本文核心觀點(diǎn)來自西京投資集團(tuán)2023年7月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京熊貓大師，西京上�；�金經(jīng)理，西京新加坡基金經(jīng)理，以及參會人員分別發(fā)表了自己的看法，會議內(nèi)容整理如下：

2023年上半場，真正的大變局正在發(fā)生

投資賺的是認(rèn)知曲線的錢，賺的是投資人對預(yù)期差的對賭。一個夏普比率高的投資組合背后，一定有一條逼近底層邏輯的認(rèn)知和學(xué)習(xí)曲線。對于2023上半年，市場最大的預(yù)期差不外乎：

中國為何沒有如期強(qiáng)勁復(fù)蘇，美國為何沒有如期快速衰退？

因此交易的邏輯發(fā)生大反轉(zhuǎn)：

中國由復(fù)蘇交易轉(zhuǎn)變?yōu)橥�縮交易，美國由衰退交易轉(zhuǎn)變?yōu)閺?fù)蘇交易。

基本的解釋是：對中國的復(fù)蘇，市場錯誤的理解了政策當(dāng)局的戰(zhàn)略定力，一廂情愿地按照過去的邏輯想當(dāng)然認(rèn)為在疫后復(fù)蘇元年，當(dāng)局一定是“全力拼經(jīng)濟(jì)”。這就產(chǎn)生了市場預(yù)期的政策短期化與政策層立足于百年偉業(yè)、千年大計(jì)之間的矛盾。

對美國的衰退，市場可能高估了通脹的危害，債務(wù)上限的風(fēng)險以及美聯(lián)儲的鷹派“貞操”。實(shí)際上，無論是處理硅谷銀行危機(jī)還是債務(wù)上限問題，“久病成醫(yī)”的美國處理得都非常絲滑。美聯(lián)儲已經(jīng)構(gòu)建了超級學(xué)習(xí)曲線。

市場經(jīng)濟(jì)的韌性以及對風(fēng)險的免疫力由此可見。美國這種分布式循環(huán)機(jī)制，可以容納更多的波動和不確定性。在如此高的利率水位上，發(fā)生衰退和危機(jī)是早晚的事情，但是我們需要注意兩點(diǎn)：

1.美國的通脹同時也轉(zhuǎn)化成了就業(yè)、收入增長、企業(yè)盈利和上市公司的EPS。時隔半個世紀(jì)，美國重新建立了陡峭的菲利普斯曲線。

2.在“去中國化”的產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中，大量的資本和資金回流美國，美國的產(chǎn)能供給能力增強(qiáng)，加上其合理的分配結(jié)構(gòu)，供給需求的循環(huán)機(jī)制已經(jīng)運(yùn)轉(zhuǎn)起來。數(shù)據(jù)顯示，最近一年美國的制造業(yè)投資增速創(chuàng)歷史新高。特朗普用經(jīng)濟(jì)手段（對外加關(guān)稅，對內(nèi)降稅率）沒有做到的“再工業(yè)化”，民主黨用政治手段（全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈去中國化）做到了。

這才是真正的“百年未有之大變局”。

我們投資的底層邏輯和基本范式，也需要深刻重構(gòu)。

01 中國經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，但是宏微觀產(chǎn)生背離。

2023年上半年稍縱即逝。作為疫后復(fù)蘇元年，整個上半年呈現(xiàn)出前高后低的典型“脈沖式復(fù)蘇”特征。第一季度在“信貸+基建+消費(fèi)”的合力電擊脈沖下，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動有迅速恢復(fù)和報復(fù)性反彈的趨勢。但是到了第二季度，隨著投資和消費(fèi)的脈沖回落，加上出口也開始走弱，整個經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇陷入不穩(wěn)定狀態(tài)。但是從總體上我們認(rèn)為，全年GDP增速應(yīng)該會在5.5%左右，超過年初定下的目標(biāo)。從宏觀上看，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢是確定的。

然而在看上去復(fù)蘇的宏觀背后，在四部門微觀層面卻產(chǎn)生了巨大背離。這個背離我們用七個“20”來描述。我們知道現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的循環(huán)是連續(xù)的、平滑的，變化也是平緩的，一般不會發(fā)生20%的變化。但是，最近半年在微觀層面竟然出現(xiàn)了七個（至少）“20%”的折點(diǎn)式變化，值得市場的警惕：

