本文為西京研究院發(fā)表的第809篇文章，趙建院長(zhǎng)的第750篇原創(chuàng)文章。

股市兩大“性感敘事”，一個(gè)是“貨幣放水”，一個(gè)是“科技革命”。DeepSeek橫空出世以后，作為大模型產(chǎn)業(yè)的一次重大創(chuàng)新，會(huì)不會(huì)在A股市場(chǎng)接力去年924的“貨幣沖擊”，在2025年產(chǎn)生重大的“技術(shù)沖擊”，續(xù)力中國(guó)牛市再上一個(gè)臺(tái)階？事實(shí)上，在DeepSeek R1發(fā)布后到現(xiàn)在，人工智能相關(guān)的行業(yè)和概念板塊，已經(jīng)走出了凌厲的結(jié)構(gòu)性牛市行情。

可以對(duì)比聯(lián)想的是OpenAI之于美股，ChatGPT引發(fā)的AI革命敘事，一度力挽美股崩潰于狂瀾，之后又走出了史詩(shī)級(jí)的牛市行情。2022年伊始，美國(guó)大通脹開(kāi)始失控，美聯(lián)儲(chǔ)不得不暴力加息縮表，貨幣放水的敘事接不下去了，美股發(fā)生近幾年最大的持續(xù)大跌，一度幾近崩潰。然而誰(shuí)也沒(méi)想到，到了危險(xiǎn)的11月，OpenAI的ChatGPT橫空出世，人工智能革命開(kāi)始席卷全球，投資者又群體興奮起來(lái)，大量的錢(qián)重新涌入美股。

某種程度上說(shuō)，硅谷科學(xué)家和物理學(xué)家們領(lǐng)導(dǎo)的這次科技革命，拯救了美股，也拯救了美國(guó)經(jīng)濟(jì)——科技七巨頭貢獻(xiàn)了美股漲幅的七成。同時(shí)熱火朝天的股市通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和強(qiáng)化樂(lè)觀(guān)預(yù)期，維持著美國(guó)強(qiáng)勁的消費(fèi)。加上人工智能技術(shù)升級(jí)帶來(lái)的龐大資本支出，讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅實(shí)現(xiàn)了軟著陸，還在全球經(jīng)濟(jì)疲弱的大形勢(shì)下一枝獨(dú)秀。

ChatGpt的橫空出世拯救了瀕臨崩潰的美股，并幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸

在這里，我們必須重視資本市場(chǎng)繁榮與現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。股市大牛，資產(chǎn)價(jià)格漲幅超過(guò)通貨膨脹，美國(guó)中產(chǎn)以上的階層持有的基金和養(yǎng)老金賬戶(hù)中的收益也跑過(guò)物價(jià)，因此通貨膨脹被財(cái)產(chǎn)性收入抵消掉，財(cái)富效應(yīng)繼續(xù)刺激消費(fèi)。同時(shí)物價(jià)與工資螺旋上升也不斷推高就業(yè)需求。美國(guó)保持如此低的失業(yè)率已經(jīng)創(chuàng)階段性歷史新高，這還是在最近幾年近千萬(wàn)移民涌入的情況下。當(dāng)然，沒(méi)有投資金融資產(chǎn)的低收入階層和年輕一代，雖然名義工資不斷上漲，就業(yè)機(jī)會(huì)也比較多，但是還是通貨膨脹的受害者。美國(guó)很多人并沒(méi)有儲(chǔ)蓄的習(xí)慣，因此對(duì)生活成本的不斷上升體感比較痛苦，這直接或間接的導(dǎo)致了特朗普東山再起。

所以這個(gè)宏觀(guān)邏輯鏈就順暢了。當(dāng)惡性通脹沖擊美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市乃至于近乎崩潰的時(shí)候，生成式人工智能革命涌現(xiàn)，重新為搖搖欲墜的股市泡沫續(xù)了命，并在一定程度上依靠資產(chǎn)價(jià)格泡沫平衡著嚴(yán)重的通貨膨脹。而并沒(méi)有完全熄火的通脹繼續(xù)推高名義收入和消費(fèi)，龐大的AI基礎(chǔ)設(shè)施和企業(yè)新的資本支出，支撐著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的名義總需求，在中國(guó)通縮，歐洲疲軟的全球復(fù)蘇乏力的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持著一枝獨(dú)秀。

