2019年初，劉強東發(fā)布了給京東物流配送端員工的“內(nèi)部信”，披露2018年京東物流業(yè)務虧損過20億元，主要原因為“外部單量太少”，并表示“取消底薪但大幅提高攬件提成”。

2021年初，京東物流在港交所提交招股書，2018年稅前虧損確實高達27．6億元，但2020年前三個季度，如若剔除可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的虧損因素干擾（IPO之后，此部分虧損即不復存在）稅前盈利已超過15億元。

短短兩年時間，京東物流究竟發(fā)生了什么，經(jīng)營狀況得到扭轉(zhuǎn)的原因又是什么？對于京東物流，其市值管理的基本邏輯又在何處呢？

我們先回答盈利問題。

京東物流源于京東商城的支持部門，2017年4月宣布獨立，同期開始向外部客戶提供解決方案和服務，主打供應鏈賦能。

京東物流獨立之初，外部訂單占比極低，靠這個難以對沖物流業(yè)高昂的成本，2018年毛利率只有2．9％，彼時順豐速運業(yè)務的毛利則高達17．84％，原因大概歸結于：

為拱衛(wèi)京東零售業(yè)務的核心利益，降低履單成本，京東物流不可能在商城處有太大的議價空間，換句話說，獨立之初，京東物流和商城之間關系并非是建立在純粹的市場化關系之上，這與順豐可通過市場化機制自行調(diào)節(jié)價格和成本有相當大區(qū)別。

但當我們看2020年前三季度數(shù)據(jù)時，則又發(fā)現(xiàn)了一些蹊蹺之處，順豐毛利大致維持在15％上下，物流快遞業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展加之資本向行業(yè)的持續(xù)注入，市場價格的上行空間被嚴重壓縮，影響了行業(yè)的盈利空間，簡單說，這仍然是一個價格競爭極為激烈的行業(yè)，行業(yè)從業(yè)者均未找到毛利率持續(xù)改善的辦法。但同期，京東物流的毛利率則高達10．9％，與2018年提高了8個百分點。

雖然京東物流也壓縮了部分期間費用的增長（如行政費用，研發(fā)費用），但毛利率的改善仍然是經(jīng)營狀況急速扭轉(zhuǎn)的主要原因（并沒有之一）。

京東物流獨立之后，自然要追求獨立公司的盈利，為投資人帶來更高的回報率，但這是否與京東集團的利益沖突呢：京東物流的盈利是否會帶來京東集團履單成本的飆升呢，或者，京東物流的毛利率增長是否是建立在集團讓利的前提下呢？

我們看下圖

理論上，如果京東物流持續(xù)被集團壓抑盈利性，以上兩條曲線將大致呈現(xiàn)同步態(tài)勢：京東集團履單成本增長不振，則物流業(yè)務的毛利率也不會有太大改善。顯然，上圖并不符合此規(guī)律：當京東物流毛利率飆升之時，集團的履單占比大致維持在同一區(qū)間內(nèi)。

京東物流對集團定價保持恒定，毛利率的改善只能從成本節(jié)省中去找了，我們又找到了京東物流的成本結構，結合劉強東的“內(nèi)部信”，是否通過員工成本壓縮降低成本呢？見下圖

經(jīng)過對比，員工服務開支占收入比在過去三年時間里進行了一定程度的壓縮，且人工成本壓縮程度要大于毛利率改善空間，不難發(fā)現(xiàn)，在“內(nèi)部信”之后，京東物流重新調(diào)整了快遞員的薪酬結算績效標準，取消底薪，提高攬件提成，激發(fā)員工主觀能動性，為后來的盈利貢獻巨大。

但這又引來了一個新的問題：人工成本壓縮總是有邊界的，尤其在勞動市場供應持續(xù)緊張，藍領收入持續(xù)在上升通道前提下，京東物流如果要吸引足夠多勞動力，就必然要提高或保持現(xiàn)有福利，此后，人員支出將會在某點實現(xiàn)平衡。

那么，京東物流接下來的盈利增效點又在哪里呢？

這個問題的解答其實又可拆分為長期和短期，前者顯然在研發(fā)費用的持續(xù)投入，通過技術手段提效對沖人工成本的增加，但其持續(xù)的動力又在于盈利性的持續(xù)改善，在研發(fā)之外，應該另有辦法：將京東物流盡可能推向市場化，一方面可以降低對京東集團的依賴，稀釋京東電商業(yè)務變緩的壓力，另一方面，在與集團不能完全依市場化規(guī)律行漲價之實（會影響集團的盈利性），向京東外要新增市場，有利于提高市場定價能力。

京東物流招股書以“一體化供應鏈客戶”和“其他客戶”為口徑對總營收進行了劃分，而前者又可分為：京東自營和京東開放平臺客戶，以及京東體系外商家服務收入，在現(xiàn)階段，最后一類占仍然相當之低。

根據(jù)招股書信息，來自京東集團收入占一體化供應鏈收入占比由77％降至71．6％，在過去的三年時間里，京東又在加強開放平臺的擴張速度，京東物流隨之將觸角延伸至商家處，為后者提供一體化供應鏈管理服務。

