為什么呢？

第一，技術(shù)路線上，空調(diào)等家電屬于標準化成熟產(chǎn)品，技術(shù)更迭是相對緩慢的，技術(shù)壁壘沒有想象的那么高。況且走高端路線和走性價比路線本不該分優(yōu)劣，高端產(chǎn)品有利于更高的毛利潤，而性價比產(chǎn)品有利于更快的拓寬市場，所以把自己的技術(shù)路線走好了就是對的。

第二，高管的增持或減持，除了賭上身家的增持或清倉式減持，其實并不能真正看出管理層的負責與否，比如在馬化騰的多次減持下，騰訊反而屢創(chuàng)新高，而某些公司一把手的公告增持，實際是配合他的隱形倉位出貨。

究其原因，是絕大多數(shù)投資者的信息偏差，我們往往想從高管的買賣中去猜公司的未來和管理層的責任心，而管理者的買賣往往有多種原因，并非是我等茶余飯后談資論調(diào)浮于表面就能準確剖析，況且很多董事長一把手自身根本就判斷不了行業(yè)趨勢。只能說高管的增減持在一定程度上或許可以反映其工作與利益的一致性。

第三，一把手風格屬于基本面分析中的企業(yè)文化，在長期確實是企業(yè)發(fā)展的內(nèi)生動力，但是并不能有效地解釋格力與美的這兩家長期優(yōu)秀的公司的短期分歧。

第四，歷史走勢，即從歷史的PE估值區(qū)間來論證現(xiàn)階段公司的高估與低估，這種思路極容易掉進價值陷阱，因為歷史走勢僅反映了過去公司與行業(yè)的情況，并不代表未來公司和行業(yè)能夠繼續(xù)朝著既定方向前進。皮之不存，毛將焉附？因此必須從商業(yè)模式和行業(yè)變化深究公司近期低估或高估的內(nèi)在原因，才能理性判斷企業(yè)是真高估還是真低估。

第五，財務(wù)報表差異，俗稱看表，若是僅分析財務(wù)報表的話，那此人必是偽價值投資。因為財務(wù)報表通常是貫穿商業(yè)模式的，很多財務(wù)數(shù)據(jù)都是對公司商業(yè)模式的定量和流露的外相，跳過商業(yè)模式去分析財務(wù)報表，好似蒙住眼睛盲人摸象，既能說大象是芭蕉扇又能說大象是長尾繩，豈不笑話？

至于真實原因，我們來觀察幾個重要數(shù)據(jù)。

首先， 2017年空調(diào)行業(yè)受房地產(chǎn)拉動疊加高溫天氣等因素影響，國內(nèi)銷售量爆發(fā)式增長，達到8875萬臺，到2019年，受累于天氣冷年和房地產(chǎn)市場景氣度下降，空調(diào)市場未創(chuàng)新高。而根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2020年疫情影響之下，空調(diào)內(nèi)銷8028萬臺，同比下降12．9％。與內(nèi)銷相對應(yīng)的，2020年空調(diào)外銷出口達到6118萬臺，同比增長4．7％，常年穩(wěn)定增長。

美的內(nèi)外銷營收比例大約是6：4，國內(nèi)國外雙拳出擊，格力大約是6－7：1，更熱衷于深耕國內(nèi)市場。所以，在空調(diào)內(nèi)銷增速下行的情況下，格力受到更大沖擊，而美的憑借較大的外銷規(guī)模對此起到對沖作用。

其次，家電線上渠道占比逐年上升，電商已經(jīng)成為渠道主力。我們認為，線上渠道對于線下渠道的替代，幾乎是一個必然趨勢，因為人們消費習慣很明顯已經(jīng)越來越傾向網(wǎng)上下單，疫情之下這一趨勢更得以加強。目前，白色家電空冰洗線上已經(jīng)提升至近一半份額，小家電線上占比更是恐怖的達到80％。

得益于美的的提前布局和步步運營，2019年，美的空調(diào)線上渠道已占據(jù)30．97％的份額，穩(wěn)居榜首，而格力為18．25％，遠低于美的，甚至不如奧克斯，僅排名第三。因此，在線上渠道逐步壓制線下渠道的趨向下，美的更優(yōu)秀的線上渠道為其保駕護航，而格力對電商渠道前期缺乏重視和投入，這也是董明珠直播帶貨的首要原因，格力希望以此實現(xiàn)線上的跳躍式發(fā)展。

