博通 BROADCOM (AVGO.O) 北京時間 3 月 7 日凌晨，美股盤后發(fā)布 2025 財年第一季度財報（截至 2025 年 1 月）：

1、整體業(yè)績：再創(chuàng)新高，償債能力持續(xù)好轉(zhuǎn)。博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第一季度實現(xiàn)營收 149 億美元，同比增長 24.7%，市場預(yù)期（146 億美元）。季度收入增長，主要由 AI 業(yè)務(wù)和 VMware 業(yè)務(wù)帶動。

博通在 2025 財年第一季度實現(xiàn)凈利潤 55 億美元，持續(xù)提升。利潤端增長，主要來自于收入端的增長和費用率的下降，業(yè)務(wù)整合加快了最終利潤的釋放。隨著息稅攤折前利潤率（EBITDA%）的提升，博通公司總負債相對過去 12 個月調(diào)整后 EBITDA

（該利潤數(shù)據(jù)可粗略等于 “現(xiàn)金性” 利潤，用來反映沒有并購和債務(wù)付息影響的真實利潤創(chuàng)造能力)的比值本季度繼續(xù)下降至 2.7，償債能力繼續(xù)好轉(zhuǎn)。

2、各業(yè)務(wù)細分：AI 實現(xiàn)超預(yù)期增長。從博通的分項業(yè)務(wù)情況看，在 AI 業(yè)務(wù)和 VMware 業(yè)務(wù)增長的推動下，兩項業(yè)務(wù)合計收入占比已經(jīng)接近 6 成。

2.1 半導(dǎo)體解決方案業(yè)務(wù)：本季度營收 82 億美元，同比增長 11.1%，市場預(yù)期（81.5 億美元）。

1）網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)：公司本季度網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)增速保持在 30%+，主要得益于 AI 業(yè)務(wù)的帶動。其中本季度公司 AI 業(yè)務(wù)收入達到 41 億美元，同比增長達到 77%，主要是谷歌 TPU 等產(chǎn)品出貨增加的帶動；

2）其他半導(dǎo)體業(yè)務(wù)：除 AI 業(yè)務(wù)外，其他半導(dǎo)體業(yè)務(wù)表現(xiàn)平平，公司本季度非 AI 業(yè)務(wù)同比仍是兩位數(shù)下滑。結(jié)構(gòu)性角度看，寬帶業(yè)務(wù)環(huán)比有所回暖，其他業(yè)務(wù)仍然相對低迷。

2.2 基礎(chǔ)設(shè)施軟件：本季度營收 67 億美元，同比增長 46.7%，市場預(yù)期（64.8 億美元）。其中增長主要來自于 VMware，而原有的軟件業(yè)務(wù)保持相對穩(wěn)定。

1）VMware 業(yè)務(wù)：公司本季度 VMware 并表帶來的影響減弱，主要是 “收費策略” 調(diào)整帶來的增長。當(dāng)前從永久許可證轉(zhuǎn)向 SaaS 訂閱收費的比例已經(jīng)達到 6 成，隨著訂閱 SaaS 的占比提升，有望給 VMware 和軟件業(yè)務(wù)繼續(xù)帶來增量；

2）其他軟件業(yè)務(wù)：除 VMware 外，海豚君預(yù)估公司原有軟件業(yè)務(wù)仍然維持在 21 億美元左右，保持相對穩(wěn)定。

3、博通業(yè)績指引：2025 財年第二季度預(yù)期收入 149 億美元左右，市場預(yù)期（146 億美元），公司預(yù)期 2025 財年第二季度的調(diào)整后 EBITDA 利潤率為 66%。其中 AI 業(yè)務(wù)有望繼續(xù)增長至 44 億美元。

海豚君整體觀點：財報整體不錯，指引更是信心。

博通本季度財報不錯，收入和利潤都達到了市場預(yù)期，其中增長主要來自于 AI 業(yè)務(wù)和 VMware 業(yè)務(wù)的增長帶動。公司經(jīng)營費用相對穩(wěn)健，收購攤銷等影響逐漸減弱，公司整體經(jīng)營面情況向好。

隨著業(yè)績的增長，公司本季度的 Adjusted EDBITDA% 達到 67.6%。結(jié)合公司總負債看，公司的 Total Debt/LTM Adjusted EBITDA 已經(jīng)從一年前的 4.4 倍下降至 2.7 倍，逐漸向收購前的 2 倍左右靠攏。這可以說，VMware 收購并表的影響，基本已經(jīng)被公司消化。接下來的主要關(guān)注點將是公司的 AI 業(yè)務(wù)和 VMware 內(nèi)生增長的表現(xiàn)：

