京東物流通過(guò)港交所聆訊即將在港上市,估值為350億美元。

從提交招股書(shū)至今,無(wú)論是公共輿論抑或是資本市場(chǎng),都難免將其與順豐進(jìn)行對(duì)比,相當(dāng)部分觀點(diǎn)認(rèn)為:京東物流乃是京東集團(tuán)體內(nèi)孵化的“順豐”。

但如果是順豐,京東物流就必然會(huì)沾染順豐乃至整個(gè)快遞物流行業(yè)的弊端,畢竟2021年Q1順豐的虧損也是引起了資本市場(chǎng)的極大關(guān)注,王衛(wèi)甚至親自向投資人道歉,承認(rèn)工作沒(méi)做好。

我們本文就先來(lái)就此問(wèn)題進(jìn)行探討:京東物流究竟是不是另外一個(gè)順豐。這不僅關(guān)系定價(jià),也關(guān)乎市場(chǎng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。

在正式展開(kāi)敘述之前,我必須得承認(rèn)自己2019年研判的錯(cuò)誤:以“ROE(股東權(quán)益收益率)=銷(xiāo)售利潤(rùn)率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)”此公式為切入,認(rèn)為彼時(shí)行業(yè)的總資產(chǎn)仍處于快速膨脹期,這其中既有用戶(hù)體驗(yàn)的考量(如前置倉(cāng),中轉(zhuǎn)運(yùn)輸自營(yíng)化的改革等),又有業(yè)務(wù)本身的需求,而由于線(xiàn)上零售已經(jīng)由昔日的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)軌至中低速,如果要穩(wěn)定ROE,就要從利潤(rùn)率下功夫,漲價(jià)乃是有其必要性的。

尤其當(dāng)行業(yè)集中度日益加劇之后,中尾部企業(yè)逐漸退出市場(chǎng),幾家企業(yè)占據(jù)市場(chǎng)90%以上份額,為確保利益,也極容易采取漲價(jià)措施。

時(shí)至今日,我必須得承認(rèn),盡管以上分析頭頭是道,但結(jié)論卻是錯(cuò)誤的,2020年行業(yè)并沒(méi)有漲價(jià),而是進(jìn)行了更為粗暴的價(jià)格戰(zhàn)(當(dāng)年快遞業(yè)單票價(jià)格由上年的11．8元降到了10．55元),此前有許多言論認(rèn)為這是以極兔速遞為代表的“鯰魚(yú)”殺入的結(jié)果,我本人則不想把責(zé)任歸咎于“意外”。

我究竟錯(cuò)在哪里了呢?

我們?nèi)匀粡腞OE入手分析,由于篇幅所限,我在此僅以順豐和通達(dá)系的代表企業(yè)圓通為參照。

先看順豐。

為剔除非經(jīng)常性損益的干擾,我們以扣非ROE為參考,以杜邦分析法為模型,整理2020年和2019年的數(shù)值情況如下(括號(hào)內(nèi)為2019年數(shù)據(jù))

2020年順豐扣非ROE以及相關(guān)因子都有不同程度的改善,但最引起我們注意的乃是“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”的改善,在我2019年的分析框架中,此部分理應(yīng)是承壓的。

利潤(rùn)率的改善則相對(duì)容易理解:2020年政府對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的補(bǔ)貼,前幾個(gè)月對(duì)高速費(fèi)的減免,以及全球油價(jià)在疫情中的暴跌,都給企業(yè)修復(fù)利潤(rùn)率提供了比較好的基礎(chǔ)。

在2020年順豐開(kāi)始著重向電商件發(fā)力(即為順豐快運(yùn)件)以求增長(zhǎng),于是我們就制作了順豐單票快遞與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)的關(guān)系,見(jiàn)下圖

2020年,在快遞單票價(jià)格打下順豐史上最低點(diǎn)后,加速了總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率,也極大改善了全年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,言外之意為:順豐在2020年并未如我們所預(yù)測(cè)將發(fā)展重心放在了穩(wěn)定利潤(rùn)率上,而是選擇了以低單票切入電商市場(chǎng),以求得資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的改善。

2020年扣非ROE改善的秘密或在此,但與此同時(shí)也種下了2021年Q1財(cái)務(wù)狀況不佳的種子。

在對(duì)快遞物流行業(yè)成本進(jìn)行分析時(shí),不同分析機(jī)構(gòu)有不同的分析框架,我們則將人力成本視為最重要維度,理由為:即便不同企業(yè)都在強(qiáng)調(diào)自身的科技屬性,也都在通過(guò)科技和管理優(yōu)化成本,但在現(xiàn)階段,快遞物流業(yè)仍然是一個(gè)勞動(dòng)密集型行業(yè),其成本極容易受勞動(dòng)力市場(chǎng)影響。