同時，對于家電公司來說，產(chǎn)品、渠道、消費者是組成價值鏈的三大重要元素，渠道作為紐帶，起觸達消費者與推介產(chǎn)品的作用。那么在線上渠道的快速進步之下，公司與終端消費者的距離拉近，此時變革線下渠道、精簡加價鏈條，便可以得到更高效的渠道，改善以往利潤被逐級分配的情況，有利于創(chuàng)造更大價值。

一定要注意，線上購物的體驗想要接近線下零售店，還需要包括生產(chǎn)、倉儲物流在內(nèi)的供應(yīng)鏈支持，所以供應(yīng)鏈管理也十分關(guān)鍵；而美的多元化業(yè)務(wù)帶來的業(yè)績平滑性，對比格力較為單一的空調(diào)業(yè)務(wù)，也是美的拉開與格力差距的重要原因。

只是，若只選一項近幾年美的格力博弈的最核心勝負手，私以為給到渠道差異沒有問題。兩家公司的供應(yīng)鏈管理和業(yè)務(wù)布局我們在另外兩篇文章再交流。

02

成也渠道敗也渠道，格力的經(jīng)銷商壓貨模式弊端顯現(xiàn)

空調(diào)行業(yè)因為受天氣影響大，也就一直存在一個問題，即銷售的淡旺季分明，上半年尤其是第二季度空調(diào)需求旺盛。那么對于工廠來說，平衡淡旺季的生產(chǎn)、熨平大小年的波動，將是最優(yōu)的選擇。

于是，格力在1994年率先出臺淡季返利和年終返利政策，鼓勵經(jīng)銷商在淡季打款提貨；1997年，由廠商聯(lián)合代理商組成的股份制公司“湖北格力空調(diào)銷售公司”誕生并統(tǒng)一了湖北全省的銷售網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，之后這種“區(qū)域性銷售公司”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楦窳�和全國�?jīng)銷商設(shè)立合資銷售公司，整合了資源，培養(yǎng)出一批規(guī)模大的銷售公司。

在格力扶持下，經(jīng)銷商規(guī)模越來越大，壓貨能力逐步增強，于2000年左右，壓貨模式大幅奏效，格力全年產(chǎn)銷實現(xiàn)均衡，上半年業(yè)務(wù)比重維持在合理的50％。

2001年后，為了加強對區(qū)域銷售公司的控制，格力針對渠道管理進行了改革，一方面吸收小經(jīng)銷商參股，加大總部的持股比例，以此削弱原經(jīng)銷商大股東的地位，一方面派遣格力的管理人員到各銷售公司管理層任職。此舉效果顯著，格力對渠道的掌控能力大幅躍升。

到2007年，格力引入大經(jīng)銷商“河北京海擔保投資有限公司”持股，進一步綁定雙方利益。2012年董明珠榮當董事長，提出每年增長200億的目標，加上其強硬的作風，對于經(jīng)銷商渠道的掌控能力和壓貨能力加強，給的壓力太足，導致了格力庫存與收入增長周期性波動，淡旺季穩(wěn)定性下降。

格力能夠打敗奧克斯，打敗春蘭等對手，躋身空調(diào)一哥，與它過去強大的渠道管理密不可分。然而過去的成就不代表未來的輝煌，正所謂成也渠道，敗也渠道。如今在互聯(lián)網(wǎng)線上零售發(fā)展之下，傳統(tǒng)的線下經(jīng)銷商渠道已經(jīng)愈發(fā)低效，很難再支撐格力的良好發(fā)展。

其實前文已經(jīng)把主要原因說過了，細說的話就是以前的渠道模式下，格力將庫存更多地放在下游分銷環(huán)節(jié)，通過層層代理方式，在淡季將貨分發(fā)給代理商、分銷商，從而達到工廠規(guī)模的最大化。而這一模式在終端景氣下行時，渠道環(huán)節(jié)會因去庫存不暢而出現(xiàn)庫存偏高、經(jīng)銷商資金周轉(zhuǎn)困難的問題，格力因為壓貨給經(jīng)銷商，每一層級都要加一段利潤空間，自身的利潤便會有一定的壓縮。

從長期看，傳統(tǒng)的線下渠道也在線上增長的情況下遇到了瓶頸，而格力要大舉進軍線上渠道，則與終端消費者拉近了距離，此時精簡線下經(jīng)銷商，進行新一輪渠道變革是必然的選擇。

亡羊補牢為時不晚，毋庸置疑的是，格力正在進行的渠道變革是正確且必須進行的。這方面美的做的更早，供應(yīng)鏈配合、內(nèi)部數(shù)字化的加持也更完備，我們就先來看下美的具體是怎么進行渠道改革的。