①AI 業(yè)務(wù)：公司本季度實現(xiàn) 41 億美元，并給出下季度 44 億美元的指引，這兩項都是好于市場預(yù)期（環(huán)比不增長）。主要是因為 AI 收入中 6-7 成是來自于定制 ASIC，當(dāng)前最大的客戶是谷歌的 TPU。由于谷歌當(dāng)前處于 5nmTPU 轉(zhuǎn)向 3nmTPU 的過渡階段，因而市場對公司 AI 及 AISC 的近半年收入預(yù)期相對較低，而公司還給出了持續(xù)增長的預(yù)期；

②VMware：本季度貢獻了軟件業(yè)務(wù)的主要增量，海豚君預(yù)估公司本季度 VMware 收入在 45 億美元左右。VMware 本季度的增長，主要得益于公司將收費策略從 “永久許可證轉(zhuǎn)向訂閱 SaaS 模式”，從而實現(xiàn)了漲價效應(yīng)。而在調(diào)價及收購并表前，VMware 的相關(guān)收入僅有 20 億美元左右，而今已經(jīng)實現(xiàn)了翻倍。當(dāng)前在存量永久許可證客戶中，已經(jīng)轉(zhuǎn)換成訂閱 SaaS 的比例已經(jīng)達到了 6 成。隨著滲透率的提高，VMware 有望繼續(xù)增長。

從這兩個核心關(guān)注點來看，公司本季度都給出了不錯的 “答案”。

此外，結(jié)合公司業(yè)務(wù)及行業(yè)情況，海豚君認為公司 AI 業(yè)務(wù)的持續(xù)增長將更具有確定性：

1）公司已經(jīng)獲得了 ASIC 業(yè)務(wù)的第 5 個客戶：海豚君推測公司當(dāng)前的 5 個客戶分別為谷歌、Meta、字節(jié)跳動、OpenAI 和軟銀/ARM；

2）公司的 AI 業(yè)務(wù)有望從下半年開始迎來強勁增長：①在完成產(chǎn)品過渡后，谷歌的 3nmTPU 將在下半年實現(xiàn)大規(guī)模出貨；②meta 的 3nm 定制 ASIC 產(chǎn)品也有望在下半年或明年迎來量產(chǎn)；③公司有望在 2026 年開始為 OpenAI 和軟銀/ARM 的量產(chǎn) ASIC 芯片。

整體來看，博通的 AI 業(yè)務(wù)給出超預(yù)期的數(shù)據(jù)和預(yù)期，都將短期內(nèi)增強市場對公司的信心。中長期角度，公司擁有的 5 個大客戶，為公司后續(xù)的增長帶來保障。結(jié)合各大云廠商的資本開支情況，在 2025 年呈現(xiàn) “前低后高” 的趨勢，而在下半年隨著谷歌新品 TPU 的大規(guī)模出貨，博通的 AI 業(yè)務(wù)將明顯受益。

相比于 Marvell 的不確定性，博通的客戶結(jié)構(gòu)和未來的產(chǎn)品規(guī)劃，更加穩(wěn)健和清晰。此前博通針對于 3 個客戶的可獲取市場空間預(yù)期達到了 600-900 億美元。而今公司又增加了 2 個客戶，這將進一步打開公司未來的增長空間。隨著 2026 年多個客戶定制 AISC 產(chǎn)品的量產(chǎn)推進，公司業(yè)績有望繼續(xù)保持高增長的表現(xiàn)。Marvell 主要是自身面臨著競爭等因素影響，而博通的本次財報再次給 ASIC 市場提振了信心，也進一步明確了公司穩(wěn)居 “龍頭老大” 的位置。在經(jīng)歷上半年的產(chǎn)品過渡期后，公司 AI 業(yè)務(wù)有望再次帶來明顯的增量。

當(dāng)下的博通，市場最關(guān)注的是 AI 業(yè)務(wù)進展和 VMware 的整合情況。電話會紀要海豚君會在長橋 app 上隨后發(fā)出，建議重點關(guān)注。

