大家好！我是海豚君。

在節(jié)前的年終總結(jié)的結(jié)尾，海豚君曾說過:

“中國資產(chǎn)上，海豚君個人覺得已經(jīng)沒有進(jìn)一步悲觀的必要，2024 年已經(jīng)是宏觀向下，股價向上了，經(jīng)過幾年的重估，中國互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn) 10XPE 是標(biāo)配。但超越短期經(jīng)濟(jì)周期，中國很多互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)手握海量現(xiàn)金、有市占率提升邏輯，走出 10%+ 長期 EPS 增速毫無問題。”

連續(xù)數(shù)年打壓之后，低估區(qū)的中國資產(chǎn)，重估只是需要一場“東風(fēng)”，無論是一場認(rèn)知的東風(fēng)，還是宏觀的東風(fēng)。

而春節(jié)以來，中概持續(xù)修復(fù)之后，大家首當(dāng)其沖的問題就是，中概還能追嗎？本篇策略周報更多圍繞這個問題來展開討論一下。

以下是詳細(xì)分析

一、“信仰已經(jīng)被碾得渣都沒了”

從2010年到現(xiàn)在，海豚君所覆蓋的中概互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)，在一年年的成長中，只有兩個較大的坑：2018年，貿(mào)易紛爭、經(jīng)濟(jì)下行，疊加移動下半場結(jié)束，也就是成長邏輯告破，導(dǎo)致海外中國資產(chǎn)當(dāng)年大跌40%，中概首次深度回調(diào)。

但相比于2018年的調(diào)整，2021-2024年才是認(rèn)知和信仰全面崩潰期：

a) 國際金融實力較量中的前線炮灰；

b) 科技無用論：科技強(qiáng)國靠硬科技，“商業(yè)模式”迭代而無真正創(chuàng)新的移動互聯(lián)網(wǎng)只會“窩里橫”；

c）互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入巨頭爭霸時代，強(qiáng)監(jiān)管周期+通縮性行業(yè)政策，扼殺壟斷溢價；

d) 移動視頻時代，老玩家逐漸被拍死沙灘上，中國移動互聯(lián)網(wǎng)格局再塑；

f）移動互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式出海艱難，

至此，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司，無論是存量賽道的成長性、業(yè)務(wù)內(nèi)生拓展力、投資并購開拓力，還是出海想象力，一一被擊穿，甚至回購邏輯因為美元出海問題都成問號。

嚴(yán)重點說，最差時刻，海外的中概資產(chǎn)幾乎成了“人人喊打”的過街老鼠。而結(jié)果是整個中概資產(chǎn)從2021年到2024年，經(jīng)歷了四年的漫長調(diào)整，2024年9月底以來的修復(fù)，主要依賴的是政策上的方向性調(diào)整。

二、“給點陽光就燦爛“，值得一場認(rèn)知重估

在過去四年持續(xù)的陰跌中，即使一些垂類中概資產(chǎn)走出了市占率提升的邏輯，一些在惡劣的競爭照樣拿出了可觀的成長，多數(shù)公司也通過降本增效釋放出了利潤。

但是在多數(shù)資金的眼中，這樣的利潤釋放沒有持續(xù)性，擔(dān)心中國資產(chǎn)境外美元回購的誠意和持續(xù)性不足，在利潤上行的過程中，估值是持續(xù)被擠壓的，類似競爭激烈的電商平臺已被擠壓到6-10X PE、直播普遍8X PE上下。

中概值修復(fù)的第一步，是2024年九月底的政策糾偏——眼望科技制造強(qiáng)國的星辰大海，但同時也能看內(nèi)需坍塌所帶來的短期通縮困難。

第二步，海豚君原本想的是，等待地產(chǎn)和宏觀企穩(wěn)，居民去杠桿告一段落（25-26年之間），中國資產(chǎn)開始第二波基于基本面修復(fù)的重估，在震蕩過程中每一個底部都比上一個高一些。

