美光（MU.O）于北京時間 2024年12月19日早的美股盤后發(fā)布了2025財年第一季度財報（截止 2024年11月），要點如下：

1、總體業(yè)績：收入端達標，毛利率遇阻。美光公司2025財年第一季度總營收87.1美元，同比上升84.3%，符合市場預期（87.2億美元）。本季度收入繼續(xù)加速回升，是受公司DRAM業(yè)務增長的帶動。美光公司在2025財年第一季度實現凈利潤18.7億美元，利潤端持續(xù)提升。在HBM放量及存儲產品價格上漲的推動下，公司收入端和毛利率都有明顯的提升，推動公司最終利潤的明顯好轉。

2、分業(yè)務情況：HBM是業(yè)績主推力。DRAM和NAND構成了公司99%的收入來源，而本季度HBM是業(yè)績增長的主要推動力。細分來看，公司的DRAM和NAND業(yè)務雖然在本季度都較大的同比增幅，但環(huán)比層面有明顯分化。其中DRAM業(yè)務環(huán)比仍有20%的增長，而NAND業(yè)務卻出現了5%的下滑。而這主要是因為，DRAM在HBM的帶動下繼續(xù)保持增長，而傳統(tǒng)領域需求端的疲軟直接導致了NAND業(yè)務的環(huán)比回落。

3、下季度展望：2025財年第二季度營業(yè)收入為79-81億美元（環(huán)比下滑9%），低于市場一致預期（90億美元）；季度毛利率（GAAP）為36.5%至38.5%，毛利率環(huán)比也是下滑，低于市場一致預期（41.3%）。

海豚君整體觀點：本季度財報差強人意，但下季度指引“垮了”

美光本季度的營收和毛利率繼續(xù)回升，而其中毛利率表現不及市場預期。雖然HBM仍給公司貢獻著增量，但公司本季度受手機等下游傳統(tǒng)市場的影響，部分存儲產品價格出現下滑，進而對毛利率的表現產生影響。

分業(yè)務來看，公司DRAM業(yè)務本季度仍有20%的環(huán)比增長。在HBM的帶動下，DRAM業(yè)務繼續(xù)著量價齊升的表現；而公司的NAND業(yè)務本季度環(huán)比下滑5%。這主要是受手機、汽車及工業(yè)等下游庫存調整的影響，相關存儲產品的出貨量和均價都出現小幅的環(huán)比下滑。

和本季度的財報相比，公司的下季度展望實在“差勁”。不僅中斷了公司連續(xù)7個季度的以來收入端的持續(xù)增長，并且環(huán)比出現了近8億美元的下滑，毛利率也可能出現環(huán)比回落的現象。這無疑會給市場增加更多的顧慮：1）公司本輪的存儲上行周期結束了？2）公司HBM的業(yè)務增長受阻？這直接導致了公司股價在盤后出現了16%的下滑。

結合行業(yè)及公司經營狀況來看，海豚君認為下季度收入端的下滑，仍然主要是受手機、汽車等領域的影響。從幾個角度來看：1）當前傳統(tǒng)領域仍處于庫存調整階段，公司預計2025財年后半年（自然年的2025年3月后）才逐漸回穩(wěn)；2）公司本次將明年的HBM總市場規(guī)模預期進一步提升至300億美元（原預期250億），這足以可見公司對HBM業(yè)務的信心；3）而近期傳聞英偉達調整B200和B300的出貨結構，也將在一定程度影響美光HBM的節(jié)奏。

整體來看，美光當前業(yè)務中既有傳統(tǒng)存儲需求，也有HBM等的AI相關需求。而當前公司業(yè)績基本盤仍受傳統(tǒng)業(yè)務影響，而今傳統(tǒng)領域的低迷將直接影響到公司接下來的業(yè)務。而對于市場關注的具備成長性的HBM業(yè)務，雖然當前收入占比仍不足一成，但公司給對明年的增長預期是繼續(xù)上修的。因此，公司業(yè)績將在2025財年的上半年承壓，而隨著下游庫存去化和HBM的放量，公司業(yè)績有望在下半年再次迎來明顯的提升。

以下是詳細分析

一、總體業(yè)績：收入端達標，毛利率遇阻

1.1收入端

美光公司2025財年第一季度總營收為87.1億美元，同比增長84.3%，符合市場預期（87.2億美元）。本季度的收入同比回升，主要是受公司存儲產品漲價的帶動，其中公司的DRAM和NAND產品的出貨均價同比漲幅均有60%+。

從環(huán)比層面看，公司本季度環(huán)比增長12.4%。其中DRAM業(yè)務在HBM需求的帶動下本季度仍有20%的環(huán)比增長，而NAND本季度出現了5%的環(huán)比下滑，主要是受手機、汽車及工業(yè)等領域下游庫存調整的拖累影響。

