作者趙建，西澤研究院院長(zhǎng)，教授，大公報(bào)特約分析師，中國(guó)新供給50人論壇成員。

（本文為西澤研究院發(fā)表的第557篇原創(chuàng)文章，趙建教授的第518篇原創(chuàng)文章）

不知不覺(jué)，疫情后已經(jīng)過(guò)了兩年。有人說(shuō)這兩年如此飛快，以至于好像時(shí)間和記憶都斷層了。也有人說(shuō)，這兩年過(guò)眼云煙，仿佛是一場(chǎng)“元宇宙”——各種大瓜大事應(yīng)接不暇。

在經(jīng)濟(jì)和金融層面，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)十幾年前的次貸危機(jī)，大疫情引發(fā)的是一場(chǎng)前所未有的“相變”。所謂相變，就是一種巨大的結(jié)構(gòu)性力量導(dǎo)致的底層運(yùn)行邏輯的改變。如果不理解這些，也就不理解剛剛過(guò)去的2021，也就無(wú)法預(yù)判即將到來(lái)的2022。

剛剛過(guò)去的2021，我們有太多的沒(méi)想到，沒(méi)想到：美股的泡沫如此堅(jiān)韌，中國(guó)外循環(huán)的動(dòng)力如此強(qiáng)勁，中國(guó)的各項(xiàng)治理政策如此決絕，中概股的下跌幅度和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力如此之大．．．．．．我們必須以新的范式來(lái)看待后疫情時(shí)代的運(yùn)行邏輯。

即將到來(lái)的2022，將會(huì)有更多的沒(méi)想到。全球大通脹的風(fēng)已起，金融大動(dòng)蕩的波未消，世界長(zhǎng)期面臨的是氣候變暖的碳治理問(wèn)題，短期面臨的則是如何在貨幣大放水的起飛狂歡之后“軟著陸”。大潮終將退去，到時(shí)人們會(huì)吃驚的發(fā)現(xiàn)，真正裸泳的人竟然是美聯(lián)儲(chǔ)們。有了危機(jī)的借口，他們對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的瘋狂擴(kuò)張?jiān)缇蜎](méi)有了“底褲”（底線(xiàn)）。

與以前完全不同的是，這次大危機(jī)主要沖擊的并不僅僅是需求，更嚴(yán)重的是供給。這是后疫情時(shí)代最大的相變：防控疫情導(dǎo)致的停工停產(chǎn)、貨幣大放水帶來(lái)的原材料瘋狂上漲、全球航運(yùn)和物流體系的過(guò)度擁擠、疫情福利政策導(dǎo)致的勞動(dòng)參與率降低、種族主義、去全球化（大脫鉤）、貧富分化引發(fā)的“躺平”與“內(nèi)卷”等等。如果說(shuō)需求不足可以通過(guò)簡(jiǎn)單的貨幣寬松政策進(jìn)行刺激，那么全球供給體系所受到的傷害，大部分是不可逆的。病來(lái)如山倒，病去如抽絲。尤其是經(jīng)過(guò)多年形成的“生動(dòng)活潑相互信任”的發(fā)展局面和社會(huì)風(fēng)氣，一旦遭到污染和破壞充滿(mǎn)了戾氣和怨氣，形成不安全、不穩(wěn)定的預(yù)期，要重新修復(fù)恐怕會(huì)很難。

因此2022，展現(xiàn)在各國(guó)政府面前的首要任務(wù)是：如何穩(wěn)定一個(gè)極度不穩(wěn)定的全球經(jīng)濟(jì)，不妨稱(chēng)其為“明斯基難題”。這是又一次大脈沖之后的TAPER時(shí)間，覆水難收卻又不得不收的央行與市場(chǎng)之間的博弈時(shí)間。而對(duì)于中國(guó)，則是房地產(chǎn)為王二十年之后第一次真正的“明斯基”或“雷曼”的清算時(shí)間。這一次可能會(huì)又一次化險(xiǎn)為夷，但影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)政治最大的問(wèn)題——土地財(cái)政，將會(huì)出現(xiàn)重大的改變。如果熊彼特說(shuō)過(guò)“財(cái)政是制度變遷的核心動(dòng)力”，那么這一次巨大的財(cái)政難題，在2022年是房改、舊改、基建等債務(wù)－貨幣舊模式的重演，還是會(huì)引導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向另一條軌道？如果是另一條軌道，則是百年未有之大相變。我認(rèn)為這個(gè)軌道的遷移，從發(fā)債賣(mài)地到征稅的轉(zhuǎn)換，難度非常大，非常容易引起經(jīng)濟(jì)、金融、社會(huì)的高度不穩(wěn)定。