而短期的上漲空間，主要是來自于：a.春節(jié)假期消費季；b. 3月兩會前的政策預(yù)期，因此春節(jié)前，1月下旬，是中概一個比較好的上漲機(jī)會。海豚君也基于此，對節(jié)前的中概做了整體性的加倉（詳細(xì)見后文調(diào)倉說明）。

但在基本面修復(fù)之前，對中國資產(chǎn)的認(rèn)知重估，海豚君本來不報希望：畢竟這幾年估值擠壓過程中形成的偏見太大了，沒有實實在在的業(yè)績打在臉上，資金對中國資產(chǎn)的信仰早已被打壓連“渣都不剩了！”

而當(dāng)回過頭來看，當(dāng)一點點的變化累積到一定階段，出現(xiàn)類似Deep Seek這種帶著資金集體性認(rèn)知重估的事情已早有端倪：

a. 在海豚君覆蓋泡泡瑪特的過程中，開始意識到中國企業(yè)講IP這種講情懷和故事的情緒價值產(chǎn)品，出海也能順到飛起；從制造產(chǎn)能輸出到品牌價值輸出，中國商品的價值鏈在往上爬；

b. 黑悟空的爆火、TikTok對海外視頻賽道的格局再造、小紅書多國登頂下載榜榜首；文化和中國故事的出海，還有多遠(yuǎn)？

c. 而最后的神來之筆是Deep Seek，春節(jié)靈動的秧歌機(jī)器人只能算是錦上添花。

這個從認(rèn)知糾偏的角度極其重要：

a) 國內(nèi)政策激勵制定而言：過去幾年一些人一直中一種偏見——必須要半導(dǎo)體、晶圓制造突破了才行，硬件的創(chuàng)新才是創(chuàng)新。一套代碼放在阿里、騰訊是反壟斷的對象，；一套代碼，放在汽車智能化工廠里是政策激勵的對方。

Deep Seek的突破在一定程度上說明了，硬件上的落后，一定程度上能夠從軟件上找補(bǔ)。軟件上（Deep Seek）的先進(jìn)，同樣可以形成核心競爭力，減輕硬件落后的拖累。

所以民營企業(yè)的創(chuàng)新，無論是硬件上的，還是軟件上的，都應(yīng)該是鼓勵的。

b) 對國外的資金而言：即使被圍追堵截，生存環(huán)境艱辛，但中國民企科技公司“給點陽光就燦爛”的生存能力值得一場認(rèn)知重估。

海豚君看到一些也說，Deep Seek的技術(shù)實力被夸得過火了“over-rated”。而海豚君關(guān)心的不是這個，而是它所體現(xiàn)的國內(nèi)民營企業(yè)在相比同行，在更劣勢環(huán)境下的生存能力。

而對個體企業(yè)本身生存能力“認(rèn)知重估”的邏輯確定性，比政府政策轉(zhuǎn)向，或者宏觀改善，這種外圍Beta層變化帶來的估值重塑會更加牢靠。

三、中國資產(chǎn)還能追嗎？

所以這波圍繞Deep Seek的中國資產(chǎn)上漲，主要是三個方向：

a.重新認(rèn)知國內(nèi)同類大模型的競爭力；

b. 上下游：如阿里云等，因Deep Seek降本，大模型應(yīng)用滲透率上升，給公有云市場帶來的機(jī)會；模型降本，給端側(cè)設(shè)備，如小米手機(jī)、聯(lián)想筆記本等帶來的出貨機(jī)會；

c. 上游硬件生態(tài)的機(jī)會，以及下游應(yīng)用生態(tài)，如金山軟件，廣聯(lián)達(dá)等的機(jī)會。

當(dāng)然，Deep Seek引發(fā)的中國資產(chǎn)認(rèn)知重估一個基本前提，仍然是中國資產(chǎn)的估值足夠低，與美股同行估值差較大，且美股同行短期面臨投入產(chǎn)出錯配（高投入同時收入難以邊際上行）期。