1.2毛利情況

美光公司2025財年第一季度實現毛利33.48億美元，公司的季度毛利繼續(xù)回升。

其中公司本季度毛利率為38.4%，低于市場預期（39.3%）。毛利率的增長主要是由于DRAM產品均價上漲且占比提升的影響，但部分下游領域的疲態(tài)影響了毛利率回升的幅度。雖然公司當前存貨為87.05億美元，環(huán)比下滑1.9%。隨著銷售端的回暖及部分下游的庫存去化，公司存貨周轉速度有所加快，進一步調整公司的存貨結構。

1.3經營費用

美光公司2025財年第一季度經營費用11.76億美元，同比增長6.1%。隨著收入增長，公司本季度經營費用率下降至13.5%。

其中分項費用來看：

1）銷售及行政費用：本季度為2.88億美元，同比增長9.5%。銷售及行政費用率為3.3%，同比下降2.3pct，占比下降主要是營收端提升導致。銷售費用和營收表現有一定的關系，而行政費用相對剛性；

2）研發(fā)費用：本季度8.88億美元，同比增長5.1%。研發(fā)費用是公司經營費用端的最大來源，本季度研發(fā)費用率下滑至10.2%。公司作為科技公司，對研發(fā)能力更為重視，公司研發(fā)費用維持在相對高位。

1.4凈利潤情況

美光公司2025財年第一季度實現凈利潤18.7億美元，符合市場預期（18.3億美元）。公司本季度的利潤增長，主要得益于DRAM的業(yè)務增長以及毛利率的提升。而在本季度，公司凈利率為21.5%，盈利能力提升明顯。其中公司本季度的經營性利潤達到了21億美元，已經達到了過往周期中相對較高的位置。

二、分業(yè)務情況：HBM是業(yè)績主推力

從此前海豚君的美光深度看《美光：存儲芯片大廠冬天熬完了嗎？》，公司最大的收入來源就是存儲芯片。從最新的財報看， DRAM和NAND仍然是公司最重要的收入來源，兩者合計占比達到99%。因此對美光業(yè)務的變化，主要看DRAM和NAND業(yè)務的情況。

2.1DRAM

DRAM是公司最大的收入來源，占比達到7成以上。而本季度公司DRAM業(yè)務收入增長至63.9億美元，同比上升86.5%。結合手機及汽車等下游的表現來看，海豚君認為DRAM業(yè)務本季度環(huán)比增長的10億美元增量，主要來自于云服務器DRAM需求及HBM的營收增長推動。

從量價表現看：公司本季度DRAM業(yè)務環(huán)比增長的20%，其中出貨量環(huán)比增長約7%，而價格端也大約有8%的回升。

本季度量價齊升的表現，主要都是由云服務器的需求帶來，而傳統(tǒng)領域的部分產品有價格下滑的壓力。以DDR4 16G（1G*16）3200Mbps為例，產品報價已經從2023年9月的低點2.89美元，一度上漲至3.81美元的高位后逐漸回落至3.09美元，直至12月再次回升至今的3.18美元，而在公司本財季的均價是明顯承壓的。

對于市場關注的HBM領域，當前行業(yè)龍頭三家廠商的產品都已經迭代到最新的HBM3E，其中海力士和公司的產品已經供貨英偉達。根據YOLE預計，HBM產品將在2026年迭代至下一代的HBM。

至于市場對公司顧慮的點：1）HBM的增長持續(xù)性；2）三星的競爭。雖然此前曾有報道三星已經完成了英偉達的核心認證，但從產業(yè)鏈信息看，三星在H200的產品周期中可量產的規(guī)模有限。而對于整體的HBM總市場規(guī)模（TAM），公司將2025年預期提高至300億美元以上。當前公司在HBM的份額僅為個位數，而未來公司有望將份額提升至與DRAM市場份額相當的兩成左右。

至于GPU和ASIC之爭，其實兩者都是需要HBM的。只要整體市場增長，對HBM的市場需求仍是提升的。而具體差別在于，B200和MI325X需要HBM3E，而類似于谷歌的TPU v6需要HBM3，對性能迭代要求稍許放緩。

2.2NAND

NAND是公司第二大收入來源，占比為26%。而本季度公司NAND業(yè)務收入為22.4億美元，同比提升82.1%。NAND的同比增長，主要由產品均價從底部回暖的帶動。

然而環(huán)比層面，本季度開始出現了下滑，這主要是受手機、汽車等傳統(tǒng)下游領域需求疲軟的影響。原本市場預期，公司下游通過庫存調整，逐步走出低谷。然而從當前的表現看，公司下游的庫存調整還在繼續(xù)，可能要在下個財年的后半年才能出現好轉。

從量價表現看：本季度美光的NAND業(yè)務環(huán)比下滑5%，其中本季度NAND的出貨量環(huán)比下滑約2%，而NAND的出貨均價下滑幅度約為3%。從市場中的產品價格表現看，NAND Flash（128Gb 16G*8 MLC），從此前的4.9美元下滑至3美元附近。

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       原文標題 : 美光：AI再火也填不平“周期坑”