－ 這是 海豚投研 的第 258 篇原創(chuàng)文章 －

小米三季度財(cái)報(bào)的營收和利潤表現(xiàn)不差，卻迎來了6．96％的下跌。對(duì)于下跌，市場擔(dān)心主要來自哪里呢？（財(cái)報(bào)分析請(qǐng)看《大起大落，小米是要哪來哪去？》）

從三季度看，市場對(duì)小米集團(tuán)主要的擔(dān)心在手機(jī)份額和費(fèi)用率兩方面，具體看：

手機(jī)份額的擔(dān)心：小米三季度手機(jī)出貨量掉回4500萬。榮耀起死回生，國內(nèi)份額提升明顯的情況下，小米手機(jī)出貨量能否繼續(xù)提升？小米在線下市場的開店策略能否持續(xù)下去？

費(fèi)用率的擔(dān)心：小米三季度費(fèi)用有較大增長，而收入增長并不明顯。而同時(shí)小米汽車業(yè)務(wù)置于上市公司體內(nèi)，小米汽車在2024年量產(chǎn)前需要持續(xù)的研發(fā)等投入。小米汽車業(yè)務(wù)在2024年前將面臨0創(chuàng)收，而在費(fèi)用端持續(xù)拖累報(bào)表？

由于小米造車2024年才能量產(chǎn)，從現(xiàn)有業(yè)務(wù)來測算小米的價(jià)值。長橋海豚君對(duì)小米公司的核心營業(yè)利潤測算，2022－2024年分別為244／278／313億元。在假設(shè)15％的稅率下，當(dāng)前（2021／12／1）股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為19．3／16．9／15．1倍。

站在資金的角度，在三季報(bào)看到小米手機(jī)份額的下降和經(jīng)營費(fèi)用的增加，資金端可能會(huì)選擇先行離開。再從小米在港股明年20倍左右PE估值來看，也并沒有太多吸引人的空間。

榮耀份額的提升給小米帶來了不確定因素，造車又直接帶來費(fèi)用的增長。造車方面，看市場是否給小米帶來情緒估值，而回到業(yè)績上還是要在2024年才能體現(xiàn)。

長期看小米在海外市場有望繼續(xù)成長，打造國際化影響力，成為中國品牌出海的“領(lǐng)先者”。而回到短期交易的上，關(guān)注小米的3萬家開店計(jì)劃能否如期推進(jìn)，市場份額上能否再次企穩(wěn)回升。

在短評(píng)《小米深跌背后，到底哪里出問題了？》后，長橋海豚君再具體聊聊小米的現(xiàn)狀：在榮耀重獲新生的背景下，小米在手機(jī)市場具體怎么樣？小米造車對(duì)費(fèi)用率影響多大？小米具體值多少錢？

一、在榮耀重獲新生的背景下小米在手機(jī)市場具體怎么樣？

硬件獲客，軟件變現(xiàn)。硬件中的手機(jī)是小米業(yè)務(wù)邏輯中的重要一環(huán)，在小米整體營收中占比達(dá)到6成以上。硬件／手機(jī)出貨如何出現(xiàn)停滯，將影響軟件變現(xiàn)中的“用戶數(shù)”這重要一環(huán)。

而今榮耀重獲新生，在連續(xù)發(fā)布兩款榮耀50和榮耀Magic 3后，三季度中國智能手機(jī)出貨量反超小米，來到了第三。而小米手機(jī)三季度的表現(xiàn)在國產(chǎn)品牌中表現(xiàn)疲軟，公司給出了“供應(yīng)鏈缺乏核心零部件”的解釋。那么，榮耀持續(xù)沖擊的中國智能手機(jī)市場具體怎么樣呢？

中國智能手機(jī)市場具有“線上和線下”兩個(gè)市場。雖然網(wǎng)上購物已經(jīng)成為大眾消費(fèi)的重要購物方式，而智能手機(jī)市場卻只呈現(xiàn)了“線上：線下＝3：7”的市場格局。

1．1 線上市場（30％）：短期被榮耀沖擊，長期比拼產(chǎn)品力

三季度的線上市場，小米依舊以31％的市場占有率領(lǐng)先行業(yè)。自去年三季度以來，小米已經(jīng)連續(xù)五個(gè)季度，占據(jù)中國線上市場的王者地位。

榮耀確實(shí)在三季度線上市場表現(xiàn)突出，市占率從7％迅速提升至16％，公司三季度在供應(yīng)端獲得較大的改善。其中榮耀之前在H廠商體系內(nèi)，也主要是針對(duì)于線上市場布局。

此前在線上市場，小米和榮耀都有較好的市占率表現(xiàn)，處于爭鋒相對(duì)的局面。此次榮耀（QoQ＋9％）在線上市場的份額提升，主要來自于小米（QoQ－5％）。從過往兩家廠商的市占率對(duì)比情況看，榮耀線上市場份額仍有望再次提升。