2022年是真正的“大變局中的大變局”，影響本國(guó)乃至世界的兩件大事將同時(shí)在這一年進(jìn)行：中國(guó)二十大，美國(guó)中期選舉，又到了兩個(gè)大國(guó)同時(shí)權(quán)力交接的“政治三峽”時(shí)間。中國(guó)行政系統(tǒng)向中央繼續(xù)靠攏形成核心一致的局面似乎是必然趨勢(shì)。又是中國(guó)的共富、雙碳、十四五規(guī)劃開(kāi)局之年，各項(xiàng)政策依然會(huì)密集出臺(tái)。對(duì)于美國(guó)的中選，“川普”（右翼）洪流很可能卷土重來(lái)，國(guó)會(huì)大概率會(huì)拱手相讓?zhuān)�全球�(qū)⒅匦聼狒[起來(lái)．．．．．． 面對(duì)這場(chǎng)大變局中的大變局，金融市場(chǎng)真的做好準(zhǔn)備了嗎？

本文目錄：
一、2021年：五個(gè)“沒(méi)想到”，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)生“相變”二、穩(wěn)定不穩(wěn)定的全球經(jīng)濟(jì)：后疫情＋大通脹背景下，超級(jí)寬松政策如何軟著陸？三、穩(wěn)定不穩(wěn)定的中國(guó)經(jīng)濟(jì)：“穩(wěn)增長(zhǎng)”重回政策桌面，何時(shí)重回“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”？四、展望2022：大變局中的大變局，黑天鵝之年，如何把握脹縮之間的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)
（9200字，8－10分鐘）

一、2021年：五個(gè)“沒(méi)想到”，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)生“相變”

2021年，跌宕起伏、變化多端的全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，好好的給經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資者們上了一課。一年前，我們展望2021年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的題目是《趙建：2021宏觀(guān)展望——脆弱的復(fù)蘇，危險(xiǎn)的泡沫與極化的世界（收藏版）》，對(duì)當(dāng)時(shí)還在高唱2021年大牛市的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析師們潑了一盆冷水。如果對(duì)2021年做一個(gè)復(fù)盤(pán)，有以下五個(gè)現(xiàn)象大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家恐怕沒(méi)有想到：

1、美國(guó)股市的強(qiáng)勁程度。一場(chǎng)史詩(shī)級(jí)的災(zāi)難，引發(fā)了一場(chǎng)史詩(shī)級(jí)的大牛市，這本身就帶有“后現(xiàn)代金融主義”的荒誕性、魔幻性。2021年的美股，雖然中間也經(jīng)歷了幾次大的調(diào)整，但總體上來(lái)說(shuō)還是實(shí)現(xiàn)了較高的回報(bào)，具有可觀(guān)的夏普比率。（相關(guān)文章可見(jiàn)《趙建：霍亂時(shí)期的愛(ài)情與股市》）

2、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外循環(huán)能力。隨著疫情反復(fù)和病毒變異，中國(guó)繼續(xù)享有疫情防控優(yōu)勢(shì)，擔(dān)負(fù)著世界工廠(chǎng)的角色為全球提供物資供應(yīng)。前三季度，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)達(dá)到三成以上。這與我們當(dāng)初試圖以?xún)?nèi)循環(huán)為主擺脫過(guò)度以外循環(huán)的雙循環(huán)格局設(shè)計(jì)初衷完全相悖。（相關(guān)文章參見(jiàn)《趙建：從雙循環(huán)二元結(jié)構(gòu)理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的走勢(shì)》）

3、中國(guó)各項(xiàng)治理政策的決絕程度。雖然我們看到了在外循環(huán)（出口）可以支撐穩(wěn)增長(zhǎng)的情況下，中國(guó)高層會(huì)全力解決內(nèi)循環(huán)的堵點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，但是仍然沒(méi)有預(yù)期到對(duì)民生、金融、房地產(chǎn)等問(wèn)題行業(yè)的治理會(huì)如此嚴(yán)格（參閱《趙建：資本的風(fēng)口、刀口和十字路口》）�；蛟S政策層也沒(méi)想到，房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)會(huì)如此嚴(yán)重，又如此脆弱（參閱《趙建：房地產(chǎn)二十年，一襲華美的袍子爬滿(mǎn)了虱子》、《趙建：困在“三角難題”里的中國(guó)房地產(chǎn)》等）。也沒(méi)想到教培、醫(yī)療、新科技等行業(yè)，在海外資本市場(chǎng)上會(huì)引發(fā)如此大的反應(yīng)，從而產(chǎn)生第四個(gè)超預(yù)期：

4、中概股的下跌幅度。在歐美資本市場(chǎng)一片繁榮、一片牛市的局勢(shì)下，在歐美、香港等海外市場(chǎng)上市的中國(guó)公司不僅沒(méi)有享受到全球放水的流動(dòng)性紅利，反而遭到國(guó)際投資者的大幅拋售，蒸發(fā)了十萬(wàn)億元的市值。可謂中國(guó)資產(chǎn)的巨大流失，中國(guó)公司的海外融資功能基本癱瘓。（參閱《趙建：中概股也是國(guó)家資產(chǎn)，過(guò)度流失也需要反思和問(wèn)責(zé)》）