吊詭的是，也恰是2022年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始走向通縮，并伴隨著房地產(chǎn)和股市等資產(chǎn)價(jià)格的全面折價(jià)式重估。當(dāng)時(shí)國(guó)際投資者流行著一種叫做“ABC”的策略，即Anywhere But China，也就是只要不投中國(guó)資產(chǎn)，收益率就會(huì)非常理想。的確是，一個(gè)通縮型大型經(jīng)濟(jì)體，名義資產(chǎn)收益率肯定是不斷下降，資產(chǎn)的估值當(dāng)然也就成倍的收縮（因?yàn)橛行庞煤透軛U的存在）。從2022年開(kāi)始，投資者對(duì)大中華區(qū)的資產(chǎn)，是按照通縮類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行折價(jià)的。房地產(chǎn)帶垮了名義總需求，疊加債務(wù)周期的緊縮，資產(chǎn)縮水與債務(wù)通縮疊加出現(xiàn)，中國(guó)的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表與國(guó)家資產(chǎn)的市值管理遇到極大的挑戰(zhàn)，全球資本不看好中國(guó)類(lèi)資產(chǎn)，資本紛紛減配，進(jìn)一步加劇了中國(guó)資產(chǎn)估值的持續(xù)惡化。如果這是一個(gè)時(shí)代的清算，那么包括港股在內(nèi)的大中華區(qū)資產(chǎn)就陷入了一個(gè)近乎“估值的永夜”（趙建：時(shí)代的清算與估值的永夜）。

然而，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)并非只有一個(gè)變量，經(jīng)濟(jì)下行周期雖然帶來(lái)一種深深的宿命感，但是反抗的力量也在不斷的壯大。第一個(gè)反抗力量當(dāng)然是來(lái)自于政策端，特別是一直“保持戰(zhàn)略定力”的中國(guó)央行，一個(gè)足以改變?nèi)嗣駧刨Y產(chǎn)定價(jià)的“貨幣利維坦”。中國(guó)央行及各大部委的絕地反擊從2024年的“924新政”開(kāi)始，為中國(guó)股市帶來(lái)第一個(gè)足以激發(fā)動(dòng)物精神的性感敘事——貨幣大放水。兩大股市維穩(wěn)工具，為市場(chǎng)提供了免費(fèi)的看跌期權(quán)，這個(gè)類(lèi)似美聯(lián)儲(chǔ)。而財(cái)政端中央債務(wù)融資工具的創(chuàng)新和地方專(zhuān)項(xiàng)債使用范圍的拓展，也為當(dāng)前中國(guó)最大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——地方債務(wù)——的化解提供了兜底手段。覆水難收，債務(wù)無(wú)法完全償付，但是可以重組，通過(guò)置換保持存量存續(xù)。通過(guò)驚險(xiǎn)的維系住房地產(chǎn)和地方債不崩潰的時(shí)間，換取新質(zhì)生產(chǎn)力帶來(lái)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的空間。這個(gè)宏觀(guān)乾坤大挪移，放到今年則是用內(nèi)需置換外需。這個(gè)深度轉(zhuǎn)型中的陣痛是改革開(kāi)放以來(lái)罕見(jiàn)的。因此，當(dāng)中央政治局會(huì)議將“穩(wěn)住樓市股市”放到政治任務(wù)高度的時(shí)候，我們就能預(yù)見(jiàn)到政策端的反抗將進(jìn)入全力以赴的新階段。

第二個(gè)反抗力量來(lái)自“看不見(jiàn)的手”，來(lái)自市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)家。經(jīng)濟(jì)下行期，時(shí)間變得越來(lái)越便宜，創(chuàng)新的機(jī)會(huì)成本開(kāi)始變得相對(duì)較低。當(dāng)房地產(chǎn)進(jìn)行深度調(diào)整以后，這個(gè)行業(yè)累積的大量要素資源，資本和勞動(dòng)力，開(kāi)始轉(zhuǎn)向其它行業(yè)。幾千萬(wàn)勞動(dòng)力，幾十萬(wàn)億資本擁擠到別的領(lǐng)域的時(shí)候，這些領(lǐng)域就陷入殘酷的內(nèi)卷。內(nèi)卷的本質(zhì)是擁擠的要素爭(zhēng)奪有限的需求，供需是錯(cuò)配的，供給擴(kuò)張的較快，但是需求因?yàn)樯婕暗絼趧?dòng)力收入增長(zhǎng)和長(zhǎng)期預(yù)期，起來(lái)的相對(duì)較慢，因此陷入了產(chǎn)能過(guò)剩和需求緊縮的困境。今天無(wú)論是CPI還是PPI，其低迷程度和持續(xù)的時(shí)間都是歷史罕見(jiàn)。然而值得欣慰的是，去房地產(chǎn)化降低的要素成本，無(wú)論是錢(qián)還是人，大幅提高了中國(guó)制造的競(jìng)爭(zhēng)力，在全球通脹的大背景下，中國(guó)制造持續(xù)輸出物美價(jià)廉的商品，為降低全球性通脹做出了重要貢獻(xiàn)。2024年中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)下順差竟然達(dá)到一萬(wàn)億美元，這在人類(lèi)經(jīng)濟(jì)史上都堪稱(chēng)奇跡。其實(shí)就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的表現(xiàn)。