于是我們整理了交通運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)物流業(yè)農(nóng)民的月收入變化,見(jiàn)下圖

在過(guò)去幾年,交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)物流業(yè)農(nóng)民工薪資都處于快速增長(zhǎng)周期內(nèi),其原因也比較容易理解:一方面行業(yè)的快速發(fā)展需要大量一線(xiàn)勞動(dòng)力注入,而另一方面,我國(guó)的人口結(jié)構(gòu)以及增長(zhǎng)又決定著行業(yè)勞動(dòng)力有效供給是有著比較明顯制約因素的,也就是說(shuō):當(dāng)勞動(dòng)力長(zhǎng)期有效供給收窄之時(shí),薪資談判中企業(yè)將處于不利地位,一線(xiàn)勞動(dòng)力收入將持續(xù)增長(zhǎng)。

2020年情況則比較特殊,受疫情影響我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭遇了比較大的沖擊,勞動(dòng)力在短期內(nèi)出現(xiàn)供大于求的局面,當(dāng)期薪資談判中企業(yè)地位上升,勞動(dòng)力收入增長(zhǎng)受到抑制。

但隨著經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù),2021年Q1我國(guó)GDP回彈明顯,以上因素將會(huì)扭轉(zhuǎn),快遞業(yè)的勞動(dòng)力薪資談判地位將繼續(xù)上升,薪水將繼續(xù)以較快的速度增長(zhǎng)。

這或許是順豐在2021年虧損的重要原因:單票價(jià)格繼續(xù)下降(2021年3月已經(jīng)低到15元),而各種成本都進(jìn)入了反彈通道,保增長(zhǎng)模式就此種下虧損的種子。

2021年3月,順豐快遞單量達(dá)到了9億件,但單票價(jià)格較上年下降2元,在降價(jià)中隱含的損失達(dá)到了18億元。

在此我們總結(jié)順豐所踩的“坑”: 低效規(guī)模增長(zhǎng)和高成本,高資產(chǎn)之間的矛盾。要么改善價(jià)格,要么具有持續(xù)改善成本的能力,顯然后者是極難的任務(wù)。

我們?cè)倏赐ㄟ_(dá)系的圓通。

2020年圓通亦貫徹了“價(jià)格戰(zhàn)”這一宗旨,全年單票毛利也創(chuàng)下了歷史新低,但與此同時(shí),扣非ROE并未同比壓縮,值得注意的是,全年扣非利潤(rùn)率僅比上年下降0．5個(gè)百分點(diǎn)。

如果說(shuō)圓通也通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率我們是可以理解的,但其價(jià)格戰(zhàn)的力度和魄力都遠(yuǎn)超過(guò)順豐,而后者靠自身優(yōu)化能力勉強(qiáng)持平扣非利潤(rùn)率,那么圓通又是靠何本事將利潤(rùn)率的優(yōu)化得如此之好呢?

我們整理了2020上半年通達(dá)系的研發(fā)支出情況,見(jiàn)下圖

可以較為確定看到:阿里持股比例越高,企業(yè)的研發(fā)支出動(dòng)力也不足。當(dāng)阿里加大持股通達(dá)系之后,從業(yè)務(wù)上也等同于實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)行綁定:通達(dá)系研發(fā)依賴(lài)于阿里,削減自身研發(fā)支出,平衡損益表。

當(dāng)然合作不僅局限在研發(fā)費(fèi)用共享上,亦有基礎(chǔ)設(shè)施以及獲客共享等等,但總之,通達(dá)系是通過(guò)向阿里靠攏來(lái)平衡損益表的。

此模式當(dāng)然也有不足之處:與阿里共享研發(fā)及資源對(duì)成本的優(yōu)化效率會(huì)慢于產(chǎn)品降價(jià)幅度。

單票收入2020年下降0．72元,在各種有利條件下成本優(yōu)化了0．47元,一旦有利因素不在,其成本控制能力就相形見(jiàn)絀了,如若繼續(xù)進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn),通達(dá)系的財(cái)務(wù)狀況也不容樂(lè)觀。