5、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行趨勢(shì)。我們?cè)诎肽昵耙呀?jīng)提示“通縮力量正在積聚”，六穩(wěn)六保的防御性策略將重回政策層的核心清單。到第四季度，這個(gè)局勢(shì)已經(jīng)非常明顯。2021中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和近期幾次高層會(huì)議，都已經(jīng)透露出對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)問(wèn)題的擔(dān)憂(yōu)。在上半年還在擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的情況下，下半年就開(kāi)始擔(dān)心通縮和增長(zhǎng)下滑，這個(gè)轉(zhuǎn)換和變化之快的確讓人沒(méi)想到。（參閱《趙建：通縮力量正在集聚，警惕中美貨幣政策再此錯(cuò)位》）

各投資增速集體回落，基建和房地產(chǎn)投資下滑最快

驟雨飄風(fēng)畢竟不會(huì)長(zhǎng)久，異常情形終究回歸常態(tài)。站在這五個(gè)沒(méi)想到或超預(yù)期的現(xiàn)象上看2022，我們認(rèn)為將是向常態(tài)和常識(shí)回歸和收斂的一年。而這一回歸過(guò)程，將面臨巨大的價(jià)值重估。所謂的沒(méi)想到，是因?yàn)橐咔榧捌鋷��?lái)的一系列直接后果，改變了社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯：

面對(duì)大疫情，美聯(lián)儲(chǔ)史無(wú)前例的采取“戰(zhàn)時(shí)政策”，直接給個(gè)人“直升機(jī)撒錢(qián)”，這在大蕭條時(shí)期都沒(méi)采取過(guò)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的投資和消費(fèi)支出需求都快速攀升，同時(shí)帶來(lái)了資產(chǎn)價(jià)格與消費(fèi)品價(jià)格的上漲（通脹）。金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)雙重“通脹”，這在近半個(gè)世紀(jì)是罕見(jiàn)的，這是因?yàn)槊绹?guó)的貨幣發(fā)行機(jī)制變化了，由原來(lái)的私營(yíng)部門(mén)加杠桿創(chuàng)造貨幣，轉(zhuǎn)變?yōu)檎�府加杠桿美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)的模式。在部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表勾稽關(guān)系上，財(cái)政部門(mén)直接給家庭發(fā)的錢(qián)，是家庭資產(chǎn)負(fù)債表的凈資產(chǎn)而非負(fù)債。這意味著大疫情后，居民資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，自由現(xiàn)金流的增加，并沒(méi)有相應(yīng)的杠桿擴(kuò)張。加上心理賬戶(hù)的影響，個(gè)人賬戶(hù)大量的資金流向了高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如概念股板塊、加密數(shù)字貨幣等。這是美國(guó)股市和通脹同時(shí)看上去非常強(qiáng)的一個(gè)貨幣解釋。

2021年11月，美國(guó)通脹率升至6．8％，為1982年6月以來(lái)的最高水平

大疫情發(fā)生后，現(xiàn)代貨幣政策可以較好的恢復(fù)需求，因此國(guó)運(yùn)指向的重點(diǎn)就取決于供給的修復(fù)能力。于是2021年每一次疫情的反復(fù)，都彰顯出中國(guó)在制造業(yè)供應(yīng)鏈上的穩(wěn)定優(yōu)勢(shì)。所以我們看到的數(shù)據(jù)便是，每一波新疫情的爆發(fā)都伴隨著中國(guó)出口的脈沖增長(zhǎng)。疫情治愈時(shí)間如此之長(zhǎng)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振的時(shí)間一再推遲，這樣也就給了中國(guó)外循環(huán)動(dòng)力不斷增強(qiáng)的空間。外循環(huán)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)異常重要，這是因?yàn)閷?duì)外出口的企業(yè)絕大部分都是就業(yè)密集的中小民企（相反進(jìn)口能源、糧食和核心原材料的主要國(guó)企）。因此同樣是一單位GDP，在邊際上外循環(huán)創(chuàng)造的和內(nèi)循環(huán)（基建＋房地產(chǎn)）創(chuàng)造的就業(yè)貢獻(xiàn)都不一樣。疫情反復(fù)帶來(lái)的這種經(jīng)濟(jì)動(dòng)力格局給了當(dāng)局一個(gè)略微帶有幻覺(jué)的時(shí)間窗口：中國(guó)可以擺脫房地產(chǎn)和基建實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)了。基于這種認(rèn)知，高層開(kāi)始對(duì)兩大資本進(jìn)行決絕的治理：三條紅線(xiàn)嚴(yán)格限制房企債務(wù)膨脹，出臺(tái)各類(lèi)政策嚴(yán)厲治理各類(lèi)數(shù)字平臺(tái)資本的無(wú)序擴(kuò)張。

而2021年作為特殊的年份，建黨一百周年，又增加了更宏偉的歷史使命——這些使命并不是經(jīng)濟(jì)層面的，而是對(duì)四十年前改革開(kāi)放初期的初心進(jìn)行回應(yīng)。其中最主要的一條是：共同富裕。這一條將是中國(guó)未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間的總路線(xiàn)，同時(shí)伴隨的則是雙碳大躍遷、無(wú)序資本的改造，新時(shí)代的三面紅旗。“山下山下，風(fēng)展紅旗如畫(huà)”。

