2024年算是一個很明顯的技術變革驅動股價拉漲的一年。但這一年里，除了技術變革，作為全球經濟增長基本盤的美國，表現(xiàn)穩(wěn)健是基本前提。而近期的發(fā)布的宏觀數(shù)據(jù)，與微觀個股在AI技術上的重要事件，再次共振之后，似乎產業(yè)上的AI經濟+宏觀上的完美去杠桿，再次給2024畫上了完美句號。

一、完美“去杠桿“？

近期發(fā)布的三季度美國宏觀負債率和美國居民資產負債表，再加上之前的三季度的GDP數(shù)據(jù)，可以讓我們更加清晰地看到美國疫后如何實現(xiàn) “完美去杠桿”。

首先宏觀負債率上，因為財政收入增加后，美國聯(lián)邦財政赤字率穩(wěn)步向下，帶動三季度的美國各大經濟部門終于全部進入去杠桿狀態(tài)。

宏觀杠桿率降下來了，但是三季度GDP增長并未降速，三季度環(huán)比折年還有2.8%的增長，居民的商品和服務消費是仍然是驅動經濟增長的核心動力。

但從居民的資產負債表上一個比較奇怪的地方是，雖然三季度居民部門儲蓄率（收入中分配給儲蓄的份額，可以是存款或者是理財）占比持續(xù)下降，但居民資產負債表上的居民存款額（deposits）不降反增（同比和環(huán)比均是如此），而且居民持有的權益資產環(huán)比由于股債同漲，還在持續(xù)增長中。

換句話說，居民把自己當季所賺到的錢更多投入消費之后，自身的存款額和資產額反而增加了，也就是越是花錢，反而存的錢和投資賺錢反而越多。這里的直接解釋只能是經濟進入良性通脹環(huán)境之后，存量資產的收益能力強（存量資產的ROI更高了）而背后可能終極的原因還是大家所說的疫后線上化加速滲透、AI技術帶來的生產效率的結構性提升。而從這個數(shù)據(jù)能看到一個非常明顯的問題是，經濟好的時候去杠桿才有效，資產通脹才是化杠桿的有效手段，經濟差的時候去杠桿反而越去越高。

二、通脹緩慢去化

再看經濟軟著陸過程中的美國最新的通脹進度，11月美國CPI與核心CPI環(huán)比增速雙雙回升到0.31%，而0.25%+的月環(huán)比增速指向的是3%的折年同比，11月的數(shù)再次給市場所謂的以后為穩(wěn)態(tài)CPI同比會在3%附近長期徘徊的預期，加了一把火。

但上個月很不一樣的一個地方是，11月核心通脹的小幅抬頭并不是服務通脹或者是居住通脹導致的，尤其是服務中保險、醫(yī)療、交通等類目物價均非常平穩(wěn)。

11月貢獻邊際增長的，反而主要是一直連續(xù)通縮了半年的商品：關鍵的汽車（含新車和二手車，在物價總權重中占比5.4%）是主要物價上漲的類目。其他如煙草、服飾等類目物價也開始緩慢上行。

但商品方面，從美國持續(xù)下行的產能利用率，尤其是汽車的產能利用率（已連續(xù)下滑9個月）來看，這次的上漲很難是持續(xù)性的上漲更像是短期庫存消耗問題。

而不考慮商品物價波動的擾動，單純看“頑固”的服務通脹，除了居住成本還在0.3%的月增幅附近之外，另外兩個分別是醫(yī)療，以及人力構成要素比較高且很難被技術替換的類目。

總體來看，11月物價回升的背后看起來更像是經濟內部的產業(yè)輪動，商品庫存消化小告一段落，但因制造業(yè)產能利用率仍然較低，商品消費很難說是真正回升，而服務消費雖然放緩，但放緩幅度仍然很慢。

雖然這次的CPI雖然構不成真正意義的回升，但顯然沒有讓市場去質疑 “美國2%的低通脹時代一去不返，而疫后CPI穩(wěn)態(tài)要站上2.5-3%”的預期。