從個股上來看，在海豚君覆蓋的公司中，雖部分公司已經(jīng)逐步接近樂觀預(yù)期的區(qū)間，如小米、中芯國際等，但大量互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)仍然存在機(jī)會。

同時從外圍市場來看，美國春節(jié)期間發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：a總數(shù)弱(結(jié)構(gòu)強(qiáng))的四季度GDP增長，b.2月似弱（實強(qiáng)）的非農(nóng)就業(yè)，c. 1月強(qiáng)悍的居民消費支出（把儲蓄率再次擠向新低）。

雖然這些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本質(zhì)上都不算差，也很難說服美聯(lián)儲下次會議再次降息，但是相比之前不斷“加油”的通脹預(yù)期，至少沒有再火上澆油，也在一定程度上，帶動了10年期美債收益率的小幅回落。

至少從2月發(fā)布的外圍經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，沒有給中國資產(chǎn)的修復(fù)制造困難的外部環(huán)境。本周還會發(fā)布1月份的CPI和PPI數(shù)據(jù)，如果美國物價穩(wěn)住，不給美元指數(shù)提供上漲的動力，那么中國資產(chǎn)在兩會前夕應(yīng)該還會有希望。

此外，從美股此次財報季的情況來看，美股互聯(lián)網(wǎng)科技股接下來半年CAPEX和OPEX高資本投入+AI人力投入+回歸加速折舊三因素共振期（詳細(xì)美股綜述，海豚君會于近期發(fā)布），而收入端從指引上來看，增速沒有邊際向上，無法支撐住開支上的稀釋。

同時川普再次啟動關(guān)稅大棒之后，海外同行在反制中，美國互聯(lián)網(wǎng)和科技巨頭被當(dāng)成這輪較量中的“靶子”，比如說，無論是中國還是歐洲，都在啟動對美股巨頭的反壟斷調(diào)查。

在這種背景下，出現(xiàn)Deep Seek時刻，自然會讓資金重新平衡不同類資產(chǎn)的風(fēng)險收益比。

四、組合調(diào)倉與收益

上周Alpha Dolphin無調(diào)倉。但是節(jié)前（未出策略周報）海豚君已提前調(diào)倉，但邏輯如前所述，主要是基于春節(jié)消費和兩會的提前調(diào)倉，Deep Seek帶來的認(rèn)知重估是加成。

調(diào)出的主要是蘋果和比亞迪，蘋果因新iPHone 低于預(yù)期，蘋果智能功能推進(jìn)遲緩，低于海豚此前預(yù)期；比亞迪調(diào)出后，春節(jié)期間其實因智能平權(quán)的新聞事件有不少上漲。其他主要調(diào)入是中概互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)，中移動調(diào)入主要是基于防守考慮。

海豚君具體調(diào)倉如下：

上周Alpha Dolphin組合收益1.6%，跑輸滬深300（2%、MSCI中國（4.8%），以及恒生科技（9%），但強(qiáng)于標(biāo)普500（-0.2%）。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是77%，與 MSCI 中國相比的超額收益是83%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過了1.8億美金。

五、個股盈虧貢獻(xiàn)

春節(jié)期間，組合中的中概資產(chǎn)在Deep Seek的引動下普遍上漲明顯。但由于持倉中，還有亞馬遜、谷歌、臺積電等回調(diào)幅度較大，拖累了組合的整體表現(xiàn)。

具體漲跌幅較大的個股，海豚君分析如下：

六、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉17只個股與權(quán)益型ETF，其中標(biāo)配8只，超配1只，其余低配。古錢之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重如下：

七、本周重點事件：

美股四季度財報季到本周已經(jīng)到下半程，主要是一些垂直小龍頭發(fā)布業(yè)績。中國資產(chǎn)中，近期持續(xù)大漲的中芯國際打頭，發(fā)布業(yè)績。海豚君覆蓋個股，以及重點關(guān)注點如下：

- END -

       原文標(biāo)題 : 中概：值得一場認(rèn)真的“認(rèn)知重估”