時(shí)代正在加劇變化，2021年不過(guò)是大變局的一個(gè)序幕，2022年才是真正的開(kāi)局。

二、穩(wěn)定不穩(wěn)定的全球經(jīng)濟(jì)：后疫情＋大通脹背景下，超級(jí)寬松政策如何軟著陸？

2022年，各國(guó)政府將面臨一個(gè)共同的主題：如何在貨幣大潮退去的時(shí)間，穩(wěn)定一個(gè)不穩(wěn)定的全球經(jīng)濟(jì)。

對(duì)于如何穩(wěn)定一個(gè)不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)，我們當(dāng)然有必要去尋找其中的理論基礎(chǔ)。很顯然，現(xiàn)在是明斯基理論的“高光時(shí)刻”。在主流的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家眼里，資本主義經(jīng)濟(jì)是完美的，不會(huì)存在長(zhǎng)期的不穩(wěn)定和危機(jī)問(wèn)題。所有的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和危機(jī)都是因?yàn)橥馍鷽_擊造成的（真實(shí)商業(yè)周期理論，RBC），資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的韌性具有快速的修復(fù)能力。這種觀(guān)點(diǎn)顯然駁斥了馬克思經(jīng)濟(jì)學(xué)的資本主義危機(jī)理論（資本對(duì)剩余價(jià)值的過(guò)度攫�。�，也明顯不同意凱恩斯的需求不足理論，以及明斯基——通常被認(rèn)為是一個(gè)后凱恩斯主義者——的內(nèi)生不穩(wěn)定理論。

馬克思?xì)v來(lái)就被看作是西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的異端，原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)轳R克思認(rèn)為資本主義經(jīng)濟(jì)的矛盾是不可調(diào)和的，危機(jī)是不可避免的，走向滅亡是必然的。明斯基也長(zhǎng)期處于西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的邊緣和異端位置，是因?yàn)槊魉够�認(rèn)為資本主義經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定是“內(nèi)生的”。所謂內(nèi)生，與RBC學(xué)派的外生相對(duì)立，意味著資本主義天生就有不穩(wěn)定的體質(zhì)。這個(gè)顯然是西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家所不能接受的。但是明斯基之所以還能在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的殿堂上占有一席之地而不被逐出，主要是因?yàn)槊魉够�與馬克思不一樣，他認(rèn)為資本主義經(jīng)濟(jì)的這種內(nèi)生不穩(wěn)定并不是毀滅性、體制性的問(wèn)題，也不是階級(jí)斗爭(zhēng)的問(wèn)題，而是可以通過(guò)一系列措施進(jìn)行治理的，不會(huì)像馬克思說(shuō)的那樣走向滅亡。這就保證了明斯基對(duì)資本主義經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)知的基本“政治正確”。我們熟知的網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)學(xué)理論MMT，其思想來(lái)源就是來(lái)自明斯基。

實(shí)際上，明斯基首先繼承的是費(fèi)雪的債務(wù)通縮理論，在凱恩斯投資理論的基礎(chǔ)上發(fā)展了融資理論。如果說(shuō)凱恩斯看到的是資產(chǎn)端的變化（投資），那么明斯基看到的是負(fù)債端的變化（融資）�；蛘呖梢哉f(shuō)，直到明斯基，人們才看到了一個(gè)完整的資產(chǎn)負(fù)債表變化，才將負(fù)債（存量）或融資（流量）在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的地位真正重視起來(lái)。這對(duì)于當(dāng)前全球通過(guò)負(fù)債來(lái)刺激大疫情導(dǎo)致的需求塌縮（投資需求與消費(fèi)需求），具有極其重要的意義。正如我一直主張的，“世界進(jìn)入了債務(wù)型經(jīng)濟(jì)”，從個(gè)體到企業(yè)到政府，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的動(dòng)力從過(guò)去的資產(chǎn)端轉(zhuǎn)向了負(fù)債端。負(fù)債已經(jīng)成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定的第一動(dòng)力，或第一約束。

美國(guó)股市散戶(hù)占比疫情后快速提升

展望2022年，我們才會(huì)發(fā)現(xiàn)明斯基半個(gè)世紀(jì)前的理論如此鮮活、如此實(shí)用：全球都將在一個(gè)巨大的債務(wù)地球上，穩(wěn)定一個(gè)不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)。我在以前的文章中打過(guò)一個(gè)比喻，央行就像是希臘神話(huà)中的西西弗，頑強(qiáng)的一輪輪滾動(dòng)著債務(wù)的巨石，日夜反復(fù)。2022年，繼次貸危機(jī)之后，世界的央行——美聯(lián)儲(chǔ)將又一次開(kāi)始縮減購(gòu)債、加息、縮表．．．．．．然而他們似乎不明白，或者明白也是無(wú)奈：貨幣大寬松是不可逆的，放水和收水之間的效應(yīng)也是不對(duì)稱(chēng)的——且看看次貸危機(jī)的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)的表擴(kuò)了多少，又縮了多少。很顯然，覆水難收——因?yàn)槿魧?shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有相應(yīng)的增長(zhǎng)，以債務(wù)形式放出去的貨幣之水就無(wú)法完全回收。所謂的龐氏融資與債務(wù)危機(jī)的明斯基時(shí)刻。

