本文核心觀點(diǎn)來自西京投資集團(tuán)2024年5月月度形勢分析會(huì)。會(huì)上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京上�；�金經(jīng)理，西京新加坡基金經(jīng)理以及參會(huì)人員分別發(fā)表了自己的看法，會(huì)議內(nèi)容整理如下：

一季度回顧

一季度中國經(jīng)濟(jì)明顯回暖，5.3%的季度GDP增長率主要靠出口和基建上游貢獻(xiàn)。房地產(chǎn)繼續(xù)深度探底，銷售面積在去年已經(jīng)大跌的基礎(chǔ)上繼續(xù)下滑兩成。土地轉(zhuǎn)讓金也隨之大降，已經(jīng)不到正常年份的一半。房地產(chǎn)的快速下行，必定伴隨著需求的不斷收縮，這是決定當(dāng)下經(jīng)濟(jì)基本走勢的主導(dǎo)力量。

金融市場并不與基本面完全同步，主要的特征是提前反應(yīng)和過度反應(yīng)。中國市場首先是對一季度經(jīng)濟(jì)回暖做出反應(yīng)，體現(xiàn)在有色和其它周期板塊的強(qiáng)勁上漲。其次是對政策面的反應(yīng)，聰明的錢開始為國債擴(kuò)容、央行擴(kuò)表和三中全會(huì)的“更大力度的改革”建底倉。“五項(xiàng)新政”給港股吹來的強(qiáng)勁暖風(fēng)及港股超調(diào)的低估值，都在重新吸引國際資本的倉位。

與此同時(shí)，投資者則在為美國的“再通脹”提前避險(xiǎn)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)在最新一次議息會(huì)議上轉(zhuǎn)鴿，但是顯而易見的頑固通脹及流動(dòng)性大幅收縮—美聯(lián)儲(chǔ)ONRRP新低、財(cái)政部TGA繼續(xù)發(fā)債吸血、投資者贖回量一年半以來新高，這些因素疊加在一起大概率無法支撐本就高位的美股。所以現(xiàn)在的全球資本開始重新布局，尋找更有性價(jià)比的價(jià)值洼地。由此導(dǎo)致全球資產(chǎn)價(jià)格周期進(jìn)入空間輪動(dòng)，“東升西降”的價(jià)格分化走勢可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

01

如何看待中國經(jīng)濟(jì)一季度的超預(yù)期回暖，

5.3%的成色如何？

中國一季度數(shù)據(jù)超預(yù)期回暖，5.3%的GDP增長率讓很多人覺得與需求不足的現(xiàn)實(shí)有較大的背離。我們一直強(qiáng)調(diào)，只要房地產(chǎn)周期還沒有軟著陸，地方債風(fēng)險(xiǎn)沒有有效出清，收縮效應(yīng)就會(huì)一直成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾，主導(dǎo)著當(dāng)前一段時(shí)間內(nèi)循環(huán)的基本邏輯。這也是很多人覺得與宏觀數(shù)據(jù)相背離的微觀體感溫度比較冷的主要原因。那么在總量還在收縮的情況下，這5.3%的增長率靠的是什么拉動(dòng)？

一是出口帶動(dòng)的外循環(huán)，體現(xiàn)了中國近半個(gè)世紀(jì)積累的工業(yè)化能力，依靠強(qiáng)大的工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施大幅降低工業(yè)品的邊際成本，發(fā)揮出大工業(yè)體系的規(guī)模效應(yīng)。二是基建上游的投資和補(bǔ)庫存拉動(dòng)，去年四季度超量發(fā)行的特別國債、提前下發(fā)的專項(xiàng)債、重啟的集財(cái)政與貨幣工具于一體的PSL等，以超發(fā)的財(cái)政資金在一季度開門紅中快速形成了實(shí)物工作量。由于中國GDP的計(jì)算是生產(chǎn)法，上游形成的產(chǎn)能即使沒轉(zhuǎn)化為終端需求也會(huì)計(jì)入增加值。

外循環(huán)的好轉(zhuǎn)來自兩個(gè)方面：一是全球經(jīng)濟(jì)仍然保持著較好的走勢，最近一個(gè)月作為世界經(jīng)濟(jì)晴雨表之一的韓國的外貿(mào)數(shù)據(jù)比較好，也充分說明了這一點(diǎn)（韓國作為中國的近岸轉(zhuǎn)口商在很大程度上代表中國外循環(huán)的景氣度）。二是全球都在通脹，只有中國保持物價(jià)穩(wěn)定，這種背離讓中國制造即使在去中國化的壓力下仍然保持著較高的競爭力。從出口的結(jié)構(gòu)看，資本密集型產(chǎn)品的出口狀況較好，說明中國制造也在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級。同時(shí)，美國等發(fā)達(dá)國家的基建投資和再工業(yè)化進(jìn)程，也大大增加了對工業(yè)品的需求。

