)表現(xiàn)是比較令市場(chǎng)意外的，因?yàn)槿ツ暾�府業(yè)務(wù)消息面上并不有利。不過(guò)雖然四季度政府業(yè)務(wù)確實(shí)不咋樣，但商業(yè)企業(yè)服務(wù)因?yàn)?AI 的需求爆棚而加速回暖，收入同比增長(zhǎng) 32%，其中美國(guó)地區(qū)的商業(yè)收入增速更是達(dá)到了 70%，相比過(guò)去一年保持在 10%-30% 的增速情況，有明顯的回暖，因此也帶動(dòng)整體盈利顯著超出市場(chǎng)預(yù)期。

而讓盤(pán)后飆漲 18% 的核心原因，則源于公司對(duì) 2024 年的指引，尤其是商業(yè)市場(chǎng)收入，以及盈利和現(xiàn)金流方面的表現(xiàn)。

海豚君從前瞻性的一些指標(biāo)也能看出，四季度有明顯的新增合同積壓。由于管理層表達(dá)了政府收入的不確定性，意味著這部分的新增需求主要來(lái)自于商業(yè)市場(chǎng)，而驅(qū)動(dòng)因素則是 AIP 等 AI 相關(guān)的需求。

商業(yè)市場(chǎng)增長(zhǎng)回暖，以及盈利、現(xiàn)金流改善提速，是市場(chǎng)對(duì) Palantir 最愿意看到的發(fā)展態(tài)勢(shì)，因此盡管 Palantir 估值在軟件股中仍然偏高（forward PS 16x/PE 80x），但 AI 帶來(lái)的變化，也讓市場(chǎng)對(duì) Palantir 的中長(zhǎng)期發(fā)展有了更高的期待。

1. AI 帶動(dòng)商業(yè)增速超預(yù)期：Palantir 上季度商業(yè)市場(chǎng)收入就有回暖跡象，隨著 AI 需求的攀升，四季度商業(yè)市場(chǎng)增長(zhǎng)再次超預(yù)期，彌補(bǔ)了政府收入上的缺口，使得整體收入符合上季度給的指引和市場(chǎng)預(yù)期。

2. 增長(zhǎng)主要來(lái)自美國(guó)地區(qū)：商業(yè)市場(chǎng)的增長(zhǎng)主要來(lái)自于美國(guó)地區(qū)，四季度增速 70%，遠(yuǎn)超國(guó)際市場(chǎng) 10% 的增速。與此同時(shí)，從環(huán)比趨勢(shì)上來(lái)看，美國(guó)地區(qū)有明顯的強(qiáng)勢(shì)回暖趨勢(shì)，但國(guó)際市場(chǎng)還未見(jiàn)到。

不過(guò)四季度政府收入上，國(guó)際市場(chǎng)表現(xiàn)好于美國(guó)本土市場(chǎng)，但我們從美國(guó)政府網(wǎng)站上看到，四季度 Palantir 的新簽合同數(shù)量略有反彈。因此雖然政府收入具有不確定性，但從沒(méi)有國(guó)別之間數(shù)據(jù)敏感性相對(duì)較低的本土市場(chǎng)來(lái)看，Palantir 在軍隊(duì)、醫(yī)療等細(xì)分領(lǐng)域的數(shù)據(jù)分析應(yīng)用上，仍然具備超出同行的優(yōu)勢(shì)，因此至少能看到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)態(tài)的美國(guó)政府合同額變化。

3. 盈利指引超預(yù)期：四季度 Palantir 盈利能力有顯著提升，其中毛利率順著全年的趨勢(shì)，同比優(yōu)化近 3pct。經(jīng)營(yíng)費(fèi)用上除了研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)外，銷(xiāo)售、管理費(fèi)用要么持平要么繼續(xù)同比下滑。最終實(shí)現(xiàn) GAAP 下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 6600 萬(wàn)，利潤(rùn)率 11%，顯著超出市場(chǎng)預(yù)期。

公司對(duì) 2024 年的調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)規(guī)模的展望比市場(chǎng)想的更好，全年利潤(rùn)率與 2023 年的四季度持平。只是從 2022 年三季度以來(lái)逐季改善的趨勢(shì)暫緩，可能是因?yàn)?AI 相關(guān)的成本費(fèi)用隨著收入增長(zhǎng)而逐步確認(rèn)帶來(lái)，不過(guò)這已經(jīng)在市場(chǎng)預(yù)期之中。

費(fèi)用的增長(zhǎng)中，軟件股中員工股權(quán)激勵(lì)往往占了不小的比例，但因?yàn)橐�保持產(chǎn)品技術(shù)的先進(jìn)，在行業(yè)成熟之前很難壓縮。Palantir 也一樣，四季度 SBC 費(fèi)用占收入的 22%，環(huán)比甚至提升了 2 個(gè)點(diǎn)，主要是對(duì)研發(fā)團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)增加，同比直接翻了一倍。