盡管主流學(xué)界口誅筆伐MMT，但實(shí)際上各國(guó)卻不自覺(jué)的在施行MMT（債務(wù)與赤字貨幣化）

圖源：西澤研究院

美聯(lián)儲(chǔ)是世界的“央行”，是各國(guó)央行的央行，是各國(guó)基礎(chǔ)貨幣的基礎(chǔ)貨幣。美聯(lián)儲(chǔ)一旦收水，最受傷的并非自己，相反在初期還會(huì)受惠于美元指數(shù)走強(qiáng)帶來(lái)的回流效應(yīng)。最受傷的是那些資本可以自由流動(dòng)，但又缺乏足夠的美元儲(chǔ)備及經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)能力不足受全球經(jīng)濟(jì)周期影響極為敏感的國(guó)家。我們看到最近幾天，土耳其股市和貨幣大崩潰，拉美幾個(gè)國(guó)家的外匯和金融市場(chǎng)也發(fā)生巨大的動(dòng)蕩，這一切，在2022年只會(huì)愈演愈烈。我們必須警惕由于美元“收水”導(dǎo)致的新興國(guó)家動(dòng)蕩疊加地緣政治引發(fā)的極端事件。

因此在2022年，穩(wěn)定一個(gè)極其不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)何其難。而且更為嚴(yán)重的是，不僅僅是需求的不穩(wěn)定，全球供給體系的穩(wěn)定性也成為了一個(gè)重大的難題，這在最近幾十年是從沒(méi)遇到過(guò)的。過(guò)去幾十年，無(wú)論是亞洲金融危機(jī)還是美國(guó)次貸危機(jī)，主要的問(wèn)題都是金融體系崩潰導(dǎo)致的整體需求塌縮，供給體系受到的傷害都是間接的、暫時(shí)的，只要需求能穩(wěn)定住，供給體系就可以在央行最后貸款人的信用重建下很快修復(fù)。但是這一次大疫情造成的供給體系的損害，則不是信用崩潰導(dǎo)致要素?zé)o法組織的問(wèn)題，而是：第一，疫情防控造成的生產(chǎn)中斷；第二，生產(chǎn)中斷太久以后的客戶(hù)關(guān)系、訂單和人員工作技能的恢復(fù)問(wèn)題；第三，直接給個(gè)體發(fā)錢(qián)或優(yōu)惠信貸等再分配機(jī)制對(duì)初次分配激勵(lì)效應(yīng)的干擾，導(dǎo)致人們就業(yè)心態(tài)的改變，要知道長(zhǎng)期不工作對(duì)人力資本的損害不僅僅是技能層面的；第四，去全球化和全球供應(yīng)鏈的脆弱性在疫情沖擊下開(kāi)始顯現(xiàn)，基于全球供應(yīng)鏈進(jìn)行生產(chǎn)的企業(yè)普遍面臨供給約束問(wèn)題；第五，一些發(fā)達(dá)國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施無(wú)法應(yīng)對(duì)突如其來(lái)的過(guò)度擁擠的貿(mào)易物流；第六，大幅上漲繼而急劇波動(dòng)的大宗商品對(duì)組織生產(chǎn)的擾動(dòng)．．．．．．等等。

因此，在全球總供給和總需求兩端，2022年都將面臨著一個(gè)極度不穩(wěn)定的局面。如果說(shuō)，2020年、2021年是供給端的不穩(wěn)定占主導(dǎo)，需求端的不穩(wěn)定在慢慢修復(fù)，那么2022年則可能恰好相反：供給端在逐漸修復(fù)，但需求端在貨幣大退潮的考驗(yàn)下將面臨極大的不穩(wěn)定性。而大通脹的發(fā)生，將會(huì)給需求端帶來(lái)更大的擾動(dòng)。這意味著，2022年的政策、經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)走勢(shì)，都很可能在總體上與過(guò)去兩年相比呈現(xiàn)鏡像的態(tài)勢(shì)。當(dāng)然，在空間結(jié)構(gòu)上，中美之間的周期和政策錯(cuò)位，會(huì)在2022年進(jìn)一步深化。這些都會(huì)直接影響到各大類(lèi)資產(chǎn)的走勢(shì)。

三、穩(wěn)定不穩(wěn)定的中國(guó)經(jīng)濟(jì)：“穩(wěn)增長(zhǎng)”重回政策桌面，何時(shí)重回“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”？

