港口價(jià)值,要重新估算
文|小盧魚(yú)
編輯|楊旭然
3月20日,站在風(fēng)口浪尖的長(zhǎng)江和記披露了2024年業(yè)績(jī),這份總營(yíng)收4766.82億港元、同比增長(zhǎng)約3%,歸母凈利潤(rùn)約170.88億港元、同比減少約27%的成績(jī)單并不算好。
長(zhǎng)和主席李澤鉅對(duì)此表示:
集團(tuán)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境預(yù)期將波動(dòng)不穩(wěn)且難以預(yù)測(cè),表明在此情況下,集團(tuán)會(huì)限制資本開(kāi)支及新投資,并專注于嚴(yán)格的現(xiàn)金流管理。
也許是為了獲得現(xiàn)金,也許有其他沒(méi)法告訴公眾的原因,長(zhǎng)和決定將旗下的港口資產(chǎn)擺上貨架,擬將其持有的包括巴拿馬運(yùn)河兩大港口在內(nèi)的43個(gè)港口出售給美國(guó)貝萊德集團(tuán),交易對(duì)價(jià)228億美元,與長(zhǎng)和的市值相當(dāng)。
這個(gè)決定最終引起了軒然大波。
長(zhǎng)和股價(jià)表現(xiàn)(自2024年12月至今)
在此之前,長(zhǎng)和擁有全球領(lǐng)導(dǎo)地位的港口網(wǎng)絡(luò),但是去年24個(gè)國(guó)家的53個(gè)港口營(yíng)運(yùn)泊位的權(quán)益收入453億港元,占整體營(yíng)收僅約9%。雖然港口業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)11%,好于集團(tuán)其他業(yè)務(wù),但只看財(cái)務(wù)收益確實(shí)一般。李家一次性套現(xiàn)百億美元,似乎是件劃算的事。
但是看看這筆交易公布后,長(zhǎng)和股價(jià)先是在兩天內(nèi)暴漲了37%,借著就開(kāi)始連續(xù)下跌,便知有些事不能只算簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)賬。
與此同時(shí),作為事件巨大影響的一部分,一批港口資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值也將迎來(lái)重估。
重組
3月11日,廈門港務(wù)的一則資產(chǎn)重組公告激起千層浪,而早在停牌公告前一天,公司股價(jià)便放量上漲7.2%,航運(yùn)港口板塊成交額激增178%。
資本市場(chǎng)已敏銳地嗅到這場(chǎng)整合背后的深意——當(dāng)長(zhǎng)江和記海外港口資產(chǎn)轉(zhuǎn)手美國(guó)財(cái)團(tuán)引發(fā)貿(mào)易安全擔(dān)憂時(shí),中國(guó)東南沿海正以更強(qiáng)勢(shì)的港口集群戰(zhàn)略,重塑全球航運(yùn)新版圖。
廈門港務(wù)股價(jià)表現(xiàn)(自2024年12月至今)
此次重組劍指福建省“一省一港”改革深水區(qū),廈門港務(wù)準(zhǔn)備通過(guò)注入集裝箱碼頭集團(tuán)核心資產(chǎn),與公司現(xiàn)有的散雜貨業(yè)務(wù)形成驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的雙輪。
數(shù)據(jù)顯示,整合后的廈門港將握有全省76%的集裝箱吞吐量,在東南亞航線密度、國(guó)際中轉(zhuǎn)效率等指標(biāo)上直接叫板新加坡港。2023年廈門港務(wù)散雜貨業(yè)務(wù)毛利率僅18.7%,而擬注入的集裝箱資產(chǎn)毛利率達(dá)35.2%。