以下是詳細分析

一、博通主要業(yè)務(wù)情況

博通近期的業(yè)績增長主要來自于網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)和 VMware 的收購并表，兩項業(yè)務(wù)當(dāng)前合計占比達到了一半以上。網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)中的 ASIC 和 VMware 的漲價策略，這兩方面也是當(dāng)前市場最主要的關(guān)注點。具體業(yè)務(wù)來看：

1）半導(dǎo)體解決方案：占比雖有下滑，但仍占據(jù) 6 成。除網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)外，其他業(yè)務(wù)受下游需求影響較大，表現(xiàn)相對低迷。網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，主要受益于 AI 收入的增長，主要受益于谷歌、meta 的 ASIC 的需求；

2）基礎(chǔ)設(shè)施軟件：VMware 并表，軟件收入占比提升至 4 成。近期公司對 VMware 的客戶進行定價策略調(diào)整，漲價能帶動收入提升，但也可能會影響部分客戶的留存度。

二、博通財報主要數(shù)據(jù)

2.1 收入端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第一季度實現(xiàn)營收 149 億美元，同比增長 24.7%，市場預(yù)期（146 億美元）。

公司收入增速下降，主要是由于 VMware 從上個財年一季度開始并表，本季度增長主要來自于 AI 業(yè)務(wù)和 VMware 的內(nèi)生增長，這也是當(dāng)前市場的主要關(guān)注點。

2.2 毛利端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第一季度實現(xiàn)毛利 101.45 億美元，同比增長 37.6%。其中博通在本季度的毛利率為 68%，同比環(huán)比均有提升。

而公司毛利率的提升，主要是隨著 VMware 的整合推進，公司軟件業(yè)務(wù)及整體毛利率都有所回升。中長期角度，軟件業(yè)務(wù)的占比提高將有利于公司整體毛利率的提升。

2.3 經(jīng)營費用

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第一季度的經(jīng)營費用為 38.85 億美元，同比下滑 26.6%。在公司持續(xù)控費和內(nèi)部整合的情況下，公司經(jīng)營費用受收購攤銷等影響逐漸減弱。

具體費用端，拆分來看：

1）研發(fā)費用：本季度公司的研發(fā)費用為 22.53 億美元，同比下滑 2.4%。在 VMware 并表之后，公司的研發(fā)費用基本保持平穩(wěn)。隨著公司收入的增長，研發(fā)費用率下降回落至 15.1%；

2）銷售及管理費用：本季度公司的銷售及管理費用為 9.49 億美元，同比下滑 39.6%。公司持續(xù)進行業(yè)務(wù)整合和費用控制，收購并表影響逐漸減弱。當(dāng)前公司銷售及管理費用率下滑至 6.36%，繼續(xù)向此前的 4% 附近靠攏；

3）收購及相關(guān)其他費用：公司本季度的無形資產(chǎn)的攤銷費用為 5.11 億美元以及重組、減值和處置費用為 1.72 億美元，兩項費用都和收購相關(guān)，環(huán)比繼續(xù)減少。

2.4 凈利潤

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第一季度實現(xiàn)凈利潤 55 億美元，持續(xù)回升。公司此前曾出現(xiàn)的季度虧損主要是供應(yīng)鏈重組導(dǎo)致集團內(nèi)部將某些知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓至美國，產(chǎn)生的一次性非現(xiàn)金稅收撥備 45 億美元的影響。

剔除相關(guān)影響，從 2024 財年一季度開始公司的凈利潤就呈現(xiàn) “持續(xù)走高” 的態(tài)勢。在 AI 增長和 VMware 并表的推動下，公司季度收入創(chuàng)新高。而在加強整合及內(nèi)控后，公司經(jīng)營費用率明顯下滑，帶動公司凈利率提升至 36.9%。

如果想更好地看到公司經(jīng)營面情況，海豚君以核心經(jīng)營利潤（=毛利潤 - 研發(fā)費用 - 銷售及管理費用）的口徑來看，博通本季度實現(xiàn)核心經(jīng)營利潤 84.41 億美元，同比增長 70%。

2.5 博通的 EBITDA

由于博通擅長外延并購，公司通常把調(diào)整后 EBITDA% 作為公司的經(jīng)營面指標之一。而海豚君測算公司2025 財年第一季度的調(diào)整后 EBITDA% 回升至 67.6%，基本回到了收購前的區(qū)間。

進一步觀察公司的償債能力，公司當(dāng)前總負債/LTM Adjusted EBITDA 的比值繼續(xù)回落至 2.7。而隨著業(yè)績的增長，公司該比值有望繼續(xù)下行，逐漸往收購并表前的 2 附近的位置靠攏，之后公司可能又將開始尋找新的并購機會。