2022年，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，可以定義為“穩(wěn)增長(zhǎng)之年”。第一，防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)已經(jīng)告一段落，主動(dòng)清理房地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表正在實(shí)體經(jīng)濟(jì)引發(fā)一輪緊縮效應(yīng)。這次對(duì)房地產(chǎn)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)出清是政府主動(dòng)所為，當(dāng)前來(lái)看已經(jīng)基本達(dá)到了目的，甚至有點(diǎn)超越預(yù)先設(shè)想的范疇——大部分房企處于躺平狀態(tài)，行業(yè)集中度快速攀升，類(lèi)似五年前的鋼鐵、煤炭等重耗能、過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的供給側(cè)改革，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)也完成了一次重大的重塑。與以往一樣，這次供給側(cè)改革也付出了一定的穩(wěn)增長(zhǎng)代價(jià)，甚至由于房地產(chǎn)收縮，耐用品消費(fèi)都受到了較大的沖擊（見(jiàn)下圖）。信用風(fēng)險(xiǎn)的多米諾骨牌可能已經(jīng)推到，如何守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)，尤其是在大會(huì)召開(kāi)之年，肯定是穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)定壓倒一切。

各類(lèi)零售品銷(xiāo)售大幅回落，汽車(chē)下滑最厲害

第二，部分地區(qū)基層政府的財(cái)政壓力已經(jīng)到了極限，如果土地財(cái)政不能恢復(fù)，會(huì)出現(xiàn)較大的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。霸州亂收費(fèi)現(xiàn)象只是一個(gè)代表，全國(guó)這樣的地區(qū)恐怕還有很多。對(duì)于以政府作為主導(dǎo)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)，財(cái)政一旦出現(xiàn)問(wèn)題，整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題——直接的是龐大的公共部門(mén)就業(yè)群體的生存問(wèn)題，間接的是政府提供的基本公共服務(wù)大幅下降，比如城市的公共衛(wèi)生和治安等。由于過(guò)去十幾年，地方政府的開(kāi)支主要基于兩個(gè)來(lái)源：賣(mài)地＋發(fā)債。已經(jīng)過(guò)慣了大手大腳的日子，而且設(shè)置的機(jī)構(gòu)和龐大的公務(wù)員及準(zhǔn)公務(wù)員隊(duì)伍，也是基于土地財(cái)政的預(yù)算設(shè)置的，現(xiàn)在土地財(cái)政一剎車(chē)，肯定會(huì)面臨巨大的壓力。2022年要保持穩(wěn)定，穩(wěn)財(cái)政既是目標(biāo)，又是手段。

短期內(nèi)各類(lèi)稅收無(wú)法替代土地財(cái)政

第三，失業(yè)和民生問(wèn)題表現(xiàn)的越來(lái)越突出。經(jīng)過(guò)一年多各項(xiàng)治理政策的出臺(tái)，許多行業(yè)大幅裁員。直接看到的失業(yè)重災(zāi)區(qū)，一是教培行業(yè)，事關(guān)近百萬(wàn)人的就業(yè)。二是房地產(chǎn)業(yè)及關(guān)聯(lián)行業(yè)，事關(guān)千萬(wàn)人的就業(yè)。三是一些高科技平臺(tái)公司，在競(jìng)爭(zhēng)壓力越來(lái)越大的情況下也面臨著裁員問(wèn)題。如果2022年全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，其他各國(guó)的供給逐漸補(bǔ)上，中國(guó)的外貿(mào)出口優(yōu)勢(shì)逐漸消退，那么中小企業(yè)對(duì)就業(yè)的吸收能力將會(huì)變?nèi)�，失業(yè)問(wèn)題將會(huì)更加嚴(yán)重。穩(wěn)就業(yè)已經(jīng)時(shí)不我待。

2022年，如何在一個(gè)房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)基本確立的局勢(shì)下，穩(wěn)定一個(gè)已經(jīng)非常不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，對(duì)中國(guó)政策當(dāng)局來(lái)說(shuō)也是一個(gè)較大的難題。首先，單純的貨幣政策是否還那么有效，已經(jīng)值得懷疑。尤其是在通脹壓力仍然較大、利率中樞已經(jīng)較低的情況下，整個(gè)貨幣政策的空間也就在20個(gè)bp（加權(quán)LPR），2．5萬(wàn)億左右的基礎(chǔ)貨幣量（降準(zhǔn)1—2次加MLF以及可能重新啟用的PSL），至于派生多少真正起到穩(wěn)增長(zhǎng)作用的廣義貨幣及支持?jǐn)U張多少社融，則要看房地產(chǎn)與基建政策的“糾偏”程度，大概率不會(huì)超過(guò)5萬(wàn)億，除非其他政策放松或推出能創(chuàng)造更多的信貸需求。對(duì)應(yīng)的GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)可能就在0．8％左右。