順豐和通達(dá)系共有的“坑”為:自身優(yōu)化成本能力早已不及降價(jià)幅度,尤其在成本預(yù)期會(huì)飆升的2021年。

理清楚以上問(wèn)題之后,我們?cè)倏淳〇|物流。

根據(jù)招股書(shū),京東集團(tuán)關(guān)聯(lián)收入尚占京東物流50%以上,在快遞行業(yè)單票不斷下降背景下,這顯然是給京東物流直面殘酷市場(chǎng)一道防火墻,避免價(jià)格戰(zhàn)對(duì)盈利的沖擊。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),京東物流現(xiàn)階段并不是一個(gè)完全市場(chǎng)化的企業(yè),其服務(wù)定價(jià)須照顧京東集團(tuán)的利益,而后者會(huì)令其躲避殘酷的價(jià)格戰(zhàn)。

其弊端也比較容易理解,如果一旦行業(yè)進(jìn)入價(jià)格上升期,集團(tuán)占比過(guò)高自然會(huì)抑制物流的盈利性。

因此,我們對(duì)京東物流的分析不妨放在:

其一,京東集團(tuán)對(duì)物流是否有較大的盈利抑制力;

其二,京東物流的盈利性改善區(qū)間又在何處;

其三,京東物流是否可以離開(kāi)集團(tuán)的襁褓。

先看盈利性的抑制力,在進(jìn)行數(shù)據(jù)化分析之前,我們也曾認(rèn)為,為確保京東集團(tuán)的利益,物流極有可能進(jìn)行輸血式支持,但事實(shí)是如此的嗎?

如果京東物流持續(xù)被集團(tuán)壓抑盈利性,上圖兩條曲線(xiàn)將大致呈現(xiàn)同步態(tài)勢(shì):京東集團(tuán)履單成本增長(zhǎng)收窄,則物流業(yè)務(wù)的毛利率也不會(huì)有太大改善。

但該情況并沒(méi)有發(fā)生,在京東物流毛利率處于改善區(qū)間之時(shí),京東集團(tuán)的履單成本占自營(yíng)收入比基本保持恒定。

顯然,在過(guò)去三年時(shí)間里京東集團(tuán)并沒(méi)有過(guò)分壓制物流的盈利性,仍然給了后者以獨(dú)立性,這一方面由于京東集團(tuán)的業(yè)績(jī)?nèi)栽诟纳茀^(qū)間;而另一方面,我們考慮物流對(duì)集團(tuán)很難過(guò)分提高溢價(jià),剔除價(jià)格上漲因素外,京東物流也有其自身的成本優(yōu)化能力。

我們?nèi)匀粡膭趧?dòng)力市場(chǎng)入手。

在劉強(qiáng)東“內(nèi)部信”之后,京東物流重新調(diào)整了快遞員的薪酬結(jié)算績(jī)效標(biāo)準(zhǔn),取消底薪,提高攬件提成,激發(fā)員工主觀能動(dòng)性。

以此手段有效降低龐大員工規(guī)模對(duì)盈利性的影響。

此外,我們也注意到,京東物流外包成本占比由2018年的27．7%增加至2020年的35．6%,達(dá)達(dá)對(duì)京東物流服務(wù)規(guī)模飆升,也說(shuō)明京東物流在以此為手段,改善盈利。

雖然快遞企業(yè)都不斷渲染和強(qiáng)化自身的科技屬性,但一到關(guān)鍵時(shí)刻,勞動(dòng)力優(yōu)化仍然是首選手段。

那么京東物流是否可以脫離集團(tuán)呢,或者是具備自我發(fā)展的能力呢?

我們還是要從供應(yīng)鏈一體化服務(wù)收入,京東物流招股書(shū)并未如其他快遞企業(yè)那般披露快遞單票價(jià)格,快遞總票數(shù)等運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù),而是強(qiáng)化供應(yīng)鏈一體化概念,在開(kāi)始還是引起了一些爭(zhēng)議。

我們認(rèn)為,表面上供應(yīng)鏈一體化服務(wù)是提高了企業(yè)的服務(wù)縱深,但另一方面,該策略也確實(shí)規(guī)避了快遞業(yè)兇殘的價(jià)格戰(zhàn)。

假設(shè):京東物流對(duì)集團(tuán)服務(wù)內(nèi)容都是供應(yīng)鏈一體化業(yè)務(wù)。事實(shí)中也確實(shí)如此(京東物流為集團(tuán)服務(wù)多集中在自營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域,而此部分幾乎都是供應(yīng)鏈一體化服務(wù))。

可以看到即便京東集團(tuán)對(duì)物流的一體化服務(wù)占比有所下降,但截至2020年仍然高達(dá)70%以上,這一方面確實(shí)如我們前文所言,體現(xiàn)了京東集團(tuán)對(duì)物流的防火墻價(jià)值;但另一方面,也意味著現(xiàn)階段京東物流還是要“仰仗”集團(tuán)。

那么其業(yè)務(wù)的擴(kuò)展邊界又在何處呢?