同時(shí)也能看到H廠商在被限制于線上市場份額不斷下降，如果將“榮耀和H廠商”合計(jì)份額作為參考，其合計(jì)份額很難再回到4成以上的歷史高位。

綜合來看，短期內(nèi)小米線上市場的份額在榮耀回暖后會(huì)受到一定沖擊，長橋海豚君預(yù)期小米和榮耀在線上市場都可能回到20－30％的份額區(qū)間。而長期上，由于線上市場更多為直銷的模式，長期份額變化看產(chǎn)品力的比拼。

資料來源：IDC，長橋海豚投研

1．2 線下市場：渠道為王

在中國智能手機(jī)市場，線下市場才是最主要的部分�？v使小米在線上擁有第一的市占率，然而線下市場的低占比使得小米在中國總出貨量僅排第四。

三季度小米在線下市場的占比僅有6％，仍然還沒突破10％的線下占有率。反觀榮耀，三季度線下市場的占有率再次回到了18％。榮耀在供應(yīng)端恢復(fù)的情況下，份額的提升主要來自于OVM三家。

OV20多萬家的線下門店，造就了2家品牌長期霸據(jù)線下市場5成的出貨量。而反觀小米，至今在新開店的策略下，也僅有1萬家小米之家門店。線下門店數(shù)目太少，使得小米在線下市場的份額持續(xù)沒能突破2位數(shù)。在線下市場中，渠道仍具有舉足輕重的作用。

資料來源：IDC，長橋海豚投研

1．3 線下門店策略：模式之爭

3：7，中國手機(jī)市場看線下市場，而線下市場有落腳到了渠道比拼。在傳統(tǒng)的中國線下渠道中，OVH都以經(jīng)銷商模式來經(jīng)營線下市場。
OV模式：省代制。由OV設(shè)立“一級(jí)代理”和“二級(jí)代理”，其中一級(jí)代理一般以省為單位，負(fù)責(zé)全省的推廣，二級(jí)代理則是具體負(fù)責(zé)運(yùn)營商及第三方的合作。思路上，主要和省代通過交叉持股進(jìn)行利益綁定；

H廠商模式：“國包＋資金物流平臺(tái)”制。國包主要負(fù)責(zé)H廠商中低端機(jī)型的銷售，自負(fù)盈虧，資金物流平臺(tái)主要是負(fù)責(zé)高端機(jī)的發(fā)貨（定價(jià)權(quán)在H廠商）。思路上，低端機(jī)給國包自住定價(jià)，高端機(jī)利潤把握在H廠商手中。

而小米的模式呢，經(jīng)銷商模式可能走不通。由于小米要打造的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，使得小米在渠道端利潤空間太小，小米要找自己的模式。

2020年開始盧偉冰總開始帶隊(duì)進(jìn)行小米的線下渠道改革，這也是小米正在探索的模式。既然小米單產(chǎn)品給到渠道端的利潤率不高，那能否通過小米多產(chǎn)品矩陣構(gòu)建的高周轉(zhuǎn)利用起來？小米模式：另辟蹊徑，多產(chǎn)品矩陣的高周轉(zhuǎn)優(yōu)勢(shì)。

1）門店設(shè)置：所有門店統(tǒng)一叫“小米之家”。在一二線城市設(shè)立小米之家和小米專賣店，在縣鄉(xiāng)級(jí)設(shè)立小米授權(quán)店，而原本的小米專營店升級(jí)為小米專賣店；

2）貨權(quán)關(guān)系：小米專賣店的貨權(quán)都?xì)w小米所有，進(jìn)一步推進(jìn)小米的高周轉(zhuǎn)，渠道不用擔(dān)心周轉(zhuǎn)壓力；

3）單店收益：不同于此前經(jīng)銷商的直接加價(jià)買斷收入。而是通過產(chǎn)品收益＊周轉(zhuǎn)率來測算同期收益。比如小米曾經(jīng)披露，貨品周轉(zhuǎn)時(shí)間大約3周（多產(chǎn)品矩陣帶來的高周轉(zhuǎn)），如果加盟商投入100萬，可以賺17次，預(yù)期年資金回報(bào)率達(dá)到20％及以上。

在小米新的線下門店模式下，小米之家開店數(shù)提升明顯。小米之家門店數(shù)從2021年初的3000多家，至今已經(jīng)擴(kuò)張至10000家以上。雖然開店迅速，但是仍和OV 20萬家的線下門店有較大的差距。

盧偉冰曾說過，小米未來要在2－3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)3萬家門店的新零售目標(biāo)�，F(xiàn)今小米在線下市場有1萬家門店和7％左右的線下市場占有率，如果小米的3萬家門店能開出來，線下市占率有望進(jìn)一步提升。但能否順利開出，具體還是要看小米與HOV的線下模式之爭。

二、小米汽車對(duì)費(fèi)用率影響多大？

從小米3月汽車業(yè)務(wù)正式立項(xiàng)以來，小米在汽車領(lǐng)域的動(dòng)作很迅速。在產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域，分別投資了縱目科技、禾賽科技、幾何伙伴、贛鋒鋰業(yè)等。同時(shí)在小米汽車的團(tuán)隊(duì)構(gòu)建上，已經(jīng)形成了500多人的團(tuán)隊(duì)。