“居民部門：青年失業(yè)率超過20%，消費(fèi)者信心指數(shù)缺口20%， 企業(yè)部門：工業(yè)企業(yè)利潤同比下降20%，代表內(nèi)循環(huán)的房企開工面積下降20%，代表外循環(huán)的對美國出口下降20%，政府部門：土地轉(zhuǎn)讓金收入下降20%， 銀行部門：同期利差收窄超過20個bp。“

以上七個“20%”級別的折點(diǎn)變化，都指向一個趨勢：中國的通縮壓力正變得越來越大。從形式主義的角度，中國的CPI還未為負(fù)，不能說是嚴(yán)格意義的通縮。

但是：CPI連續(xù)四個月環(huán)比為負(fù)；PPI連續(xù)八個月同比為負(fù)；企業(yè)利潤大副下滑，虧損數(shù)量越來越多；收入下降，財富縮水，嚴(yán)重抑制國內(nèi)消費(fèi)......這一切都預(yù)示著，中國下半年很可能會落入一個中型通縮區(qū)間，下半年的交易也要按照這個邏輯來進(jìn)行。

02 美國經(jīng)濟(jì)未衰退，美聯(lián)儲已構(gòu)建了及超級學(xué)習(xí)曲線。

從去年下半年開始，美國經(jīng)濟(jì)在高通脹、暴力加息、供應(yīng)鏈壓力等多重負(fù)面因素下，已經(jīng)表現(xiàn)出了衰退的跡象。到了今年上半年，又發(fā)生了差點(diǎn)引發(fā)金融海嘯的銀行危機(jī)。這一系列事件讓大家都相信，美國發(fā)生衰退與危機(jī)是大概率事件。高盛、摩根等大投行也接連發(fā)出美國經(jīng)濟(jì)衰退的警告。

然而經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)不是物理和自然系統(tǒng)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是由人的行為組成的，不是物理系統(tǒng)那樣是個客體系統(tǒng)。這個系統(tǒng)內(nèi)，主體和客體是同一個。系統(tǒng)一旦自我意識到發(fā)生危機(jī)，那么就會出現(xiàn)自我干預(yù)的行為來消除這個危機(jī)。這是經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的悖論。基于這個悖論，危機(jī)是無法預(yù)測的，或者至少是無法普遍預(yù)測的（因此每次成功預(yù)測到危機(jī)的都是少數(shù)人，且不能被市場注意到）。美聯(lián)儲很顯然接受了這個危機(jī)警告，提前做出了調(diào)整。這說明在長期的危機(jī)沖擊與處理過程中，美聯(lián)儲也構(gòu)建了一條認(rèn)知和學(xué)習(xí)曲線，久病成醫(yī)，因此在處理硅谷銀行危機(jī)的過程中，非常及時果斷，48小時就解決了問題，并向市場發(fā)出強(qiáng)大的預(yù)期指引信號，快速的穩(wěn)定了市場。

對于美國金融市場來說，硅谷銀行更像是一個祭品，因?yàn)樗�的被接管，拯救了整個金融市場—這與次貸危機(jī)時雷曼兄弟的作用幾乎一樣。正是因?yàn)橛?span style="font-size: 16px; font-family: 微軟雅黑, 'Microsoft YaHei';">2009次貸危機(jī)、2020金融海嘯的前車之鑒，美聯(lián)儲這次處理起硅谷銀行事件才這么有經(jīng)驗(yàn)、有效率，沒有受到國會的一點(diǎn)阻撓。而對于美國的經(jīng)濟(jì)和股市來說，硅谷銀行等三家銀行獻(xiàn)祭的意義在于，美聯(lián)儲把過去不到一年縮表的幾千億美元，一下子又?jǐn)U回來了。由于現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)和金融，對于量（表）的敏感度顯然大于價（利率）。當(dāng)美聯(lián)儲重新創(chuàng)造資產(chǎn)負(fù)債表的時候，無論是美國經(jīng)濟(jì)的需求還是股市的流動性，都有了巨大的改善，而且兩者互相強(qiáng)化。這是當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)韌性十足，美國股市強(qiáng)勁反彈的主要原因。