我們將注意力放在了京東商城開(kāi)放商家處,2020年,非京東集團(tuán)產(chǎn)生的供應(yīng)鏈一體化收入為170億元,理論上,大多數(shù)產(chǎn)生在京東電商非自營(yíng)業(yè)務(wù)體系,我們保守測(cè)算大致關(guān)聯(lián)不足5000億元的GMV。

2020年京東集團(tuán)GMV超過(guò)26000多億元,開(kāi)放平臺(tái)規(guī)模早過(guò)萬(wàn)億元,也就是說(shuō):供應(yīng)鏈一體化業(yè)務(wù)對(duì)開(kāi)放平臺(tái)的滲透率仍然較低。

與其向京東體系外辛苦獲客,不如瞄準(zhǔn)開(kāi)放平臺(tái),這才是業(yè)務(wù)的金娃娃,不妨京東物流發(fā)展重心調(diào)整為:提高開(kāi)放平臺(tái)商家的供應(yīng)鏈一體化滲透率。

關(guān)于京東物流離開(kāi)集團(tuán)的討論我們認(rèn)為這實(shí)際是一個(gè)偽命題,京東物流可以通過(guò)非市場(chǎng)化手段與集團(tuán)合作,將市場(chǎng)化的定價(jià)能力給開(kāi)放商家,其需要執(zhí)行的乃是降低京東自營(yíng)業(yè)務(wù)占比,而非離開(kāi)京東生態(tài)。

基于此,我們認(rèn)為京東集團(tuán)和物流的理想關(guān)系應(yīng)為叔侄關(guān)系,既享受家族便利,又不太影響各自利益。

當(dāng)然現(xiàn)階段還是父子關(guān)系。

最后我們想談?wù)劸〇|物流的估值問(wèn)題。

剔除可轉(zhuǎn)債公允價(jià)值變動(dòng)因素之后,京東物流利潤(rùn)率仍處于改善區(qū)間,除前文我們分析的人力和科技化手段之外,亦有前期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已過(guò)折舊攤銷(xiāo)周期的因素。

如若快遞物流業(yè)告別價(jià)格戰(zhàn),抑或是京東物流對(duì)開(kāi)放商家進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)能力,其利潤(rùn)率大概率還是會(huì)持續(xù)改善,此外,我們考慮折舊等因素,總資產(chǎn)也不會(huì)如往年那般快速膨脹,總之,我們認(rèn)為其ROE也會(huì)在改善區(qū)間。

剔除可轉(zhuǎn)債公允價(jià)值變動(dòng)因素之后,我們測(cè)算調(diào)整后京東物流的ROE在5%上下,距離順豐2020年數(shù)據(jù)尚有差距,也可驗(yàn)證該數(shù)值仍在改善中這一事實(shí)。

基于此,我們?nèi)匀唤ㄗh用市盈率對(duì)京東物流市值以評(píng)估。

2020年經(jīng)調(diào)整后盈利為17億元,依據(jù)此前分析京東物流對(duì)開(kāi)放平臺(tái)商家挖掘不足5000億元,處于初級(jí)階段。

如果將物流對(duì)開(kāi)放平臺(tái)GMV滲透到萬(wàn)億規(guī)模,保守估計(jì),那就是20多億元的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。中期內(nèi),我們測(cè)算京東物流年度盈利預(yù)期會(huì)在40億元左右。

考慮到京東物流ROE仍在改善區(qū)間,兼有既有京東商城業(yè)務(wù)藍(lán)海這一要素,我們認(rèn)為市盈率可以參考順豐,甚至可以略高于順豐。

如上是我們對(duì)京東物流的大致看法和分析,難免有不足之處,希望與大家探討,最后也提醒大家:2021年對(duì)京東物流乃至整個(gè)快遞物流業(yè)都是一個(gè)比較關(guān)鍵的時(shí)刻,在成本增長(zhǎng)預(yù)期已經(jīng)到來(lái)之時(shí),企業(yè)的發(fā)展策略調(diào)整要滯后許多,如果控制不好,很容易發(fā)生增收不增利的情況,2021年Q1的順豐將不是孤例。