小米汽車的量產(chǎn)時(shí)間在2024年，而500多人的汽車團(tuán)隊(duì)，在上市公司體內(nèi)提前已經(jīng)形成了人員開支費(fèi)用。從小米三季度財(cái)報(bào)中看到，營收不到兩位數(shù)的增長情況下，管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用卻有40％以上的增長。

小米中國區(qū)人員數(shù)目在本季度凈增加達(dá)5015人，長橋海豚君具體分析人員及費(fèi)用情況，：

1）銷售端：三季度末小米之家數(shù)目達(dá)到9100家，環(huán)比凈增加1500家。由于公司要求小米之家每家店至少配備1名店長，店長數(shù)目在三季度至少增加1500人。在推進(jìn)3萬家小米之家門店的擴(kuò)張目標(biāo)下，小米的銷售費(fèi)用會(huì)隨著開店數(shù)可能進(jìn)一步增加；

2）研發(fā)端：小米三季度研發(fā)人員猛增2857人，達(dá)到1．39萬人，占比接近50％。由于小米汽車目前總?cè)藬?shù)在500人左右，那么三季度小米手機(jī)等原有業(yè)務(wù)的研發(fā)人員至少增長了2300多人。小米在汽車和原有業(yè)務(wù)兩方面，大幅度擴(kuò)充公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)；

通過拆分，本季度中國區(qū)人員劇增主要來自于銷售端和研發(fā)端兩方面的投入。5000多人中，1500人左右來自門店銷售端，2800多人來自于研發(fā)部門。隨著門店的擴(kuò)張和汽車業(yè)務(wù)的開展，公司在銷售和研發(fā)費(fèi)用仍將繼續(xù)提升。

三、小米具體值多少錢？

由于小米的汽車業(yè)務(wù)至2024年才有望給公司帶來收入，所以在模型測算中，主要考量小米的原有業(yè)務(wù)。

小米業(yè)績的核心關(guān)注點(diǎn)有“手機(jī)業(yè)務(wù)”、“IoT業(yè)務(wù)”、“互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”和費(fèi)用率四部分，長橋海豚君對(duì)小米集團(tuán)的估值模型核心變量進(jìn)行預(yù)測：

1）長橋海豚君預(yù)測手機(jī)業(yè)務(wù)中，手機(jī)出貨量國內(nèi)隨著門店的擴(kuò)張保持市占率平穩(wěn)提升，而在歐美等市場的持續(xù)突破有望將公司在2023年至2024年全球市占率提升至17－18％。手機(jī)出貨均價(jià)在高端機(jī)的推進(jìn)下有望維持1．5％的復(fù)合增速；手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率也有望在高端機(jī)帶動(dòng)下平穩(wěn)上升至13％以上；

2）長橋海豚君預(yù)測IoT業(yè)務(wù)將在2022年后維持18．7％左右復(fù)合增速，IoT業(yè)務(wù)毛利率有望在規(guī)模效應(yīng)下有望提升至13％左右；

3）長橋海豚君預(yù)測互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)中，MIUI用戶數(shù)隨著設(shè)備出貨增長有望繼續(xù)保持上升的態(tài)勢(shì)，特別是海外部分的MIUI用戶有望突破5億。隨著高端機(jī)及發(fā)達(dá)國家市場的滲透率提升，海外ARPU值／國內(nèi)占比有望提升至15％以上�；ヂ�(lián)網(wǎng)服務(wù)的毛利率在規(guī)模效應(yīng)下有望提升至74％以上；

4）長橋海豚君預(yù)測費(fèi)用率中，銷售費(fèi)用率將在2022年及以后保持相對(duì)高位，由于公司在未來2－3年間的3萬家開店計(jì)劃；管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率在2022年－2024年間都可能有所提升，主要由于汽車業(yè)務(wù)還沒產(chǎn)生收入。

長橋海豚君對(duì)小米公司的核心營業(yè)利潤進(jìn)行測算，2022－2024年分別為244／278／313億元。在假設(shè)15％的稅率下，當(dāng)前（2021／12／1）股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為19．3／16．9／15．1倍。

小米造車2024年才能量產(chǎn)，從現(xiàn)有業(yè)務(wù)測算小米的價(jià)值。明年20倍左右的經(jīng)營凈利潤PE，在20％左右的增速下取得。從歷史來看，這個(gè)估值不高不低，但同時(shí)注意到小米的業(yè)績?cè)鏊倏赡茉?022年后繼續(xù)出現(xiàn)回落，其中一部分是由于汽車量產(chǎn)創(chuàng)收前，通過人員費(fèi)用開支對(duì)小米報(bào)表產(chǎn)生拖累。

而對(duì)于小米汽車的估值，在一級(jí)市場可能會(huì)給預(yù)期以較高的估值，而在二級(jí)市場上更多的還是要回到利潤的本身。汽車部分在二級(jí)市場的估值可能要在量產(chǎn)落地后，而此之前還要忍受對(duì)整個(gè)公司報(bào)表的拖累。

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