這種縱向打通裝卸、堆存、物流全鏈條的協(xié)同效應(yīng),很像將原本分散的珍珠串成價(jià)值更高的項(xiàng)鏈。資源整合后的價(jià)值釋放空間肉眼可見(jiàn)。
之前,遼寧、山東、浙江等省已完成省級(jí)港口集團(tuán)重組的背景下,福建作為“21世紀(jì)海上絲綢之路”核心區(qū),整合進(jìn)度卻有些滯后。
如今廈門港務(wù)作為福建省內(nèi)航運(yùn)資源整合的平臺(tái),也將在RCEP協(xié)定東盟航線貨量年均9%增速的產(chǎn)業(yè)邏輯下承擔(dān)起應(yīng)盡的重任,并在“一帶一路”海陸交匯點(diǎn)試驗(yàn)和實(shí)現(xiàn)先進(jìn)的低碳航運(yùn)技術(shù)。
廈門港務(wù)的這一步還被視為區(qū)域港口資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵一步,通過(guò)將集裝箱碼頭等核心資產(chǎn)注入上市平臺(tái),不僅實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)透明化,更將散落在政府手中的戰(zhàn)略資源轉(zhuǎn)化為可流通的資本籌碼。
數(shù)據(jù)顯示,若福建省剩余32個(gè)萬(wàn)噸級(jí)以上泊位按此路徑證券化,僅廈門港務(wù)母公司旗下待注入資產(chǎn)估值就超200億元。這也是3月以來(lái),航運(yùn)港口板塊累計(jì)漲幅超15%,資金搶籌的核心邏輯所在——在海洋強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略、央企市值管理等政策的要求下,全國(guó)28個(gè)沿海省份尚未完成整合的港口資產(chǎn),正在迎來(lái)歷史性的價(jià)值重估窗口。
航運(yùn)港口指數(shù)表現(xiàn)(自2025年1月至今)
航運(yùn)港口板塊之中,除了廈門港務(wù),招商港口、青島港等公司也都經(jīng)歷了不小的漲幅,顯然它們也是符合市場(chǎng)想象的標(biāo)的。
例如青島港作為東北亞核心樞紐港口之一,受益于RCEP協(xié)定深化下的日韓-東盟貿(mào)易增量,2024年新增的6條東南亞航線中,4條由青島港首發(fā)。
招商港口依托招商局集團(tuán)“一帶一路”沿線布局,控股及參股的港口覆蓋全球26個(gè)國(guó)家和地區(qū),其控股的斯里蘭卡漢班托塔港2023年貨物吞吐量同比增長(zhǎng)42%,在中資海外港口中增速第一。
結(jié)合時(shí)事觀察,顯然這些公司即將承擔(dān)起歷史重任,也可能獲得更多資源傾斜。
好壞
如果拋開(kāi)政策預(yù)期和市場(chǎng)情緒,單從財(cái)務(wù)收益角度審視航運(yùn)港口板塊,這會(huì)是一門好生意嗎?
一般來(lái)說(shuō),港口作為重資產(chǎn)行業(yè),初期資本投入大,但運(yùn)營(yíng)成熟后邊際成本低,EBITDA利潤(rùn)率普遍較高。只不過(guò)這些年,不同港口的業(yè)績(jī)表現(xiàn)區(qū)別較大,甚至出現(xiàn)了現(xiàn)金奶牛和無(wú)底黑洞的兩極分化。
其中原因在于,港口表面上是可以坐擁資源、安心躺贏的生意,實(shí)際卻很需要管理好人工和能源成本,并且每年吞吐量達(dá)到一定規(guī)模才能具備經(jīng)濟(jì)性。
從A股25家港口航運(yùn)上市公司近五年數(shù)據(jù)看,頭部企業(yè)平均經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈利率達(dá)28.4%,而尾部企業(yè)凈負(fù)債率卻高達(dá)90%。
很多時(shí)候,頭部企業(yè)的做法,是尾部企業(yè)想模仿也沒(méi)機(jī)會(huì)的。