社融增速大幅下滑，資管新規(guī)最后一年，非標(biāo)融資下滑最嚴(yán)重

其次，嚴(yán)重的財(cái)政缺口和政府債務(wù)，也大大限制了財(cái)政政策的發(fā)揮空間。一方面，過(guò)去兩年的防疫支出基本上已經(jīng)耗盡了財(cái)力，赤字率和杠桿率都大幅上升，各項(xiàng)支出在邊際上難有騰挪的空間。由于大量的政府隱形債務(wù)利息較高，每年的債務(wù)成本越滾越大，成為非常重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。若綜合考慮地方債加隱性債務(wù)，大約80萬(wàn)億左右，保守利息支出都近3萬(wàn)億，幾乎占財(cái)政收入的15％，大于財(cái)政收入增長(zhǎng)率，也是GDP增長(zhǎng)率的兩倍，可以說(shuō)已經(jīng)進(jìn)入了高債務(wù)密集度的黑洞區(qū)域。

另一方面，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)也幾乎“建無(wú)可建”，傳統(tǒng)的“鐵公雞”，除了部分地區(qū)還有投資空間外，大部分地區(qū)已經(jīng)處于存量飽和狀態(tài)而增量空間極度有限，而且產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象日益普遍。在這種情況下，如何通過(guò)基建來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)，錢(qián)從哪里來(lái)，誰(shuí)來(lái)組織，誰(shuí)來(lái)監(jiān)督和審計(jì)，由此引發(fā)的負(fù)債如何界定責(zé)任等等。從當(dāng)前的金融反腐形勢(shì)來(lái)看，加上二十大即將召開(kāi)，各地官員的基建熱情不會(huì)太高。

綜合來(lái)看，過(guò)去用來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)的“三支箭”：貨幣放松、房地產(chǎn)、基建，在2022年的效用會(huì)非常有限。而且還有一個(gè)至關(guān)重要的因素，那就是各部委在穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)程中的統(tǒng)一行動(dòng)，以及一個(gè)更好的激勵(lì)機(jī)制。當(dāng)前來(lái)看，雖然中央各級(jí)會(huì)議都在提穩(wěn)增長(zhǎng)，“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，但到各部委的執(zhí)行層面，還存在一些無(wú)法說(shuō)清楚權(quán)責(zé)利的地方。比如為了穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)大地方建設(shè)支出增加的隱性債務(wù)，這一部分如何定義，如何追責(zé)，在這些沒(méi)法重新說(shuō)清楚之前，項(xiàng)目當(dāng)事人恐怕不會(huì)有太高的熱情。這是一個(gè)深層次的行政治理機(jī)制問(wèn)題。

另一個(gè)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)形成約束或增加成本的是雙碳治理。要在2030年完成碳達(dá)峰，碳排放控制在一定范圍之內(nèi)。雖然從總量上看似壓力不大，但對(duì)于個(gè)別行業(yè)的減碳?jí)毫�卻非常大。中國(guó)雖然經(jīng)過(guò)幾十年的努力，單位GDP的耗能排碳量大幅降低，但要完成雙碳目標(biāo)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。具體分解到2022年的減碳指標(biāo)，會(huì)給一些企業(yè)造成巨大的壓力。一方面，可能仍然需要停工停產(chǎn)、拉閘限電，另一方面為了降低碳排放的技術(shù)改造會(huì)進(jìn)一步拉高原材料和商品的成本。這些也是不利于穩(wěn)增長(zhǎng)的。

因此綜合來(lái)看，中國(guó)要在2022年穩(wěn)定一個(gè)不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，難度還是非常大。在這種情況下，要保證GDP增長(zhǎng)率不破5％，可能還是要依賴(lài)房地產(chǎn)的復(fù)蘇（拉動(dòng)乘數(shù)，產(chǎn)業(yè)鏈和就業(yè)密度相對(duì)較高），同時(shí)還需要基建略微有點(diǎn)貢獻(xiàn)，凈出口不至于回落的太厲害，房地產(chǎn)引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)不至于導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步通縮。因此，在民營(yíng)房企的債務(wù)受到清理還無(wú)法恢復(fù)元?dú)獾那闆r下，說(shuō)到底，明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長(zhǎng)，一是看國(guó)企房企，第二則是看地方城投和平臺(tái)公司向房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的能力和速率。無(wú)論如何，房?jī)r(jià)走穩(wěn)，一二線(xiàn)城市穩(wěn)中上漲，三四線(xiàn)城市止跌回暖，將是大概率事件。

四、展望2022：大變局中的大變局（中20大，美中選），黑天鵝之年，如何把握脹縮之間的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

2022，注定是一個(gè)不平凡的年份，是因?yàn)橹袊?guó)二十大，美國(guó)中期選舉同時(shí)舉行。世界上兩個(gè)大國(guó)的權(quán)力轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)，之前之后注定都不會(huì)平靜，背后的暗流肯定更是無(wú)法言說(shuō)。

中國(guó)的二十大，實(shí)際上是基本盤(pán)穩(wěn)定的前提下重新“組閣”，變換最大的應(yīng)該是國(guó)家行政系統(tǒng)（官員體系）�；�本的判斷是行政系統(tǒng)繼續(xù)向中央核心靠攏，形成更加一致的一體化局面，以便執(zhí)行新的一百年開(kāi)端的民族復(fù)興大業(yè)。三大歷史任務(wù)已經(jīng)成型：共同富裕、碳中和碳達(dá)峰、治理改造無(wú)序資本。是否還是以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，在中國(guó)當(dāng)前面臨越來(lái)越多的社會(huì)問(wèn)題的發(fā)展階段，可能要有一定的變化。三大歷史任務(wù)的執(zhí)行和落實(shí)，會(huì)引發(fā)一系列的重大變局。比如共同富裕下的稅收體系，富裕階層的三次分配，財(cái)產(chǎn)稅等等。