4. 前瞻性指標(biāo)有明顯反彈：當(dāng)期收入涉及到實(shí)際確認(rèn)周期的問(wèn)題，短期比較難追蹤，因此海豚君建議還是盯緊驅(qū)動(dòng) Palantir 收入增長(zhǎng)的幾個(gè)前瞻性指標(biāo)，比如剩余合同規(guī)模（RPO）、賬單收入（Billings）、客戶(hù)數(shù)等。

從上述三項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，四季度相比過(guò)去三個(gè)季度有明顯的反彈，環(huán)比凈增量可觀(guān)。由此體現(xiàn)公司的 AI 邏輯已經(jīng)能夠順利兌現(xiàn)到實(shí)際業(yè)績(jī)中，未來(lái)有望繼續(xù)拉動(dòng)主要撐估值的商業(yè)市場(chǎng)收入，以此來(lái)逐步匹配上目前的高估值。

總體來(lái)說(shuō)，Palantir 這次財(cái)報(bào)在核心指標(biāo)上都表現(xiàn)不錯(cuò)。比如在海豚君上季度財(cái)報(bào)后最關(guān)注的商業(yè)市場(chǎng)增長(zhǎng)持續(xù)性問(wèn)題上，Palantir 依靠 AI 做了回應(yīng)。與此同時(shí)，AI 帶動(dòng)商業(yè)收入擴(kuò)張既而拉升利潤(rùn)率的軟件規(guī)模化優(yōu)勢(shì)也開(kāi)始能在 Palantir 身上看到一些跡象。

盤(pán)后在高估值上的爆拉，也包含了短期對(duì) Palantir 的 AI 邏輯成功兌現(xiàn)到業(yè)績(jī)上的一種獎(jiǎng)勵(lì)。上季度海豚君說(shuō)，AI 對(duì) Palantir 基本面相對(duì)順風(fēng)，因此不排除股價(jià)一直維持超買(mǎi)的情況。

不過(guò)海豚君提醒，從盤(pán)后估值隱含的業(yè)績(jī)預(yù)期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì) Palantir 長(zhǎng)遠(yuǎn)期的高速增長(zhǎng)有了更樂(lè)觀(guān)的預(yù)期。這背后的風(fēng)險(xiǎn)是一旦業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈浠虿患邦A(yù)期，情緒上殺估值帶來(lái)的短期波動(dòng)仍然會(huì)比較劇烈。

雖然我們能從前瞻性指標(biāo)看到一些短期趨勢(shì)，但在高估值的時(shí)候盯起來(lái)就比較累。因?yàn)?Palantir 平均合同額規(guī)模都不小，每新增一個(gè)合作伙伴，很可能就會(huì)對(duì)短期業(yè)績(jī)就能產(chǎn)生肉眼可見(jiàn)的影響，因此投資 Palantir 不僅需要盯業(yè)績(jī)，還需要時(shí)刻關(guān)注短期合同簽單消息。

相對(duì)舒適的狀態(tài)還是找因?yàn)槎唐诤贤�到期（主要是政府合同）以及�?guó)際市場(chǎng)對(duì)數(shù)據(jù)敏感問(wèn)題討論度提升、國(guó)際政府尋找本國(guó)替代品而壓制估值的時(shí)候，再找機(jī)會(huì)比較好。

以下為詳細(xì)分析

一、AI 帶動(dòng)商業(yè)增速超預(yù)期

四季度實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 6.08 億美元，同比增長(zhǎng) 19.6%，增速繼續(xù)環(huán)比上季度回暖，基本符合預(yù)期。

由于 Palantir 產(chǎn)品較貴并且定制化重，導(dǎo)致無(wú)論是從 “新客戶(hù)轉(zhuǎn)化”，還是 “老客戶(hù)流失” 兩個(gè)方面都比較難出現(xiàn)較大的波動(dòng)。所以公司一般對(duì)短期上的收入指引基本上比較準(zhǔn)確，并且給出的上下浮動(dòng)區(qū)間也很小，因此收入超基本上與市場(chǎng)預(yù)期保持高度一致，beat 或者 miss 的幅度可以忽略不計(jì)。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，政府收入同比增速 10.5%，繼續(xù)放緩。但商業(yè)收入因?yàn)?AI 需求的強(qiáng)勁延續(xù)上季度回暖趨勢(shì)，四季度增速繼續(xù)提升，整體增速達(dá)到了 32%，好于市場(chǎng)預(yù)期。其中美國(guó)商業(yè)市場(chǎng)是增長(zhǎng)主力，同比增速飆升到了 70%。而公司對(duì) 2024 年的指引中，美國(guó)商業(yè)市場(chǎng)預(yù)計(jì)全年還能保持 40% 的增速。

公司披露，截至四季度末，全球大約有 465 多家企業(yè)客戶(hù)已經(jīng)參與 AIP 平臺(tái)的測(cè)試/采用，較上季度的 300 多家有明顯的增量。

分地區(qū)來(lái)看：

（1）政府收入中美國(guó)地區(qū)四季度的收入增速繼續(xù)放緩，同比 5%，不過(guò)因?yàn)槭杖氪_認(rèn)周期有多種因素影響，因此主要看合同簽署的變化。實(shí)際上 Palantir 在美國(guó)政府軟件供應(yīng)商同行中，優(yōu)勢(shì)還是比較穩(wěn)定的，實(shí)際合同簽單情況并未有太大的下滑，并且因?yàn)?AI 也在政府客戶(hù)上得到了一些新增需求。