在這里主要是想強(qiáng)調(diào)第二個(gè)反抗力量中的“看不見(jiàn)的手”帶來(lái)的創(chuàng)新，DeepSeek就是典型代表。固然DeepSeek的資金來(lái)自于資本市場(chǎng)量化基金的收入，但是以梁文鋒為代表的年輕人沒(méi)有像上一代一樣，用賺來(lái)的錢(qián)添加房產(chǎn)，而是用來(lái)創(chuàng)新，用來(lái)探索和求知，終于在AI革命的浪潮中玩出了花樣。DeepSeekr1固然不算是顛覆式的科學(xué)和技術(shù)革命，但卻是非常重大的工程創(chuàng)新，通過(guò)工程優(yōu)化提高效率降低成本開(kāi)放權(quán)重，大大加速了大模型的應(yīng)用進(jìn)程，這對(duì)具有豐富應(yīng)用場(chǎng)景的中國(guó)產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)比重要。因此，DeepSeek這樣的一聲驚雷，讓原本奄奄一息的資本市場(chǎng)重新煥發(fā)了“動(dòng)物精神”，以科技板塊為主引導(dǎo)市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入“科技牛”時(shí)間。

DeepSeek帶來(lái)的大模型產(chǎn)業(yè)升級(jí)，對(duì)A股市場(chǎng)將帶來(lái)三大正面影響：

一是重新為中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)注入想象力，從而提升整個(gè)新質(zhì)生產(chǎn)力板塊的估值中樞。要知道“大模型+”和“AI+”，是可以在各行業(yè)全面鋪開(kāi)的，不僅局限于信息科技板塊，幾乎所有行業(yè)都可以大模型化。

二是推動(dòng)AI新型基礎(chǔ)設(shè)施的投資，帶動(dòng)基本面經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。現(xiàn)在財(cái)政端不缺投資的錢(qián)，缺的是好的項(xiàng)目，因?yàn)槊磕晁娜f(wàn)億+的專(zhuān)項(xiàng)債是夠用的。只要有值得投資的項(xiàng)目，地方政府基建就會(huì)重新活躍起來(lái)，從而帶動(dòng)基本面的復(fù)蘇。可以預(yù)見(jiàn)，大模型產(chǎn)業(yè)的興起，會(huì)讓各地政府加快芯片產(chǎn)業(yè)園、超算中心和新能源體系等固定資產(chǎn)的建設(shè)，從而提高投資需求的有效性，彌補(bǔ)內(nèi)需不足的缺口。

三是企業(yè)和政府部門(mén)會(huì)加大大模型系統(tǒng)方面的資本支出，產(chǎn)生的投資需求對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)也是一個(gè)較好的支撐�，F(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是需求不足，包括有效投資需求的不足。DeepSeek引爆的大模型產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，會(huì)讓各個(gè)企業(yè)和政府加大相關(guān)的系統(tǒng)投入，讓所有的生意和服務(wù)，包括政府部門(mén)的治理，都用AI做一遍，這一塊的投資需求是很龐大的。無(wú)疑，這將大幅節(jié)約企業(yè)的成本，提高短期的EPS，這無(wú)疑也有利于資本市場(chǎng)的估值。

所以，DeepSeek能否像OpenAI一樣，引爆中國(guó)資本市場(chǎng)的“科技牛”，帶來(lái)一波中等級(jí)別的行情，從而接力924以來(lái)的“貨幣牛（水牛）”？我們無(wú)法簡(jiǎn)單的類(lèi)比，只能說(shuō)存在較高的概率，而且結(jié)構(gòu)性的行情已經(jīng)發(fā)生。接下來(lái)肯定會(huì)有波動(dòng)，但估計(jì)不會(huì)那么倉(cāng)促的結(jié)束。而從長(zhǎng)期來(lái)看，AI“平替”人的時(shí)代，要想繼續(xù)生存必須成為擁有權(quán)益資產(chǎn)的“資本家”，人工智能類(lèi)的資產(chǎn)應(yīng)該成為底倉(cāng)。這本質(zhì)上是一種對(duì)沖——當(dāng)你被機(jī)器人替代后，生產(chǎn)機(jī)器人的公司則會(huì)給你分紅，前提是你擁有這家公司的股票。所以可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，當(dāng)人們被機(jī)器人替代失去工作進(jìn)而失去勞動(dòng)力收入后，以權(quán)益分紅和股息為代表的財(cái)產(chǎn)性收入可能就是唯一的補(bǔ)償和收入來(lái)源。這是一種暢想，但也充分說(shuō)明人工智能時(shí)代，金融投資和資產(chǎn)管理的重要性。

       原文標(biāo)題 : 趙建：OpenAI拯救了美股，DeepSeek能拯救A股嗎？