然而還有一個問題，今年上半年不僅僅是美國，其他國家的經(jīng)濟(jì)和股市都表現(xiàn)不錯。甚至是失去了三十年的日本，經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)強(qiáng)勁，股市創(chuàng)造歷史新高，東京房價回到頂峰。原因何在？我們觀察到的一個視角是，全球都在分享“去中國化”的紅利，也就是其它國家像禿鷲一樣蠶食來自中國的訂單（東南亞、墨西哥），產(chǎn)業(yè)資本（東南亞、印度），金融資本（新加坡、日本）。甚至是美國提了多年的再工業(yè)化，也因?yàn)槿�年疫情和地緣政治現(xiàn)在正加速完成。我們看到今年上半年，中國制造業(yè)投資增速與美國制造業(yè)投資增速，竟然發(fā)生了史無前例的反向變化，前者在下行，后者在快速上揚(yáng)。這才是真正的百年未有之大變局。

03 該來的總會來？下半年的預(yù)期差在哪里？

我們認(rèn)為物極必反，月盈則虧。隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生再平衡，滯后效應(yīng)和新的政策蓄力，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程在下半年會比上半年更好一些，通縮的壓力會有一定的緩解。這取決于房地產(chǎn)在下游和需求端的恢復(fù)，以及市場經(jīng)濟(jì)在基層的自組織能力（比如淄博燒烤，貴州村超）。如果房地產(chǎn)資產(chǎn)價格能筑底，微觀主體修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表就指日可待。中國的債務(wù)問題表現(xiàn)在債務(wù)，但實(shí)際上是資產(chǎn)的問題，資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)質(zhì)量的問題。中國當(dāng)前最大的問題是資產(chǎn)荒。

當(dāng)前利率中樞已經(jīng)是歷史低位，按理說對A股估值非常友好。但需要注意的是，當(dāng)前影響A股估值的政策因素有三個：一是注冊制全面推進(jìn)，IPO加速帶來的“面對水的稀釋效應(yīng)”，無疑對估值是巨大的壓制。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年A股市場IPO超過320億美元，占據(jù)了全球IPO的半壁江山。雖然上證指數(shù)沒有明顯上漲，但是總市值是有12%左右的漲幅。二是對公募基金經(jīng)理的考核新規(guī)，即不賺錢不收費(fèi)，導(dǎo)致其減少了對規(guī)模的偏好，一些規(guī)模大的基金寧愿分倉出去，這就壓制了機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場的熱情。三是對私募基金的限制更加嚴(yán)格，市場上最活躍的機(jī)構(gòu)投資者束手束腳，股票市場的活躍度由此可見。

人民幣匯率可能還在貶值通道，但是繼續(xù)大幅貶值的摩擦越來越大。新的央行行長兼任外匯管理局局長，可能不會允許人民幣匯率貶到極限點(diǎn)位（比如7.5），屆時會主要采取管制而非大量賣出美元的方式進(jìn)行對沖。但這并非長久之計(jì)，只能壓抑而非出清貶值風(fēng)險。最近半年大量的人民幣互換貨幣通過拋售人民幣換美元造成人民幣匯貶值，其實(shí)就是在美元荒的全球市場中倒逼擁有3.1萬億美元儲備的中國央行放點(diǎn)水。下半年，隨著美元加息放緩，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表重新進(jìn)入穩(wěn)定（不一定擴(kuò)張）周期，人民幣貶值的內(nèi)生壓力也會逐漸緩釋。

至于美股，我們上半年的看空行情并沒有實(shí)現(xiàn)，或者沒有完全實(shí)現(xiàn)。主要原因前面已經(jīng)提到，市場在變化，美聯(lián)儲和投資者也在學(xué)習(xí)。無人能準(zhǔn)確預(yù)測危機(jī)，因?yàn)橐坏╊A(yù)測到市場和政府就會提前想辦法應(yīng)對而將危機(jī)消弭。因此，在美股風(fēng)平浪靜甚至是又要繼續(xù)高歌猛進(jìn)的下半年，我們反而會繼續(xù)保持清醒。因?yàn)闊o論是1929年大蕭條還是2009年的次貸危機(jī)，在危機(jī)來臨的前夜人們都是仍然紙醉金迷，沒人相信危機(jī)會到來。事實(shí)證明，危機(jī)總是會在預(yù)測危機(jī)的人一而再再而三被打臉之后到來。因此下半年我們會繼續(xù)拿出一部分頭寸來捕捉金融危機(jī)這只黑天鵝。

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       原文標(biāo)題 : 西京洞察 | 2023年投資策略上半年回顧及下半年展望