第三章 行業(yè)估值、定價機制和全球龍頭企業(yè)

3．1 行業(yè)綜合財務(wù)分析

圖 行業(yè)歷史比較

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 行業(yè)區(qū)間漲跌幅

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 營業(yè)收入、凈利潤及增長率

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 PE倍數(shù)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 資產(chǎn)負債情況

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

3．2 估值方法

虛擬人行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P／S市銷率估值法、EV／Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價值估值法等。

3．3 行業(yè)發(fā)展

虛擬數(shù)字人的發(fā)展與其制作技術(shù)的進步密不可分，從最早的手工繪制到現(xiàn)在的 CG（Computer Graphics，電腦繪圖）、人工智能合成，虛擬數(shù)字人大致經(jīng)歷了萌芽、探索、初級和成長四個階段。

圖 虛擬人發(fā)展歷程

數(shù)據(jù)來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行

3．3．1 萌芽階段

20 世紀(jì) 80 年代，人們開始嘗試將虛擬人物引入到現(xiàn)實世界中，虛擬數(shù)字人步入萌芽階段。該時期虛擬數(shù)字人的制作技術(shù)以手工繪制為主，應(yīng)用極為有限。

1982年，日本動畫《超時空要塞》播出后，制作方將女主角林明美包裝成演唱動畫插曲的歌手，并制作了音樂專輯，該專輯成功打入當(dāng)時日本知名的音樂排行榜 Oricon，林明美也成為了世界上第一位虛擬歌姬。

1984年，英國人 George Stone 創(chuàng)作出一個名為Max Headroom 的虛擬人物，MAX 擁有人類的樣貌和表情動作，身穿西裝、佩戴墨鏡，曾參演了一部電影，拍攝了數(shù)支廣告，一度成為英國家喻戶曉的虛擬演員。由于技術(shù)的限制，其虛擬形象是由真人演員通過特效化妝和手繪實現(xiàn)。

3．3．2 探索階段

21 世紀(jì)初，傳統(tǒng)手繪逐漸被 CG、動作捕捉等技術(shù)取代，虛擬數(shù)字人步入探索階段。

該階段的虛擬數(shù)字人開始達到實用水平，但造價不菲，主要出現(xiàn)在影視娛樂行業(yè)，如數(shù)字替身、虛擬偶像等。電影制作中的數(shù)字替身一般利用動作捕捉技術(shù)，真人演員穿著動作捕捉服裝，臉上點上表情捕捉點，通過攝像機、動作捕捉設(shè)備將真人演員的動作、表情采集處理，經(jīng)計算機處理后賦予給虛擬角色。

2001年，《指環(huán)王》 中的角色咕嚕就是由 CG 技術(shù)和動作捕捉技術(shù)產(chǎn)生，這些技術(shù)后續(xù)還在《加勒比海盜》、《猩球崛起》等電影制作中使用。

2007年，日本制作了第一個被廣泛認可的虛擬數(shù)字人“初音未來”，初音未來是二次元風(fēng)格的少女偶像，早期的人物形象主要利用CG技術(shù)合成，人物聲音采用雅馬哈的 VOCALOID1系列語音合成，呈現(xiàn)形式還相對粗糙。

3．3．3 初級階段

近五年，得益于深度學(xué)習(xí)算法的突破，數(shù)字人的制作過程得到有效簡化，虛擬數(shù)字人開始步入正軌，進入初級階段。該時期人工智能成為虛擬數(shù)字人不可分割的工具，智能驅(qū)動的數(shù)字人開始嶄露頭角。

2018年，新華社與搜狗聯(lián)合發(fā)布的“AI合成主播”，可在用戶輸入新聞文本后，在屏幕展現(xiàn)虛擬數(shù)字人形象并進行新聞播報，且唇形動作能與播報聲音實時同步。

2019年，浦發(fā)銀行和百度共同發(fā)布的數(shù)字員工“小浦”，也是利用自然語言處理、語音識別、計算機視覺等人工智能技術(shù)制作的虛擬數(shù)字人，可通過移動設(shè)備為用戶提供“面對面”的銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。