比如 12 月 Palantir 獲得了美軍關(guān)于 Vantage 項(xiàng)目的合同展期一年（原為 12 月初 4 年合同到期），以及在 AI 和 ML 服務(wù)需求上，增加了 2.5 億金額的合同。

根據(jù)官方網(wǎng)站，Palantir 和美政府機(jī)構(gòu)在四季度仍然有新合同簽署，并且環(huán)比略有反彈（只列舉 Palantir USG 公司），因此預(yù)計(jì)會(huì)逐步確認(rèn)到后續(xù)的收入中。

國(guó)際政府收入增速 28%，應(yīng)該主要是英國(guó) NHS 等政府機(jī)構(gòu)的增量收入貢獻(xiàn)。四季度英國(guó)國(guó)防部門(mén)也簽署了一份價(jià)值 7500 萬(wàn)英鎊（0.9 億美元）的三年期合同，用于提高自身軍隊(duì)的對(duì)不同戰(zhàn)略部署下的智能分析和預(yù)測(cè)能力。

（2）商業(yè)收入則一直是由美國(guó)當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)客戶(hù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)，美國(guó)地區(qū)增速 70%，其他地區(qū) 11%。

二、合同增量顯著回暖

對(duì)于這類(lèi)軟件公司而言，未來(lái)的成長(zhǎng)性是估值的核心。但每季度確認(rèn)的收入，這個(gè)指標(biāo)相對(duì)滯后，因此我們建議重點(diǎn)關(guān)注新合同的獲取情況，主要表現(xiàn)為剩余合同額（RPO）、當(dāng)期賬單流水（Billings）以及客戶(hù)數(shù)量的增加。

（1）剩余未履約合同（RPO）

四季度 Palantir 剩余合同額 12.43 億美元，環(huán)比增加了 2.6 億，反彈明顯。長(zhǎng)短期合同均有增量，但長(zhǎng)期合同凈增量更多，表明是有客戶(hù)的真實(shí)需求很高。

（2）當(dāng)期賬單流水（Billings）

四季度賬單流水 6.05 億美元，也有明顯反彈。

（3）客戶(hù)增量

而從最直觀(guān)的客戶(hù)數(shù)來(lái)看，四季度環(huán)比凈增 44 家，比過(guò)去每個(gè)季度的凈增量水平明顯要更高一些，并且全部都是企業(yè)客戶(hù)增加。

結(jié)合<1-3>，海豚君認(rèn)為，前瞻性指標(biāo)四季度有明顯回暖，并且由于更多的驅(qū)動(dòng)來(lái)自于 “長(zhǎng)期合同 + 企業(yè)客戶(hù)”，因此較過(guò)去兩年顯著抬高增速預(yù)期。

三、盈利指引大超預(yù)期

四季度 Palantir 再次實(shí)現(xiàn) GAAP 下的凈盈利，首次全年實(shí)現(xiàn)盈利。而公司對(duì) 2024 年的盈利指引更是大超市場(chǎng)預(yù)期。

四季度實(shí)現(xiàn) GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 6580 萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng) 470%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 10.8%，剔除 SBC 之后的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 34%，逐季提升的趨勢(shì)很漂亮。

在保證研發(fā)投入不縮水甚至隨行業(yè)發(fā)展需要而有所增加的情況下，四季度 Palantir 優(yōu)化的方向仍然是管理費(fèi)用，銷(xiāo)售費(fèi)用則因?yàn)?AI 新產(chǎn)品的推廣同比略有增長(zhǎng)。

研發(fā)投入上，主要增加的是員工開(kāi)支，研發(fā)人員的增加，也使得整體員工股權(quán)激勵(lì)占收入比重環(huán)比提升了 2 個(gè)點(diǎn)。

雖然毛利率季節(jié)性?xún)?yōu)化 2 個(gè)點(diǎn)，但銷(xiāo)售費(fèi)用重回增長(zhǎng)，因此公司比較關(guān)注邊際收益指標(biāo)【Contribution margin】，四季度提升幅度不大。

不過(guò)由于收入本質(zhì)上由簽訂的合同量驅(qū)動(dòng)，每一次攻關(guān)客戶(hù)拿下合約，前期都會(huì)涉及到銷(xiāo)售費(fèi)用的投入。但攻關(guān)期與客戶(hù)真正轉(zhuǎn)化簽約，并不一定出現(xiàn)在同一季度，因此也會(huì)造成銷(xiāo)售費(fèi)用率偶爾會(huì)出現(xiàn)短期的劇烈波動(dòng)。

四季度銷(xiāo)售費(fèi)用雖然同比增長(zhǎng)，但和收入相比仍然比較克制，背后更多的是體現(xiàn) Palantir 自身產(chǎn)品力的優(yōu)勢(shì)。

<此處結(jié)束>

本文為海豚投研原創(chuàng)文章。

       原文標(biāo)題 : AI 撬起了 Palantir 增長(zhǎng)新周期