聯(lián)想到最近幾年時間里，京東與部分快遞企業(yè)之間一直齟齬不斷，如將蘇寧旗下天天快遞剔除服務名單，理由為“確保服務品質(zhì)”，但放在物流的獨立發(fā)展背景下，京東必然會不斷蠶食原有快遞公司在京東生態(tài)內(nèi)的市場，對于京東物流，開放商家的業(yè)務如到嘴邊的肥肉，當服務能力到達之時，利用集團和物流的數(shù)據(jù)以及客戶管理能力便唾手可得。

我們也測算，物流支出成本大致占京東自營GMV大致在3％－4％這一區(qū)間，若開放平臺有萬億元GMV為京東物流服務，那么其潛在市場將在300億－400億元區(qū)間，2019年我們判斷開放平臺商家給京東物流帶來的收入在百億元上下，顯然，京東物流對開放平臺商家的挖掘不足30％。

即便剔除部分短期內(nèi)難以完全與京東物流發(fā)生關系的商家（如規(guī)模小，品類不合適等），現(xiàn)階段京東物流在此仍然是有相當大空間的。

但這又引發(fā)了一個新的問題：如果要覆蓋京東體系絕大多數(shù)商家，就必然要考慮資產(chǎn)膨脹后，企業(yè)管理和運營能力是否會同步，畢竟資產(chǎn)擴張之后，企業(yè)的ROE（凈資產(chǎn)收益率）的上行壓力是非常之大的。

用經(jīng)營利潤率測算，2020年前三個季度順豐的ROE大致為7％，剔除可轉(zhuǎn)債造成的虧損，同期京東物流經(jīng)營利潤15．5億元，ROE為2．7％，順豐總資產(chǎn)是京東的兩倍，經(jīng)營利潤是5倍有余，考慮到兩家企業(yè)對商家服務較為接近，這可說明：

其一，京東物流的市場定價體系確實受集團有一定抑制，但亦驗證，一旦推向市場化后，京東物流一定程度上可以打開以定價權追求利潤的天花板；

其二，考慮到京東自營中短期內(nèi)不太可能給物流充分的漲價空間，這與順豐又有所不同，若以前三個季度測算，我們認為ROE可能會在5％上下。

也就是說，若京東物流管理得當，一切有條不紊進行，對比順豐的管理能力，當資產(chǎn)隨業(yè)務擴張而擴張之時，資產(chǎn)收益率將維持在一個相對合理的區(qū)間。

在此之前，我們曾判斷：京東物流獨立乃是建立在電商增長變緩前提下，當后者變?yōu)榧t海之時，依附于紅海的生態(tài)怎能有太大希望？但經(jīng)過幾日的推敲，我們不得不承認以上已顯片面：電商增速固然是在變緩，但京東物流當下所追求的乃是將集團生態(tài)內(nèi)的存量市場消化，尚不到考慮大盤變化的時候。

當外界將注意力放在京東物流科自行攬件之時，我們?nèi)詢A向于認為其中期重點仍在TO B業(yè)務，自行攬件可作為品牌成長標志，不可完全押寶在此，雖然以提高攬件提成為理由取消底薪，但目標卻在壓縮開支，這是確切的。

那么，京東物流究竟如何估值呢？市場上有根據(jù)市銷率的（對比順豐），亦有根據(jù)市盈率所做的，我們要采取哪種呢？

我個人比較傾向于市盈率對比，但應該先測算未來的經(jīng)營利潤預期，前文我們曾判斷中短期內(nèi)開放平臺對物流的潛在營收貢獻大概在300－400億元區(qū)間，而當下在100億元，接下來將有200－300億元的增長空間，由于此部分是完全市場化的，我們便可以順豐6％上下的經(jīng)營利潤率為參考，全年將帶來20億元上下的經(jīng)營利潤率。

剔除可轉(zhuǎn)債虧損后2020年前三個季度，京東物流經(jīng)營利潤共盈利15．5億元，全年大概在20億元，前后兩組數(shù)據(jù)結合，我們中期內(nèi)京東物流的年經(jīng)營利潤會在40億元上下，如順豐取60倍市盈率，便是2400億元上下的市值。

這也是我們對京東物流的一個比較客觀的判斷，既不過分貶損亦不能盲目樂觀，且并未將新增個人攬件以及單獨干線物流的增長納入思考，數(shù)據(jù)并不完全精準，但大致趨勢應不會有太大誤差。

京東物流究竟是不是一個好的投資標的，或者說，京東物流的前景究竟如何？歸納以上觀點如下：1．這是一個短期內(nèi)可以有較快增長空間的企業(yè)；2．這又是一個中期內(nèi)需要打開市場化渠道，解決好市場定價能力的公司，且相當迫切，品牌的獨立和IPO對此會有一定幫助，但長期來看，仍然需要運營的能力，在成長中品質(zhì)不能被稀釋；3．以上市值判斷只是參考，不包括資本市場動蕩對行業(yè)市盈率的高估或低估，不做投資參考。