獨立 稀缺 穿透

好牌貴在打好打透

作者：一然

編輯：張戈

風(fēng)品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

回望2024，可謂人工智能大年，人型機器人產(chǎn)業(yè)的發(fā)展如火如荼。

當(dāng)年1月，馬斯克發(fā)布一段特斯拉研發(fā)的“擎天柱”人形機器人自己疊襯衫視頻；同月29日，工信部、科技部等七部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動未來產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的實施意見》強調(diào)，要打造標(biāo)志性產(chǎn)品、做強未來高端裝備，其中人形機器人被列首位。同時，國內(nèi)多個省市將人形機器人納入重點發(fā)展的“未來產(chǎn)業(yè)”行列。

國際上，英偉達、OpenAI、微軟等科技巨頭先后加碼賽道，并探索商業(yè)化落地場景。據(jù)證券之星，特斯拉基本確定2024年12月人形機器人有望周產(chǎn)50臺，2025年實現(xiàn)至少1萬臺產(chǎn)量，2026年第三季大規(guī)模量產(chǎn)。此外，傅利葉、宇樹科技等企業(yè)也宣布了機器人量產(chǎn)消息。

......

此起彼伏間好不熱鬧。遙想2023年12月29日，優(yōu)必選登陸港交所，創(chuàng)始人周劍與人形機器人Walker S一起敲響了上市鑼。據(jù)中國企業(yè)家雜志，周劍解讀背后有兩層含義：首先，這很酷，優(yōu)必選是世界上第一家用自己產(chǎn)品敲鐘上市的公司；第二，這代表中用機器人敲響人類未來的新歷史。

歲月不居，一轉(zhuǎn)眼2024已成過去式，優(yōu)必選已上市一周年了。遺憾的是，頂著“人形機器人第一股”光環(huán)，其整體股價表現(xiàn)并不多討喜。冷意背后，市場在躊躇什么？“第一股”價值成色咋樣呢？

01

 解禁惹得禍？

LAOCAI

看預(yù)期下菜碟，是資本常態(tài)。

2023年12月29日，優(yōu)必選首日開盤報價89.9港元/股，跌破90港元/股的銷售定價，，當(dāng)日收于90.85港元/股，僅較發(fā)行價增長0.94%，勉強避開了“上市破發(fā)”尷尬。好在2024年初迎來一波大漲，3月一度沖高到328港元，市值超1300億港元。然之后開啟震蕩下行模式，8月中旬一度跌破發(fā)行價，2024年12月30日更跌超31%至62.45港元。進入2025年低迷仍在延續(xù)，1月13日一度觸及低點40.8港元。截止2025年1月15日收盤價52港元，較發(fā)行價縮超4成。

究其原因，2024年12月29日優(yōu)必選迎來上市一周年，正式進入解禁期。當(dāng)天，公司公告稱，董事會主席兼執(zhí)行董事周劍終止了一致行動方協(xié)議及控股股東身份的變更。周劍與趙國群、夏擁軍、王琳、熊友軍及夏佐全分別簽署終止協(xié)議，終止一致行動方協(xié)議，與深圳智能優(yōu)選的一致行動方協(xié)議也已終止，自2024年12月29日起生效。

公司表示，終止后，周劍、趙國群、夏擁軍、王琳、熊友軍、夏佐全及深圳智能優(yōu)選各自持有的公司投票權(quán)均少于30%，因此不再被視為控股股東。據(jù)公告，周劍持有7040萬股H股，占股份22.08%，趙國群、夏擁軍、王琳、熊友軍、夏佐全及深圳智能優(yōu)選持有247萬股、1048萬股、558萬股、373萬股、1600萬股及322萬股公司H股，總計占比13.01%。

雖然，優(yōu)必選表示此次終止有望簡化董事會和股東大會的決策過程，還發(fā)布了周劍禁售承諾公告，其承諾2024年12月29日起12個月內(nèi)，不會以任何方式減持其所持7040萬股H股。

可看看股價走勢，市場仍不乏擔(dān)憂。2025年1月5日，優(yōu)必選再發(fā)公告，執(zhí)行董事熊友軍、執(zhí)行董事王琳及個人股東趙國群承諾，從2025年1月5日起的12個月內(nèi)，不會出售其直接持有的任何優(yōu)必選股份。