這樣的通脹數(shù)據(jù)出來，不會影響美聯(lián)儲對短期利率的降息步伐，但會拉高長期經濟增長預期，所以結果就是10年期美債收益率加速回升，而期限利差再次走峭。

二、美股是輪動，中概才是回調？

美股在整個經濟增長動力還比較強的情況下，一個重要公司的業(yè)績或者產品發(fā)布都會成為市場增長的引爆點，近期美國各大AI公司大模型發(fā)布新版、新技術亮相，博通在財報季上的“ASIC大時代”宣言，這讓市場資金在炒完川普主政下的道瓊斯和小盤股指數(shù)之后，又再次回歸到了納斯達克上，似乎美股只有輪動。

而中國資產當前面臨的宏觀環(huán)境讓市場覺得政策成為唯一的良藥。雖然11月中國的社零數(shù)據(jù)“一眼看”很差，但還原促銷時點差異之后，實際表現(xiàn)其實是小幅修復（詳細解讀見《11 月社零點評：“雙十一” 變 “雙十” 是” 幕后黑手”》）。

只是分類目可以看到銷售情況比較好的類目——汽車、家電等都是強以舊換新的主要補貼商品，很明顯目前的消費需要補貼才能擠出來。再加上雖然社零小幅回暖，但11月物價依然低迷，市場希望政策能夠持續(xù)超預期。

但從剛剛結束的中央經濟工作會議定調是相對理性，沒有明顯超預期的地方。會議內容上所表達的內容，如926政治局會議之后，“社會信心提振、經濟明顯回升”，隱含已宣布的政策規(guī)模和力度已還不錯。

會議強調“穩(wěn)增長，穩(wěn)樓市和穩(wěn)股市”；財政支出的重點方向是“兩重”（國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設）與“兩新”（大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新）。

穩(wěn)房價、穩(wěn)股價、穩(wěn)物價，核心還是對抗通縮，而兩重說明，刺激內需、對抗通縮過程中，產業(yè)升級還是要繼續(xù)，只是相比于大量鋪項目，未來會更加強調產業(yè)升級類項目的“提高投資效益”。整體表述上還是比較理性的，長期產業(yè)升級的星辰大海不變，但也會努力兼顧眼下經濟調整中的內需收縮問題。

而從9月下旬走到現(xiàn)在，政策密集期基本已經告一段落，剩下的一段時間還要靠宏觀經濟數(shù)據(jù)能否真正修復。這個過程，恐怕會伴隨前期政策博弈資金的獲利了結，中國資產短期面臨回調。

但元旦之后，臨近春節(jié)，此次超長的春節(jié)假期，且不排除假期可能會有地方的消費券（無論是商品的還是服務的）。不過，一定程度上，在對抗通縮的政策邏輯下，消費品預期塌縮的惡行螺旋已經過去，好的消費品在回調的之后，還是可以關注之后的機會。

三、組合調倉與收益

上周組合無調倉。上周Alpha Dolphin組合收益浮動為0.2%，小幅跑輸MSCI中國（+0.4%）、恒生科技（0.3%），跑贏滬深300（-1%）、標普500（-0.6%）。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是68%，與 MSCI 中國相比的超額收益是78%。從資產凈值角度來看，海豚君初始虛擬資 產1億美金，截至上周末超過了1.69億美金。

四、個股盈虧貢獻

上周漲幅和下跌較多的個股均為時間驅動，與AI相關。比如說谷歌是因為Gemini2.0、量子芯片；而Uber則是被特斯拉的FSD嚇跑。而觀察倉中的兩個小盤消費股純屬博弈中央經濟工作會議內容。

具體海豚君覆蓋和跟蹤的個股，上周漲跌幅較大的原因分析，可參考下圖：

五、資產組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉14只個股與權益型ETF，其中標配3只，8只權益資產為低配。其余分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上。截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

六、本周重點事件：

本周三季度美股財報季徹底結束，但美光新一季財報（截至11月份）再次開啟，存儲是否回暖，HBM進展如何？值得關注。

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       原文標題 : AI重回主場，中概又快歇了？