以招商港口的蛇口碼頭為例,橋吊司機(jī)年薪中位數(shù)26萬(wàn)元(高于當(dāng)?shù)仄骄べY3倍),但該碼頭經(jīng)過(guò)自動(dòng)化改造,僅需原有人力的1/3,這是其單箱成本較傳統(tǒng)碼頭低31%的核心原因。
這兩年,招商港口的毛利率水平在42%左右,顯著高于青島港(30%-35%)和寧波港(25%-30%),顛覆了港口業(yè)“毛利率難破30%”的傳統(tǒng)認(rèn)知,就是得益于資產(chǎn)整合后的規(guī)模效應(yīng)及更強(qiáng)的成本控制能力。
2019年開(kāi)始,招商港口整合了湛江港、寧波舟山港等重要資產(chǎn),整合后的港口群共享船公司航線資源,使東南亞-美西航線船舶周轉(zhuǎn)效率提升19%,單航次可減少3天空置期,單箱成本也在5年內(nèi)壓降了27%。
通過(guò)對(duì)盈利模式的重新定義,招商港口更加拉大了自己與同行的毛利率差距。比如依托港口布局冷鏈倉(cāng)庫(kù)和保稅物流園,開(kāi)展毛利率更高的冷鏈物流業(yè)務(wù);通過(guò)“前港后廠”模式鎖定穩(wěn)定貨源,提高某些貨物的吞吐量和裝卸費(fèi)率溢價(jià)。
而更多的中小港口,則在經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)升級(jí)與區(qū)域博弈的集體困境。此前中小港口主要運(yùn)輸建材、砂石、糧食等貨物,與現(xiàn)在地方發(fā)展強(qiáng)調(diào)的高科技產(chǎn)業(yè)不符,但后者的貨量起量又有限,難以支撐港口資金周轉(zhuǎn),更別提謀劃轉(zhuǎn)型了。
以連云港為例,2024年的毛利率已不足25%,2024Q3時(shí)更是進(jìn)一步降至22.94%。同一期間,連云港的金屬礦石吞吐量同比下降18%,礦建材料降幅達(dá)23%,兩大主力貨種貢獻(xiàn)的毛利從2020年的67%驟降至41%。
區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化,對(duì)港口命運(yùn)的影響可見(jiàn)一斑。
所以,港口確實(shí)不是一本萬(wàn)利的生意,即便是巴拿馬這樣的航運(yùn)要地,因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)成本近年以年均8%的速度增長(zhǎng),疊加全球航運(yùn)業(yè)面臨的IMO環(huán)保新規(guī)(2025年生效)和人工智能技術(shù)對(duì)傳統(tǒng)貨輪操作的替代壓力,長(zhǎng)期盈利能力也在下降。
加上美國(guó)關(guān)稅政策的直接影響,對(duì)航運(yùn)港口行業(yè)的未來(lái)悲觀者大有人在。所以也有人在替李嘉誠(chéng)辯駁,覺(jué)得李家只是看這些港口未來(lái)盈利不可觀,想在高位套現(xiàn)而已——這也是所謂“在商言商”論調(diào)的核心依據(jù)。
布局
“賣港口”到底是不是純粹的商業(yè)行為,就像海外港口運(yùn)營(yíng)權(quán)交易能不能只看商業(yè)價(jià)值、不受國(guó)家安全議題影響一樣,是個(gè)仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智的問(wèn)題。
至少,如今的美國(guó)想利用巴拿馬運(yùn)河做文章的意圖很明顯。不僅威脅過(guò)要“武力收回運(yùn)河控制權(quán)”,甚至還有讓美國(guó)港口將對(duì)中國(guó)制造的船舶征收每次50萬(wàn)至150萬(wàn)美元服務(wù)費(fèi)的打算。
