在資產(chǎn)泡沫被戳破之后，日本政府曾采取過擴張政府債務(wù)，并將債務(wù)貨幣化，以此來維持正常的政府運行模式。盡管政府債務(wù)不斷增加，但并未出現(xiàn)過債務(wù)違約，并未引發(fā)金融系通過的重大風(fēng)險，整體金融體系表現(xiàn)相對穩(wěn)定。

考慮到中國當(dāng)前與日本處于略有相似的狀態(tài)中，即由地產(chǎn)引起的經(jīng)濟下行，市場需求不足的情況。而在日前，中國剛剛擴張了政府赤字來補充資金化債，與日本面對泡沫破裂后的選擇有些類似，因此對日本的債務(wù)問題進行參考探討，或能引來一些思考。

并非是提倡將宏觀政策轉(zhuǎn)向激進，徹底無視杠桿風(fēng)險。穩(wěn)增長依舊是基本國策，而鄰國的方式也未必適合中國，只是通過觀摩一些問題，思考是否有可取之處。

本篇更像是一篇脫水研報，原文為東吳證券在11月20日發(fā)布的策略報告，在閱讀后有所感，有興趣的投資者可以自行尋找研究報告。

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日本當(dāng)前的負債情況

自日本經(jīng)濟泡沫破裂以來，日本的實際GDP增速始終停留在2%以下，但為了實現(xiàn)經(jīng)濟刺激措施，政府支出卻在不斷的放大。截至2022年，日本政府債務(wù)占GDP比重已經(jīng)上升到228%，遠高于我國77%的水平，甚至接近了我國政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)總和占GDP的比重。

一直以來，國內(nèi)以及國際上的許多經(jīng)濟學(xué)家都將日本的債務(wù)結(jié)構(gòu)視作負面案例引以為戒。而縱觀30年歷史，日本在持續(xù)的高負債率下，經(jīng)濟卻一直維持平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)大規(guī)模的金融風(fēng)險，這也成為引發(fā)學(xué)者爭議的現(xiàn)象。

在2023年全球經(jīng)濟下行的背景下，日本政府的GDP增速在二季度跑出了6%的增速水平，雖然隨后數(shù)據(jù)就被修整為4.8%，跑贏同期的歐美，遠超市場預(yù)期。

02

日本的債務(wù)構(gòu)成特點

1、日本的債務(wù)構(gòu)成主要是本幣債（即國債）

由于主權(quán)國家可以無限的印刷貨幣作為支付手段，因此在部分現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)的貨幣理論中，主權(quán)國家的發(fā)幣是可以視作股權(quán)融資的。而日本或許就是以此為基礎(chǔ)，通過頻繁的舉債來推動社會融資。

日本央行是最大的國債持有者，目前日本央行持有的國債占比達到53%。這與長期以來日本央行為了降低政府債務(wù)壓力、也為了刺激經(jīng)濟，把10年期國債利率壓在0%附近，并承諾無限量購買國債的政策方針有關(guān)。

而在外債方面，日本的主要外債構(gòu)成為美元債，截至2022年末保有量為1.14萬億美元，占同期債務(wù)比重為13%，占同年GDP比重為26.9%。根據(jù)東吳證券的解讀，其中需要償還本金的美元債務(wù)占日本GDP比重非常低。

2、政府會控制和平衡每一期的債務(wù)本息支出

由于大量發(fā)債，并鼓勵國內(nèi)央行、保險企業(yè)購買本國國債，日本政府、企業(yè)乃至個人都會背負大量的本金債務(wù)，但由于利率低下，歷史上鮮有出現(xiàn)還不起本金和利息的情況。

舉例而言，類似龐大的房貸對于家庭而言可能無法一次性償還，但將時間拉長至20-30年的情況下，家庭只需要考慮每個月的償還金額，而不用擔(dān)心本金的重壓。

從數(shù)據(jù)上來看，2014年以來，政府杠桿率上升了30%，但每年的利息支出卻基本沒有變化。截至2021年，日本的債務(wù)利息支出占稅收比重為10.7%。

3、日本地方政府不舉債，而是中央舉債

根據(jù)日本法律規(guī)定，地方政府沒有破產(chǎn)或免除債務(wù)的權(quán)利，其債務(wù)最終的責(zé)任償還人會落到中央政府頭上。因此日本中央政府對地方債的審批非常嚴格。

根據(jù)日本發(fā)布的《地方財政白皮書2023》顯示，日本地方政府基本不存在實際的赤字情況，而主要是由中央政府承擔(dān)。

根據(jù)日本財政部的數(shù)據(jù)，截至2021年，日本政府債務(wù)余額為1169萬億日元，負債率達到212%。而截至2018財年，日本地方公共財政余額為196萬億日元，占GDP比重為35%，占總債務(wù)比重約為16.7%。

03

找自己人，借新還舊，持續(xù)“剝削”

從特點上來看，日本的債務(wù)結(jié)構(gòu)的主要特點在于把錢借給本國人。而日本舉債的主要目的，在于把企業(yè)和居民的過度儲蓄轉(zhuǎn)變成投資，即讓企業(yè)和居民來購買國債，將儲蓄的現(xiàn)金消耗，因此不容易出現(xiàn)暴雷的情況。而截至2023年三季度，日本國債發(fā)行余額的14.5%由海外投資者持有，且由于利率低下，償還壓力并不高。

從發(fā)債角度來看，日本政府的發(fā)展大多都以長期債券為主，將利息和本金的償債壓力拉長。從期限來看，10年期的債務(wù)規(guī)模最大，部分地方公債償還期限甚至可以達到3-年以上。