受此利好，1月6日、7日股價連漲兩日，但10日、13日又出現(xiàn)下跌，13日一度探至40.8港元的低點。14、15日又出現(xiàn)雙位數(shù)反彈。劇烈撕扯震蕩中，透出了市場分化態(tài)度。但即便經(jīng)歷大漲，最新股價仍較發(fā)行價跌超四成、較高點市值蒸發(fā)超千億港元。雖說解禁猛于虎，可在賽道大熱背景下，這多少還是有些突兀，全是解禁惹得禍么？

02

虧額大于營收 

造血能力弱

LAOCAI

解禁是一顆價值試金石。實力成色越足者，越處之泰然、波瀾不驚。

公開資料顯示，優(yōu)必選成立于2012年，當(dāng)年開始研發(fā)、設(shè)計機器人。2014年，成功研產(chǎn)出首款小型機器人Alpha；2016年，540臺Alpha機器人登上央視春晚。2017年，發(fā)布商用機器人產(chǎn)品及解決方案；2018年，第一代人形機器人walker問世，2019年發(fā)布第二代，2021年又推出新一代walker X機器人......

據(jù)招股書，公司“一直將研發(fā)工作聚焦于推進人形機器人所使用的核心技術(shù)”；2023年報中以及2024半年報中也均表示“人形機器人和人工智能為核心戰(zhàn)略”。多年深耕專注，為公司帶來了可觀業(yè)績回報，2020年-2024H1總營收7.402億元、8.172億元、10.08億元、10.56億元、4.872億元，對應(yīng)增速---、10.4%、23.38%、4.7%、86.58%。

深入業(yè)務(wù)產(chǎn)品面，收入分為教育智能機器人及智能機器人解決方案、物流智能機器人及智能機器人解決方案、其他行業(yè)定制智能機器人及智能機器人解決方案、消費級機器人及其他硬件設(shè)備。

2023年分別貢獻收入3.47億元、3.9億元、6223.8萬元、2.53億元，對應(yīng)增速-32.8%、47.9%、-24.5%、91.5%，比重32.9%、36.9%、5.9%、24%，2022年同期則分別為51.2%、26.1%、8.2%、13.1%。

2024上半年，教育、物流、其他行業(yè)、消費級領(lǐng)域分別貢獻收入1.62億元、5956.2萬元、9087.9萬元、1.75億元，對應(yīng)增速112.9%、-22.4%、309.5%、105.5%，比重33.1%、12.2%、18.7%、35.8%。

但即便如此，凈利方面卻沒有擺脫虧損泥潭。2019年，周劍在接受全天候科技專訪時曾透露，2018年公司營收實現(xiàn)幾倍增長，已經(jīng)實現(xiàn)盈利。然2020年-2024H1，公司歸母凈利-7.07億元、-9.202億元、-9.748億元、-12.34億元、-5.164億元，對應(yīng)增速---、-30.15%、-5.94%、-26.59%、3.09%。即便2024上半年打破了往期虧額連增、有可喜收窄，卻依然為虧損狀態(tài)，四年半累虧43.524億元，甚至多于同期營收規(guī)模。

2020年-2024H1，優(yōu)必選凈利率分別為-95.51%、-112.27%、-97.93%、-119.79%、-110.79%。始終為負(fù)值，意味著公司造血能力不足。這一點現(xiàn)金流也可佐證，同期經(jīng)營活動使用的現(xiàn)金流量凈額為-6.03億元、-6.81億元、-5.39億元、-10億元、-4.27億元，持續(xù)告負(fù)、累計凈流出32.5億元。

這自然不是股價信心的加分項。占據(jù)熱門賽道、又有先發(fā)優(yōu)勢、明星量產(chǎn)產(chǎn)品，何時達成規(guī)模效應(yīng)是一個嚴(yán)肅考題。

在知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪看來，優(yōu)必選股價下跌有多方面原因。一是行業(yè)競爭激烈，人形機器人賽道涌入眾多參與者，市場份額爭奪白熱化，優(yōu)必選面臨較大競爭壓力，影響投資者預(yù)期。二是商業(yè)化落地進展未達理想狀態(tài)，盈利模式不夠清晰，營收增長乏力。虧損源于研發(fā)投入巨大，人形機器人研發(fā)需高額資金用于技術(shù)攻克、人才招攬等。且前期市場開拓成本高，若銷量未達規(guī)模效應(yīng)、成本就難攤薄。