外循環(huán)改善對中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拉動(dòng)作用，在大國博弈和地緣沖突不會(huì)嚴(yán)重失控的情況下想必還會(huì)持續(xù)。比較擔(dān)心的是依靠脈沖式的“開門紅”刺激的內(nèi)循環(huán)，集中式的沖刺之后在上游積累的產(chǎn)能能否在下游消化，還要看市場內(nèi)生的投資和消費(fèi)需求，以及地方政府成功化債后對地方基建投資的增量投入。但是當(dāng)前來看，并沒有看到地方政府在借新還舊后還有足夠多的資金投入到增量投資中，因此接下來的三個(gè)季度需求不足和產(chǎn)能過剩的壓力會(huì)變大。4月30日的政治局會(huì)議也注意到了這一點(diǎn)，明確提出“堅(jiān)持乘勢而上，避免前緊后松”。這表明如果接下來的時(shí)間開門紅效應(yīng)減退后，還會(huì)有更大力度的政策出臺(tái)。

02

如何看待本輪港股強(qiáng)勁上漲

和美股震蕩調(diào)整？

市場的反應(yīng)有兩個(gè)特點(diǎn)：一是超前，二是超調(diào)。港股熊了三年多，是歷史上熊市持續(xù)時(shí)期最久的   之一，原因就是過度反應(yīng)。香港作為一個(gè)特殊存在，在其它國家獨(dú)一無二，是中國內(nèi)外循環(huán)的結(jié)點(diǎn)，具有時(shí)代的杠桿效應(yīng)。也就是，在和平與發(fā)展時(shí)代，同時(shí)是大陸和海外的“寵兒”，能最大程度享受海內(nèi)外的政策紅利，比如全球化中的轉(zhuǎn)口貿(mào)易，美元放水時(shí)的流動(dòng)性盛宴，中美蜜月期的時(shí)代紅利等等。在全球化高歌的年代，香港既是國際投資者買入中國的窗口，又是大陸投資者資產(chǎn)出海的平臺(tái)，因此享受了內(nèi)外循環(huán)的雙重紅利。相反，當(dāng)時(shí)代變了以后，也會(huì)遭到雙重不利因素的“雙殺”。

港股承載著全球投資者對中國資產(chǎn)的估值。在百年未有之大變局的驚濤駭浪里，香港就像一葉孤舟，資本市場被海外投資者清算，大陸資金又不能順暢的流入，大部分時(shí)間還自顧不暇。可以說在三年殺估值的風(fēng)險(xiǎn)清算下，港股當(dāng)前的確是太便宜了。PB小于1甚至是小于0.5的上市公司比比皆是，甚至是很多優(yōu)質(zhì)上市公司的現(xiàn)金都已經(jīng)與市值相等。如此低的估值，持續(xù)這么長的時(shí)間，肯定是不正常，是一種非理性的超調(diào)。當(dāng)前，市場逐漸穩(wěn)定下來，理性逐漸回歸，在美元加息縮表不確定加大的大環(huán)境里，資本重新尋找“物美價(jià)廉”性價(jià)比高的資產(chǎn)，港股當(dāng)然算一個(gè)。雖然制約港股估值的根本性問題還沒有解決，但是并不妨礙其階段性反彈�？梢砸�用《逃不開的經(jīng)濟(jì)周期》作者特維德說的那句名言“蕭條的唯一原因就是繁榮”，同樣，港股“大幅反彈的唯一原因就是長時(shí)間過度下跌”。

最近一個(gè)月，與港股在底部震蕩反彈形成鏡像的是美股在頂部的震蕩下跌，其根本原因也是因?yàn)橘Y產(chǎn)估值的超調(diào)—是在流動(dòng)性刺激和AI科技革命的敘事下的過度上漲。從流動(dòng)性的水源看，美股水源的蓄水池主要有三個(gè)：ONRRP（隔夜逆回購），財(cái)政部的TAG和個(gè)人投資者買入的偏股基金。美股自去年硅谷銀行危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)開始暗中從ONRRP中放水，資金從債券的回購市場流向股市。但是放到現(xiàn)在ONRRP從最高的2.5萬億美元降到了現(xiàn)在的5,000億美元，可以說從邊際上幾近枯竭。與此同時(shí)，美債發(fā)行進(jìn)度并未大幅放緩，財(cái)政部在央行的TGA賬戶從市場中抽水近1萬億美元，如果這些錢不能及時(shí)通過各種渠道投放到市場中，就是一種巨大的流動(dòng)性損耗，對市場估值極為不利。對于個(gè)人投資者購買的基金，當(dāng)前出現(xiàn)大面積贖回的現(xiàn)象，雖然不是很嚴(yán)重，但是一旦形成群體效應(yīng)就會(huì)造成流動(dòng)性危機(jī)。據(jù)EPFR Global的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，美股投資者在最近兩周內(nèi)贖回超過200億美元，創(chuàng)造了一年多的歷史紀(jì)錄。在這三個(gè)流動(dòng)性水源都出現(xiàn)不利因素的影響下，美股大幅震蕩當(dāng)然在所難免。