同時，當(dāng)出現(xiàn)了需要借新還舊的債務(wù)壓力時，政府會選擇降低債務(wù)利率，來保證你能償還早年的高利率債務(wù)。在過去10年間，日本的長期債券和短期債務(wù)的利率都低于2%，期間甚至出現(xiàn)過負利率的時代，為新債償還舊債提供了喘息空間。

同時，在經(jīng)濟允許的環(huán)境下，政府會盡可能的發(fā)售市場公募國債，通過從居民手中吸收儲蓄來進行債務(wù)償還。中央財政支持近年呈下降趨勢，到2021年在20%左右。市場公募債數(shù)量占比逐漸升高，到2021年大約占比1/3。

而當(dāng)企業(yè)或政府出現(xiàn)問題，無法償還借用的債務(wù)時，政府可以通過主導(dǎo)債務(wù)重組，債務(wù)置換、甚至于要求放棄債權(quán)的手段來推動企業(yè)化債，以此維護金融的平穩(wěn)。

04

國內(nèi)若意圖參考，將會什么地方開始？

結(jié)合中國國情來看，當(dāng)前中國政府已經(jīng)在嘗試擴張赤字的舉措，同時也在盡可能的推動地方政府化債，采取的行動就是“中央舉債地方花”的手段。那么假設(shè)中國要效仿日本的債務(wù)政策，核心問題就在于“如何降低債務(wù)的本息支出平衡”這點上。

1、進一步提高杠桿率

根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，中國政府的杠桿率大概在50%左右，其中中央政府的杠桿率在20%附近，而地方政府的杠桿率超過了30%，僅從比例來看，約為日本債務(wù)規(guī)模的1/5左右。而中國政府的外幣債務(wù)占GDP比率也很低。截至2023年6月，中國政府的外幣債務(wù)余額為2347億元，占總債務(wù)比重不到1%。

從整體貿(mào)易情況來看，中國實際上一直處于貿(mào)易凈差狀態(tài)，因此不需要進一步的舉債外債。2023年以來，中國市場整體需求低迷，供求關(guān)系決定的價格水平持續(xù)低迷，政府或許可以通過提高負債的方式，將企業(yè)和居民的儲蓄轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y。

2、解決地方債務(wù)問題

為了實現(xiàn)進一步提高杠桿率的目標(biāo)，首先需要做到的就是化解當(dāng)前規(guī)模較大的地方債務(wù)問題。根據(jù)Wind口徑，截至2022年末，中國債務(wù)總余額規(guī)模約141.2萬億元。其中，中國國債余額約為25.6萬億元，僅占總債務(wù)的18%。而地方債務(wù)余額規(guī)模為34.9萬億元，占比達到25%。而在顯性債務(wù)之外，地方政府還通過城投債、擔(dān)保等方式積累了較大規(guī)模的隱性債務(wù)。

可以發(fā)現(xiàn)，我國發(fā)展的信用主體集中在地方層面，未來或許可以進一步向上抬升，利用國企平臺發(fā)債，提高發(fā)債主體的信用等級，盡可能的避免地方債務(wù)濫發(fā)、高發(fā)的情況。參考日本政府在支付轉(zhuǎn)移上的舉措，將地方債轉(zhuǎn)化為國債，或許能達到降低利率，便于管理的效果。

3、降低現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)的本息支出

中國債務(wù)付息占稅收比重沒有高于日本，但是2015之后地方債務(wù)付息壓力明顯增加。這是由于地產(chǎn)政策影響，導(dǎo)致土地出讓收入下降，導(dǎo)致政府償債壓力逐年增大。在此背景下，通過發(fā)行長期債券來替換短期債務(wù)，降低每年的本息支出，或許會是維持地方政府穩(wěn)定運營，緩解債務(wù)壓力的有效手段。

從中國發(fā)行的債券種類來看，長期債務(wù)的占比是比較低的。根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國現(xiàn)存的10年期以上債務(wù)中，國債不到15%，而地方債達到30%左右；5年期以上的債務(wù)，國債占比達到37%，地方債達到了62%；而1年期以下的債務(wù)，國債占比達到20%，地方債務(wù)占8%左右。

可以發(fā)現(xiàn)，5年期左右的債務(wù)占比是最高的。若能夠?qū)⑦@批債務(wù)用10年期的債券進行置換，將債務(wù)期限延長，意味著每一期的利息支出都會下降。而只要將新債的利率規(guī)模降低，就能進一步緩解政府的償債壓力。截至2023年11月，地方債務(wù)債券的平均利率約為3.04%，而10年期國債的到期收益率約為2.69%，還有進一步下行空間。

05

寫在最后

需要指出的是，若不能實現(xiàn)收入的增長，無論再怎么轉(zhuǎn)化債務(wù)都不會起到真正的效果。日本政府能夠持續(xù)實現(xiàn)穩(wěn)定的債務(wù)管理，是因為日本在80-90年代通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)了文化產(chǎn)業(yè)、電子產(chǎn)業(yè)、汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與出口，抬升了日本的經(jīng)濟收入水平。而中國若不能實現(xiàn)有效的經(jīng)濟增長，就算化債能夠解決一時的償債問題，但日漸提升的本息壓力也會逐漸逼迫政府。

中國當(dāng)前正處于制造業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，對投資、資金的需求都非常大，傳統(tǒng)行業(yè)面臨的收入壓力自然也反映到了整體市場中。通過提升赤字與負債率，將儲蓄轉(zhuǎn)化為政府投資，不失為一種選擇。而在轉(zhuǎn)型完成后，通過擴張的收入規(guī)模，債務(wù)問題將得到有效緩解。

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       原文標(biāo)題 : 觀日本債務(wù)三十年結(jié)構(gòu)，或有化債提增速的參考答案？