03

燒錢追問 

規(guī)模效應(yīng)賽跑

LAOCAI

不算多夸言。據(jù)choice數(shù)據(jù)，2020年-2024H1公司分別投入研發(fā)費4.29億元、5.17億元、4.28億元、4.91億元、2.28億元，費用率57.96%、63.26%、42.46%、46.5%、46.8%，合計20.93億元；銷售費3.13億元、3.58億元、3.73億元、5.06億元、2.34億元，費用率42.29%、43.81%、37%、47.92%、48.03%，合計17.84億元；管理費2.12億元、3.26億元、4.1億元、4億元、2.15億元，費用率28.64%、39.89%、40.67%、37.88%、44.13%，合計15.63億元。三項費用合計54.4億元，超過同期營收規(guī)模，成虧損“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;。

2023年以及2024年半年報中，優(yōu)必選并未詳細(xì)披露人形機器人的銷售情況。據(jù)招股書，2020年至2022年，教育機器人銷量分別為11.1萬臺、6.3萬臺和5.5萬臺，占總營收比82.7%、56.5%和51.2%。到了2023上半年銷量則降至千臺，僅占總營收29.0%。

以Walker系列機器人為例，2021年平均售價885萬元/臺，僅售出1臺Walker-2；2022年平均售價降至609萬元/臺，共售出1臺Walker、1臺Walker-1、2臺Walker-2和4臺Walker X，實現(xiàn)收入4873.1萬元；2023上半年，平均售價進一步降至230萬元/臺，售出1臺Walker-2。

顯然，高昂成本與低迷銷量相互制約，牽絆了公司造血能力，如何實現(xiàn)產(chǎn)品大規(guī)模商業(yè)化是一個急迫任務(wù)。

據(jù)子彈財經(jīng)，周劍曾立下flag：優(yōu)必選要在2018年3個月內(nèi)，實現(xiàn)悟空機器人20-30萬臺的銷量，2019年達100萬臺且銷售額達60-80億元。雄心信心溢于言表，可看看實際業(yè)績究竟達成多少？大餅何時能圓？

需要更快更準(zhǔn)些了，畢竟市場一日千里。中國電子報2024年10月曾報道，在特斯拉活動上，馬斯克一口氣推出三款“機器人”——自動駕駛汽車Cybercab、自動駕駛小巴Robovan以及升級版人形機器人Optimus。其預(yù)測，在大規(guī)模生產(chǎn)情況下，一臺特斯拉人形機器人Optimus的成本將控制在2萬至3萬美元之間，甚至低于一輛汽車。不過，馬斯克也坦言，人形機器人的商業(yè)化進程剛剛起步，要相當(dāng)一段時間才能實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

只是，優(yōu)必選與特斯拉不同，沒有世界首富般的強大后盾，資金實力相對較弱，留給其騰挪試錯的時間并不多。

截至2024年6月末，優(yōu)必選資產(chǎn)負(fù)債率59.96%，較上年末增長3.79個百分點。同期，短期借款同比增長103.71%至8.92億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為7.55億元，并不足以覆蓋短債規(guī)模。

要知道，據(jù)藍(lán)鯨財經(jīng)，上市之前優(yōu)必選通過融資募得超56億元，赴港上市又注入10.42億港元資金。如此受捧還有資金壓力，燒錢吞金程度可見一斑。不禁疑問，費用投入的精準(zhǔn)度如何、有無提升空間？何時才能真正燒出盈利能力、后續(xù)企業(yè)發(fā)展穩(wěn)健度、可持續(xù)性如何。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，面對資金壓力，凸顯盈利的急迫性。人工機器人是個技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，門檻高、技術(shù)迭代快，需不斷投入研發(fā)跟進，否則易被對手超越。加之巨頭入局、市場競爭加劇，如何在眾多競品中脫穎而出、商業(yè)化起量與規(guī)模效應(yīng)賽跑，對優(yōu)必選是個巨大挑戰(zhàn)，也是擺脫虧態(tài)避無可避的問題。

04

風(fēng)口來了 

叫好更要叫座

LAOCAI

所謂治病要尋根，用藥要對癥。

欣喜的是，面對種種難題壁壘，優(yōu)必選并沒躺平，一直在努力改變、努力升級開拓路上。如關(guān)鍵的商業(yè)化落地方面，財報顯示公司2024上半年聚焦汽車制造業(yè)領(lǐng)域，率先進入知名汽車工廠開展人形機器人實訓(xùn)，共同打造人形機器人示范工廠，在典型工業(yè)場景實現(xiàn)深度應(yīng)用。