與中國(guó)類(lèi)似，美國(guó)的中期選舉改變的并不是總統(tǒng)的位置，而是國(guó)會(huì)權(quán)力的爭(zhēng)奪。從當(dāng)前的形勢(shì)來(lái)看，種種跡象表明，民主黨在明年的中期選舉中將會(huì)敗北，眾議院的席位估計(jì)會(huì)被共和黨占領(lǐng)。同時(shí)特朗普及其擁護(hù)者也在躍躍欲試，這場(chǎng)事關(guān)權(quán)力博弈的選舉注定不會(huì)平靜，并對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)造成巨大的影響。比如為了討好選民，當(dāng)局加快出臺(tái)的財(cái)政刺激政策（但國(guó)會(huì)一拖再拖）以及貨幣寬松政策的延期、TAPER節(jié)奏的突變等。

從當(dāng)前的局勢(shì)來(lái)看，拜登政府的支持率不斷創(chuàng)歷史新低。美國(guó)總統(tǒng)支持率的民意調(diào)查指數(shù)很多，我們綜合來(lái)看，拜登的支持率最近一段時(shí)間維持在42％左右，較去年大幅下降，顯示了選民對(duì)拜登團(tuán)隊(duì)執(zhí)政表現(xiàn)，尤其是在疫情防控成績(jī)方面的失望。除此之外，對(duì)拜登管理經(jīng)濟(jì)的支持率更低，大約在37％的水平上，說(shuō)明疫情后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況也不合大部分選民的預(yù)期。11月，民主黨的鐵桿洲弗吉尼亞州的州長(zhǎng)拱手相讓給了共和黨私募基金大亨楊金（被稱(chēng)為“特朗普第二”）。此輪地方選舉被視為拜登首年執(zhí)政的“小考”，而楊金的勝利被民主黨人看成是一個(gè)警鐘，因?yàn)樵?020年的大選中，拜登曾以超過(guò)10％的優(yōu)勢(shì)輕松贏得過(guò)該州。

為什么川普洪流即將重來(lái)，美國(guó)的右翼勢(shì)力將逐步重新占領(lǐng)政治舞臺(tái)？歷史走向的大趨勢(shì)是基本的力量，是美國(guó)當(dāng)前社會(huì)、經(jīng)濟(jì)等各類(lèi)矛盾交織在一起的必然。當(dāng)前一個(gè)直接的原因是民主黨內(nèi)部的分歧和不團(tuán)結(jié)（政治極化是美國(guó)最近十幾年的普遍現(xiàn)象，共和黨內(nèi)部也矛盾重重，很多共和黨人反對(duì)特朗普主義）。拜登推出的總量超過(guò)3萬(wàn)億美元的兩大法案，主要來(lái)自國(guó)會(huì)中民主黨內(nèi)部的阻撓。如果2022中期選舉眾議院完全被共和黨控制后，拜登的“跛腳總統(tǒng)”情形會(huì)更加嚴(yán)重。如果明里暗里的博弈在2022年展開(kāi)，則不排除由于各項(xiàng)政策變化導(dǎo)致的黑天鵝對(duì)全球金融市場(chǎng)的沖擊。

所以2022年是復(fù)雜交織、局勢(shì)暗昧的一年：疫情已經(jīng)過(guò)去兩年，抗危機(jī)的共識(shí)逐漸變?nèi)酰�通脹日益�?yán)重，政策分歧越來(lái)越大。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)也是如此——2021年對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的大清算，對(duì)無(wú)序資本的大審判，都意味著各項(xiàng)政策的出臺(tái)并不再簡(jiǎn)單的圍繞“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”。如果中國(guó)進(jìn)一步強(qiáng)化一致看齊的核心局面，美國(guó)的中期選舉帶來(lái)新的一波特朗普右翼大回潮，那么中美兩國(guó)各自?xún)?nèi)部的政治博弈勢(shì)必外溢，形成又一輪中美關(guān)系的深度變局。在這個(gè)政治三峽的水流湍急時(shí)間，在抗通脹還是抗通縮的共識(shí)尚未達(dá)成期間，可能仍然沒(méi)有太多的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。而一些可以將預(yù)期打滿(mǎn)、將故事說(shuō)透的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，所帶來(lái)的機(jī)遇和驚喜則會(huì)超出預(yù)期。在這個(gè)復(fù)雜形勢(shì)下，真正帶來(lái)超額收益的仍然不是具體的標(biāo)的，而是不斷提升的認(rèn)知曲線(xiàn)以及對(duì)決定未來(lái)走勢(shì)的主要矛盾的深度把握。

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