3．3．4 成長階段

當(dāng)前，虛擬數(shù)字人正朝著智能化、便捷化、精細化、多樣化發(fā)展，步入成長期。

2019 年，美國影視特效公司數(shù)字王國軟件研發(fā)部負責(zé)人 Doug Roble 在 TED 演講時展示了自己的虛擬數(shù)字人“DigiDoug”，可在照片寫實級逼真程度的前提下，進行實時的表情動作捕捉及展現(xiàn)。今年，三星旗下的STAR Labs在CES國際消費電子展上展出了其虛擬數(shù)字人項目NEON，NEON是一種由人工智能所驅(qū)動的虛擬人物，擁有近似真人的形象及逼真的表情動作，具備表達情感和溝通交流的能力。

3．4 驅(qū)動因素

3．4．1 技術(shù)創(chuàng)新

虛擬數(shù)字人依托多項技術(shù)而存在，因此，技術(shù)進步是虛擬數(shù)字人行業(yè)發(fā)展主要驅(qū)動力。按照技術(shù)分類，虛擬數(shù)字人可分為真人驅(qū)動型和計算驅(qū)動型，在技術(shù)流程、細節(jié)方面存在差異。

（1） 真人驅(qū)動型技術(shù)流程：

? 形象設(shè)計及建模：基于IP設(shè)計或真人偶像繪制原畫，進行面部及身體3D建模。選擇關(guān)鍵點。

? 建模綁定：將識別關(guān)鍵點映射至模型上，進行綁定。關(guān)鍵點綁定的數(shù)量及位置影響最終效果。

? 表演捕捉：利用動作捕捉設(shè)備或特定攝像頭＋圖像識別，捕捉在形體、表情、眼神、手勢等方面的關(guān)鍵點變化。

? 驅(qū)動及渲染：真人演員（在虛擬偶像中稱為“中之人”）根據(jù)制作需要進行相應(yīng)表演，實時驅(qū)動虛擬數(shù)字人表演。在較為精細的制作中，會需要根據(jù)真人演員和建模的區(qū)別進行重定向。并對動作、眼神、手指等采用不同的驅(qū)動方式，需要時需進行語音合成，形成特定設(shè)置語音。

? 生成內(nèi)容，進行互動：進行直播，或錄制其動作生威內(nèi)容

3．4．2 計算驅(qū)動型技術(shù)流程

（1） 設(shè)計形象，掃描真人形態(tài)及表演、采集驅(qū)動數(shù)據(jù)

利用多方位攝像頭，對通用／特定模特進行打點掃描（視最終需求可進行全身或局部掃描），采集其說話時的唇動、表情、面部肌肉變化細節(jié)、姿態(tài)等數(shù)據(jù)

（2） 形象建模，進行綁定

設(shè)計所需的模型，或基于特定真人進行高還原度建模。進行關(guān)鍵點綁定。關(guān)鍵點綁定的數(shù)量及位置影響最終效果。

當(dāng)需要基于真人照片生成虛擬內(nèi)容時，一類做法是將通用的人臉模型遷移至該真人黑片上，形成虛擬形象，實質(zhì)為表情遷移。另一類則是生成動漫類效果，基于預(yù)先設(shè)置的形象分類算法，將真人照片中的眼型、發(fā)型等元素進行分類，并與預(yù)先設(shè)置的動漫元素進行匹配，最終生成動漫式的虛擬形象．

（3） 訓(xùn)練各類驅(qū)動模型，是決定最終效果的核心步驟

利用深度學(xué)習(xí)，學(xué)習(xí)模特語音、唇形、表情參數(shù)間的潛在映射關(guān)系，形成各自的驅(qū)動模型與驅(qū)動方式。

充足的驅(qū)動關(guān)鍵點配合以精度較高的驅(qū)動模型，能夠高還原度的復(fù)原人臉骨骼和肌肉的細微變化，得到逼真的表情驅(qū)動模型。魔琺科技等業(yè)界領(lǐng)先的模型可組合出超千種表情效果，并包含眼神驅(qū)動。科大訊飛、竹間智能等公司會對語音／文本中的因素進行提取，增加情感驅(qū)動模型等。