更夸張的是,按照設(shè)想,這個(gè)服務(wù)費(fèi)的收費(fèi)對(duì)象不僅包括中國(guó)航運(yùn)公司,還包含使用中國(guó)制造船舶的國(guó)際航運(yùn)公司,以及正在從中國(guó)造船廠訂購(gòu)船舶的公司。
一旦政策執(zhí)行,加上巴拿馬運(yùn)河兩端港口被收購(gòu)后必然施加的歧視性收費(fèi)和通行限制,這些對(duì)中國(guó)的航運(yùn)成本、造船業(yè)乃至于整個(gè)生產(chǎn)和貿(mào)易體系都是暴擊。
這些年中國(guó)企業(yè)通過(guò)“一帶一路”倡議和海外投資,已經(jīng)在關(guān)鍵航線和區(qū)域節(jié)點(diǎn)布局了一系列戰(zhàn)略與商業(yè)價(jià)值并重的港口,就是為了給自己的貿(mào)易安全增添保障。
比較有代表性的秘魯錢凱港,是南美洲首個(gè)由中國(guó)企業(yè)控股的深水港,最大水深17.8米,可直接?1.8萬(wàn)標(biāo)箱的超大型集裝箱船,將亞洲與南美間的航運(yùn)時(shí)間從35-40天縮短至23天,物流成本降低20%。
錢凱港是中國(guó)航運(yùn)戰(zhàn)略重要布局
如果再通過(guò)錢凱港連接巴西、玻利維亞等國(guó)的鐵路與公路網(wǎng)絡(luò),形成更具縱深效果的一體化布局,中國(guó)有望削弱美國(guó)通過(guò)巴拿馬運(yùn)河對(duì)區(qū)域貿(mào)易的控制,直接將中拉貿(mào)易提高到一個(gè)新的層次。
中國(guó)與南美的銅礦、農(nóng)產(chǎn)品(水果、大豆、牛肉等)大宗商品貿(mào)易的規(guī)模,在此前就一直提升。如去年中國(guó)和秘魯?shù)碾p邊貿(mào)易額達(dá)188億美元,秘魯對(duì)華非傳統(tǒng)農(nóng)產(chǎn)品出口年增長(zhǎng)率超過(guò)25%。
還有巴基斯坦瓜達(dá)爾港,位于波斯灣咽喉(距霍爾木茲海峽僅400公里),港口水深14.5米,可停泊10萬(wàn)噸級(jí)船舶,兼具軍民兩用潛力,是中國(guó)突破馬六甲海峽依賴的關(guān)鍵支點(diǎn)。
瓜達(dá)爾港輻射范圍覆蓋中東、非洲與南亞,為中國(guó)海軍在印度洋提供潛在補(bǔ)給點(diǎn),并通過(guò)中巴經(jīng)濟(jì)走廊連接中亞國(guó)家(如哈薩克斯坦)的出?。經(jīng)該港陸路運(yùn)輸至新疆喀什的中東石油,運(yùn)輸路徑可縮短85%,顯著提升了中國(guó)的能源安全。
在直接導(dǎo)致“合并格陵蘭”規(guī)劃出臺(tái)的北極航道上,中國(guó)也有所布局。2025年3月,中國(guó)貨輪“天恩號(hào)”和“天惠輪”通過(guò)北極航道完成上海至歐洲航線,航程從傳統(tǒng)蘇伊士運(yùn)河的35-40天縮短至22-28天,燃油成本降低30%-40%。
冰天雪地中的北極航線
良好的預(yù)期下,北極航道有望讓中國(guó)對(duì)馬六甲海峽的能源依賴度從80%降至65%,無(wú)需支付蘇伊士、巴拿馬運(yùn)河的高額通行費(fèi)(單次破冰護(hù)航費(fèi)47萬(wàn)美元,遠(yuǎn)低于運(yùn)河費(fèi)用),使中國(guó)北方港口(如大連、青島)到歐洲的運(yùn)輸成本降低30%。
可以看出,中美關(guān)于航運(yùn)線路、港口領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)和博弈真正深化,而這背后的核心矛盾,就是這個(gè)世界是否還需要一個(gè)低成本、高效率、能夠滿足全球人民日常生活所需商品交流的貿(mào)易體系。
原文標(biāo)題 : 港口價(jià)值,要重新估算|巨潮

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