還與多家3C企業(yè)合作，構(gòu)建了人形機器人應(yīng)用生態(tài)，并首次在2024世界機器人大會展出“人形機器人工業(yè)場景解決方案”。同時，子公司無錫優(yōu)奇智能科技有限公司引入無錫經(jīng)開區(qū)產(chǎn)業(yè)基金，助力公司打造“UQI PARK 工業(yè)機器人生態(tài)產(chǎn)業(yè)園”，實現(xiàn)并建設(shè)工業(yè)人形機器人生產(chǎn)應(yīng)用中心及優(yōu)奇智能總部。

據(jù)證券時報，2024年12月初，在極氪5G智慧工廠第40萬臺汽車下線現(xiàn)場，優(yōu)必選首席品牌官譚旻深透露，近一年我們陸續(xù)和超8家企業(yè)合作，實現(xiàn)了從Walker S到Walker S1的迭代和在不同的工廠實訓(xùn)，從東風(fēng)柳汽到比亞迪等，優(yōu)必選人形機器人作為新質(zhì)生產(chǎn)力的AI代表，一步一步進入工廠實訓(xùn)，實現(xiàn)了在裝配、轉(zhuǎn)運、檢測、維護等工序的應(yīng)用和推廣，加速了典型制造場景實現(xiàn)規(guī)�；�的深度應(yīng)用，發(fā)揮了推動新型工業(yè)化升級改造的作用。

人力資源社會保障部等官方報告顯示，制造業(yè)2025年的工人缺口達到3000萬人。人形機器人可成為緩解人力供需矛盾的關(guān)鍵一環(huán)，也是產(chǎn)業(yè)重大機遇。

在譚旻深看來，公司將商業(yè)化落地場景重點放在工廠領(lǐng)域，這是基于工業(yè)制造領(lǐng)域的剛性需求。“如果我們能夠率先突破這個剛需，可能就有3000多萬臺的訂單，這是什么概念？這能成就一個巨無霸科技企業(yè)。”

不算夸言。若拉長些視角，人形機器人的應(yīng)用場景不止在工廠。如交銀國際研報表示，2024年是人形機器人發(fā)展的加速年，以特斯拉、小鵬和小米為代表的車企積極布局，有望驅(qū)動行業(yè)發(fā)展。盡管目前人形機器人從事相對標(biāo)準(zhǔn)化且流程簡單的試驗性工作，但隨著動作任務(wù)和訓(xùn)練數(shù)據(jù)的積累，未來有望進入更廣闊的商業(yè)服務(wù)和家用護理等行業(yè)。

而針對資金問題，優(yōu)必選2024年內(nèi)先后進行三次配售：8月以92港元/股的價格配售了142萬股新H股，募資約1.31億港元；10月以86.18港元/股配售了506萬股新H股，募資4.36億港元；11月又以83.88港元/股配售700萬股新H股，募資5.87億港元，疊加IPO時的10.42億港元融資額，優(yōu)必選在登陸資本市場短短一年內(nèi)融資近28億港元。

所謂有糧不慌，公司的融資能力、資本號召力可見一斑。但也折射了對資金的渴望、自身造血力不足，主要靠外部輸血維系運營。

詹軍豪告訴銠財，多次配售增加了市場供給，在需求沒有同步跟上時，容易造成股價下滑壓力，二者存在一定關(guān)聯(lián)。行業(yè)分析師王彥博也指出，資本耐心畢竟是有限度的，融資越多背負(fù)期待越多，一旦業(yè)績不達預(yù)期，就容易形成反噬，近日解禁期的股價震蕩，或就是一個例證。想要夯實股價信心，需要實力說話、向市場展示更多成長確定性、盈利可能性。

整體看，賽道正處價值爆發(fā)前夜，擁有先發(fā)優(yōu)勢、明星產(chǎn)品的優(yōu)必選前景可期、市場曙光并不遙遠(yuǎn)。但眼下如何渡過低谷期，盡快擺脫虧損泥潭，成為行業(yè)最終贏家，仍考驗高管層的經(jīng)營智慧、投資者的戰(zhàn)略耐心。

叫好更要叫座，貴在把好牌真正打好、打透、打?qū)＃?/p>

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 解禁期冷思考，優(yōu)必選的叫好與叫座