目前為止，大多數(shù)廠商的驅(qū)動模型大多是語音－唇形，語音－驅(qū)動。動作、手勢等驅(qū)動大多依靠人為現(xiàn)場指令或預(yù)設(shè)置驅(qū)動。

對于需對特定真人定制化的數(shù)字化虛擬數(shù)字人，部分公司會基于在通用驅(qū)動模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合少量真人驅(qū)動數(shù)據(jù)訓(xùn)練定制化驅(qū)動模型。這種情形可視作預(yù)訓(xùn)練模型＋小樣本學(xué)習(xí)。

（4） 內(nèi)容制作，基于輸入的語音（或由輸入文本轉(zhuǎn)化的語音），預(yù)測唇動、表情等參數(shù)

核心的技術(shù)流程是基于輸入的語音，或首先基于TTS技術(shù)（Text－to－speech，語音合成技術(shù)），將輸入的本文轉(zhuǎn)化為語音�；�于語音，結(jié)合第3步到的驅(qū)動模型，并利用生成對抗模型GAN選出最符合現(xiàn)實的圖片，推理得到每幀數(shù)字人的圖片。通過時間戳．將語音和每航的數(shù)字人圖片進行結(jié)。

（5） 進行渲染，生成最終內(nèi)容

直播時進行實時渲染為保證在特定場景下能夠?qū)崿F(xiàn)實時低延遲渲染，計算框架的大小、算力供給等技術(shù)問題同樣會影響到虛擬數(shù)字人的最終生成效果

（6） 附加步驟

針對需要進行交互的虛擬數(shù)字人，生產(chǎn)商會預(yù)先設(shè)置有問答庫、知識圖譜等，并承接入虛擬數(shù)字人的對話系統(tǒng)。

虛擬人需要多種前沿技術(shù)得到極大發(fā)展和應(yīng)用，是當(dāng)下多種尖端科技的超級綜合體，先進科技充斥其整個產(chǎn)業(yè)閉環(huán)。如其內(nèi)容生產(chǎn)運用人工智能、數(shù)字孿生技術(shù)，其存儲和認證機制運用區(qū)塊鏈技術(shù)，其數(shù)據(jù)處理運用人工智能、云計算、云存儲技術(shù)，其網(wǎng)絡(luò)環(huán)境依托5G技術(shù)，其虛實交互與聯(lián)通運用人體感知、3D渲染、拓展現(xiàn)實、腦機接口、可穿戴、機器人技術(shù)等。這些技術(shù)當(dāng)前均處于高速發(fā)展階段，5G、虛擬現(xiàn)實、增強現(xiàn)實技術(shù)很可能在近期得到快速推廣和應(yīng)用。

3．4．3 政策助力

2016年以來，我國虛擬現(xiàn)實市場前景被普遍看好。在政策層面，文化部于2016年9月下發(fā)《關(guān)于推動文化娛樂行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的意見》通知，鼓勵高科技企業(yè)利用自身科研實力和技術(shù)優(yōu)勢，積極引入體感、多維特效、虛擬現(xiàn)實、增強現(xiàn)實等先進技術(shù)，進入文化娛樂行業(yè)。

國務(wù)院于2016年12月印發(fā)《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》， 提出加快虛擬現(xiàn)實、增強現(xiàn)實、全息成像、裸眼三維圖形顯示（裸眼3D）等創(chuàng)新數(shù)字文化創(chuàng)意技術(shù)和裝備的發(fā)展，豐富數(shù)字文化創(chuàng)意內(nèi)容和形式，推進游戲、影視、動漫等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的融合發(fā)展。在市場層面，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的飛速發(fā)展培育了大量用戶群體，激發(fā)了人們對互動娛樂的高漲熱情，以及對新技術(shù)新應(yīng)用的開放態(tài)度，為虛擬現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)提供了基于大文娛服務(wù)應(yīng)用場景的C端市場空間。