三、博通各業(yè)務(wù)具體情況：AI 實現(xiàn)超預(yù)期增長

博通 BROADCOM (AVGO.O) 的主要業(yè)務(wù)有半導(dǎo)體解決方案和基礎(chǔ)設(shè)施軟件兩部分。隨著公司對 VMware 收購并表的完成，公司基礎(chǔ)設(shè)施軟件業(yè)務(wù)的占比明顯提升，當(dāng)前軟件業(yè)務(wù)收入占比達到了 45%。

而在兩大類業(yè)務(wù)中具體包括，1）半導(dǎo)體解決方案：網(wǎng)絡(luò)、無線、存儲連接、寬帶、工業(yè)及其他；2）基礎(chǔ)設(shè)施軟件：VMware、CA、Symantec、Brocade 等。

由于公司本季度未明確披露網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)和 VMware 的收入變化，海豚君推測在當(dāng)前的公司收入結(jié)構(gòu)中，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)中的網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)和軟件業(yè)務(wù)中的 VMware 仍是最高的兩項，兩項合計收入占比達到 6 成。

3.1 半導(dǎo)體解決方案

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第一季度的半導(dǎo)體解決方案實現(xiàn)營收 82.12 億美元，同比增長 11.12%。公司半導(dǎo)體業(yè)務(wù)本季度的增長主要來自于 AI 業(yè)務(wù)的帶動，而非 AI 業(yè)務(wù)本季度同比仍有兩位數(shù)下滑。

1）網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)

由于公司的 AI 收入是在網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)內(nèi)，因此在 AI 的帶動下，海豚君推測公司網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)本季度達到 45 億美元左右，增速仍然達到 30% 以上。如果拋開 AI 的影響，公司網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)中的非 AI 部分仍有較大的下滑。

市場關(guān)注的重心是公司的 AI 業(yè)務(wù)，其中包含 AI ASIC 芯片及相關(guān)網(wǎng)絡(luò)配件收入。公司本季度的 AI 業(yè)務(wù)收入達到 41 億美元，同比增速達到 77%，好于市場預(yù)期（37.3 億美元）。伴隨著快速增長，AI 業(yè)務(wù)在公司總收入中的占比達到了 27.5%。

從公司及產(chǎn)業(yè)鏈得知，公司 AI 收入中主要包括定制 ASIC 芯片和網(wǎng)絡(luò)連接等產(chǎn)品，其中 ASIC 大致在 AI 收入中占 6-7 成。當(dāng)前公司的 ASIC 客戶已經(jīng)實現(xiàn)量產(chǎn)的是谷歌和 meta，其中最大部分來自于谷歌。因此，公司的 AI 收入和谷歌的資本開支有較強的相關(guān)度。

由于兩家公司的財報時間口徑不同，海豚君將其近似于一個口徑內(nèi)，可以看出兩項有明顯的相關(guān)性。當(dāng)谷歌大幅提升資本開支的情況下，公司的 AI 收入也迎來了較快的增長。由于谷歌對 2025 年的資本開支預(yù)期達到 750 億美元，同比增速達到 40%+，公司的 AI 收入也將繼續(xù)受益。

但由于谷歌當(dāng)前處于產(chǎn)品切換期，從 5 納米的 TPU 推理芯片過渡到 3 納米的 TPU v6 訓(xùn)練芯片。對于公司近半年的 AI 收入，市場預(yù)期相對謹慎（本季度環(huán)比不增長），但公司本季度交出了 41 億美元的超預(yù)期表現(xiàn)，并給出了下季度 44 億美元的優(yōu)秀指引，這將給市場再次注入信心。

隨著產(chǎn)品完成過渡，博通的 AI 收入有望從下半年開始迎來更強勁的增長：①谷歌 3nm 的 TPU 實現(xiàn)全面量產(chǎn)；②meta 的 3nmTPU 也有望在 2025 年下半年或 2026 年實現(xiàn)量產(chǎn)；③公司收獲第 5 個客戶的同時，并有望在 2026 年開始為 OpenAI 和軟銀/ARM 的量產(chǎn) ASIC 芯片。