03

美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿了嗎？

資產(chǎn)價(jià)格"東升西降"的全球分化格局還能持續(xù)多久？

現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)面臨的是“三角難題”：通脹、衰退與金融穩(wěn)定。衰退雖然還沒成為顯性的難題，但是考慮到貨幣政策的滯后性，不排除高利率和貨幣的邊際收縮會(huì)在不遠(yuǎn)的將來造成實(shí)質(zhì)性的緊縮效應(yīng)。所以現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)在鷹和鴿之間左右搖擺，制造難以形成一致預(yù)期的“薛定諤的貓”的模糊狀態(tài)，以便在大選之年不出現(xiàn)大問題。最近的議息會(huì)議確定減少縮表幅度，從美元減少600億美元降到縮減250億美元，有轉(zhuǎn)鴿的跡象，美股和美債也隨之出現(xiàn)反彈。然而，我們并不認(rèn)為美股會(huì)有趨勢性的改觀，“東升西降”的全球資產(chǎn)價(jià)格分化還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。當(dāng)然，美股和港股并非完全的替代關(guān)系，在很多時(shí)候也會(huì)表現(xiàn)出同步走勢。

美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)歷來閃爍其詞，以便在與市場的博弈和引導(dǎo)預(yù)期方面占據(jù)主動(dòng)。但是形勢比人強(qiáng)，如果形勢越來越明朗，美聯(lián)儲(chǔ)的牌也就都變?yōu)槊髋啤?/span>當(dāng)前來看，美聯(lián)儲(chǔ)降息已經(jīng)是明牌，存在預(yù)期差的地方是何時(shí)降，降多少BP。最近的議息會(huì)議雖然偏鴿，但沒有何時(shí)降息降多少的明確信息，讓市場繼續(xù)在猜疑中雙向波動(dòng)。這說明美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹前景依然不明朗，通脹中樞雖然在下移，但是能否不以衰退為代價(jià)軟著陸并非像市場想的那樣沒有問題。

大選之年，美聯(lián)儲(chǔ)做出決斷完全轉(zhuǎn)鴿并不容易。一是擔(dān)心通脹卷土重來，讓前面兩年多的反通脹舉措前功盡棄。我們認(rèn)為，在對本次通脹的病因做出正確診斷之前，美聯(lián)儲(chǔ)還將難以避免的誤判再痛脹，雖然最近的通脹是能源價(jià)格、保險(xiǎn)費(fèi)用和住房租金保持強(qiáng)勁的結(jié)果，但是只要供給側(cè)沒有根本性的改善，需求側(cè)沒有得到有效的管控（工資-收入螺旋），短期內(nèi)要將通脹壓到2%的合意區(qū)間并非易事。二是擔(dān)心經(jīng)濟(jì)出乎意料的衰退，最近的就業(yè)率和消費(fèi)景氣指數(shù)已經(jīng)有些苗頭。三是擔(dān)心金融市場崩盤，股市已經(jīng)在頂部震蕩了一段時(shí)間，降息的預(yù)期也已經(jīng)被透支，商業(yè)地產(chǎn)債等高息債在如此高的利率下還能維持多久，特別是持有大量債券資產(chǎn)敞口的銀行，會(huì)不會(huì)再次發(fā)生硅谷銀行類似的危機(jī)，充滿了不確定性。在這種形勢下，美聯(lián)儲(chǔ)的最優(yōu)選擇，就是時(shí)刻盯住市場的變化，保持鴿派的主基調(diào)，但也保留鷹派對通脹的震懾。

美聯(lián)儲(chǔ)如此舉棋不定，市場也就很難有確定的趨勢。在這種狀態(tài)下，已經(jīng)在美股上達(dá)到收益率要求的資產(chǎn)可能會(huì)階段性的獲利了結(jié)，到東方尋找更有性價(jià)比、更有安全邊際的資產(chǎn)。無疑，跌了三年之久，估值已經(jīng)歷史新低的港股，在當(dāng)前全球資產(chǎn)被高估的大環(huán)境里，將是一個(gè)比較理想的選擇。

       原文標(biāo)題 : 5月月度分析：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“春江水暖”，資產(chǎn)價(jià)格“東升西降”