3．4．4 現(xiàn)實世界和虛擬世界的融合需求

新一輪信息技術(shù)革命中，數(shù)字技術(shù)與現(xiàn)實世界的結(jié)合變得更加深入。例如，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)強調(diào)數(shù)字技術(shù)對生產(chǎn)設(shè)備和工廠的數(shù)字化控制；智慧城市推動城市治理和管理的智能化；人工智能提供了自動駕駛、人機翻譯等數(shù)字化的輔助服務(wù)，將用戶需求直接轉(zhuǎn)化為數(shù)據(jù)和算法產(chǎn)品。

圖 虛擬人領(lǐng)域應(yīng)用需求

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行

3．5 行業(yè)風(fēng)險分析

其中本行業(yè)常見的風(fēng)險如下：

（1） 虛擬人技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期

虛擬數(shù)字人非常依賴技術(shù)的發(fā)展，如果CG建模，動捕、AI等技術(shù)不能有進一步的升級，無法滿足更高交互要求，部分場景就無法真正落地。另外技術(shù)門檻無法降低使得成本居高不下，可能無法進行大規(guī)模的商業(yè)化應(yīng)用。

（2） 管理分散，政策監(jiān)管不明晰

虛擬人的管理跟現(xiàn)實人的管理不一樣 具有多樣性，涉及文化行政部門、教育部門、公安機關(guān)、工商部門、電信管理機構(gòu)、精神文明建設(shè)指導(dǎo)委員會以及相應(yīng)的群團組織等機構(gòu)。但是，在具體的管理過程中除了文化行政部門和公安機關(guān)占主導(dǎo)作用外，其他部門在虛擬人管理中大都屬于形式部門，而只有在專項整治活動中，如近年開展網(wǎng)吧等互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)服務(wù)營業(yè)場所專項整治活動，在主責(zé)部門的督促下各行政機構(gòu)才會有所聯(lián)合平時基本上對虛擬社會疏于管理，因此在一定程度上造成了現(xiàn)今虛擬社會管理的無序性。另外，對于虛擬人的管理雖形式上有這么多的職能部門進行管理但卻沒有一個統(tǒng)一的管理部進行協(xié)調(diào)，造成管理的分散性。

（3） 倫理和道德問題

由于虛擬人具有開放性和共享性等特點，政府相關(guān)部門難以對網(wǎng)上信息進行全面的監(jiān)督和管理，信息污染等問題日益突出。部分個體和組織利用互聯(lián)網(wǎng)傳播淫穢色情、賭博、暴力、邪教等不良信息和西方國家的意識形態(tài)，對我國國家安全和社會穩(wěn)定造成威脅。同時，虛擬人過度追求個性獨特化，使一些違背正常倫理道德現(xiàn)象產(chǎn)生，這對我國主流的思想、觀念、政治、倫理道德等產(chǎn)生沖擊對虛擬社會的網(wǎng)絡(luò)生態(tài)環(huán)境造成極大的破壞。

（4） 法律問題

目前針對虛擬人的法律法規(guī)主要有《刑法》《治安管理處罰法》（2006年） 《關(guān)于維護互 聯(lián)網(wǎng)安全的決定》（2000年）《互 聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)管理辦法》（2000年）等法律法規(guī)。

這些法律法規(guī)關(guān)于網(wǎng)絡(luò)犯罪和網(wǎng)絡(luò)違法的認定過于原則或籠統(tǒng)，缺乏一定的可操作性。而且針對互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的立法大多在2000年（甚至更早以前），立法的步伐跟不上互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的速度，相應(yīng)法律法規(guī)相對滯后。

另外，由于虛擬人的超時空性，在案件管轄權(quán)界定原則下，網(wǎng)絡(luò)案件的管轄權(quán)難以確定，易導(dǎo)致管轄糾紛，影響辦案效率。法律尚不完善，在虛擬資產(chǎn)、數(shù)字資產(chǎn)以及版權(quán)方面還有很大的提升空間。