當(dāng)前公司已經(jīng)擁有 5 個 ASIC 客戶（谷歌、Meta、字節(jié)跳動、OpenAI、軟銀 / ARM）。豐富的客戶資源，有望為公司帶來業(yè)績和成長的穩(wěn)定性。相比于 Marvell 還面臨著大客戶（亞馬遜）丟單的風(fēng)險，博通有望繼續(xù)穩(wěn)居 ASIC 龍頭老大位置。

2）其他半導(dǎo)體業(yè)務(wù)

除網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)外，博通其他半導(dǎo)體業(yè)務(wù)仍然相對低迷，整體有所下滑。其中寬帶業(yè)務(wù)在觸底后有所回升，服務(wù)器存儲和無線業(yè)務(wù)環(huán)比都有回落。

結(jié)合公司提供的表述，海豚君估算半導(dǎo)體非 AI 業(yè)務(wù)的大致表現(xiàn)如下：

①服務(wù)器存儲業(yè)務(wù)：公司本季度實現(xiàn)收入 9.4 億美元，環(huán)比出現(xiàn)個位數(shù)下滑，整體業(yè)務(wù)仍處于相對低迷；

②無線業(yè)務(wù)：公司本季度實現(xiàn)收入 19.8 億美元，同比基本持平，環(huán)比略有回落。該業(yè)務(wù)有明顯的季節(jié)性特征，其中蘋果貢獻了大部分收入，受蘋果新機發(fā)行等影響較大；

③寬帶業(yè)務(wù)：公司本季度實現(xiàn)收入 5-6 億美元，環(huán)比有所回升。在業(yè)務(wù)觸底后，隨著服務(wù)提供商和電信公司加大支出，該業(yè)務(wù)將迎來復(fù)蘇；

④工業(yè)及其他業(yè)務(wù)：相對占比很小，僅為 1.3%。公司本季度實現(xiàn)營收接近 2 億美元，仍有兩位數(shù)下滑；

整體來看，公司傳統(tǒng)半導(dǎo)體業(yè)務(wù)中雖有部分回暖的跡象，但整體需求面并不強勁。此外，無線業(yè)務(wù)中，蘋果是主要客戶。蘋果自研 WiFi 芯片的進展，將一定程度對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中的主要關(guān)注點。

3.2 基礎(chǔ)設(shè)施軟件

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 財年第一季度的基礎(chǔ)設(shè)施軟件實現(xiàn)營收 67 億美元，同比增長 46.7%。在上一財年中，公司軟件業(yè)務(wù)的快速提升，主要得益于 VMware 的并表。而從本季度開始，軟件業(yè)務(wù)的增長，主要來自于 VMware 的內(nèi)部整合提升。

1）VMware

根據(jù)公司財報，由于公司本季度軟件業(yè)務(wù)的增長主要由 VMware 貢獻，海豚君預(yù)估公司本季度 VMware 的收入大約為 45 億美元左右，在整體收入占比在 3 成左右。博通在收購 VMware 后，對業(yè)務(wù)進行了剝離調(diào)整，當(dāng)時剝離出售了終端用戶計算等非核心業(yè)務(wù)。

如果 VMware 退市前的 “許可證 + 訂閱 SaaS 業(yè)務(wù)” 收入總額看，當(dāng)時兩項業(yè)務(wù)的季度收入合計約為 20 億美元。而今博通在收購后，公司將許可證業(yè)務(wù)取消，全部轉(zhuǎn)為訂閱 SaaS 收費。隨著訂閱客戶占比提升，當(dāng)前 VMware 的季度收入達到了 40 億美元以上，實現(xiàn)了翻倍。

對于上季度 VMware 的環(huán)比回落，主要是公司將一部分收入推遲至本季度。公司正從主要基于永久許可證的模式，全面轉(zhuǎn)向訂閱模式。收費模式的轉(zhuǎn)變，實際上是一種 “漲價” 策略。當(dāng)前對存量許可證客戶轉(zhuǎn)成訂閱 SaaS 的比例，已經(jīng)超過了 60%。隨著對更多客戶收費策略的調(diào)整，公司的 VMware 相關(guān)收入有望繼續(xù)增長。

2）CA&Symantec&Brocade 等原軟件業(yè)務(wù)

結(jié)合公司財報及相關(guān)信息，海豚君認為公司原有的軟件業(yè)務(wù)（CA&Symantec&Brocade）相對穩(wěn)定，保持在 21 億美元左右位置，在收入中占比大約在 14% 左右。

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       原文標題 : Marvell 塌方、英偉達蟄伏？博通來當(dāng)定海神針了