時代天使在這個盛夏上市，引發(fā)今年港股新股市場的一輪小高潮，股價暴漲的背后是資本對口腔醫(yī)療健康的關(guān)注。

本月初，瑞爾集團(tuán)乘此東風(fēng)，向香港交易所遞交招股書，開啟上市進(jìn)程。但招股書中暴露了瑞爾的諸多短板，盡管有高瓴資本、淡馬錫的加持，瑞爾也未必能復(fù)刻時代天使的漂亮一仗。

賺錢能力跑不贏花錢速度

瑞爾集團(tuán)成立于1999年，旗下?lián)碛小叭馉桚X科”和“瑞泰口腔”兩個品牌，目前業(yè)務(wù)拓展至北京、上海、深圳、廣州、杭州、廈門、等地，主要客戶群多為都市白領(lǐng)、中高階層及外籍人士。

定位高端，收費(fèi)自然也沖上云天。

從網(wǎng)上各地網(wǎng)民上傳的價目表來看，瑞爾的收費(fèi)高出其他民營口腔機(jī)構(gòu)25％左右，與公立醫(yī)院相比更是直接翻倍。比如根管治療，2020年北大醫(yī)院口腔的收費(fèi)大約單顆牙齒1300—2000元左右，而瑞爾在2017年的價格已經(jīng)是2300－8500元，這還不包括X光及充填費(fèi)用。

如此高昂且不斷上漲的收費(fèi)，到了財(cái)報(bào)上面，卻變成了一片紅彤彤的虧損。

招股書顯示，截至3月31日止的2019、2020、2021財(cái)年，瑞爾集團(tuán)的收入分別為10．8億元、11億元和15．15億元，年復(fù)合增長率18．5％。但同期經(jīng)營虧損分別為0．84億元、1．33億元和1．25億元。

除此之外，瑞爾的毛利率也在走下坡路，過去三年，瑞爾的毛利率分別為15．2％、10．1％和24．1％。反觀被稱為“A股口腔第一股”的通策醫(yī)療，過去三年的毛利率分別為43％和46％和45％，今年一季度更是升至47．52％。

賺錢能力提不上去，花錢能力卻逐年提升。對于民營口腔機(jī)構(gòu)，最大的成本要數(shù)醫(yī)生薪酬，對于牙科而言，好的牙醫(yī)是核心資源，是醫(yī)院和醫(yī)療機(jī)構(gòu)的護(hù)城河。

瑞爾招股書顯示，2019財(cái)年至2021財(cái)年，收入成本由9．17億元增長16．4％到11．5億元，增加主要由于雇員福利從2019財(cái)年的5．66億元增加至2021財(cái)年的7．17億元，雇員福利開支占比高達(dá)62％。

盡管瑞爾在招股書中強(qiáng)調(diào)，目前給予牙醫(yī)的平均薪酬在市場上有競爭力，預(yù)期有關(guān)平均薪酬水平在短期內(nèi)不會明顯提高。但別忘了，在2017年D輪融資發(fā)布會上，瑞爾集團(tuán)創(chuàng)始人兼總裁鄒其芳信心滿滿地宣布了“千店計(jì)劃”，說是要在2025年達(dá)成。但截至今年3月底，瑞爾的口腔醫(yī)院和診所數(shù)量不過107家。這意味著，瑞爾接下來四年中，每年的開店數(shù)量需要超過200家店，龐大的運(yùn)營支出，加上支付予醫(yī)生的高昂薪酬，不得不為瑞爾捏一把汗。

舉個例子，一向被視為瑞爾勁敵的拜博口腔，近幾年也實(shí)施了瘋狂擴(kuò)張計(jì)劃。2014年到2017年，拜博口腔門店數(shù)從75家增加至212家，當(dāng)年?duì)I收14．34億元，但凈虧損也高達(dá)7．93億元。2018年僅新增一家門店、三年累計(jì)虧掉20億的拜博最終被泰康人壽納入麾下。

由此也可以看出，目前擺在瑞爾面前是一個逃不出去的怪圈：當(dāng)賺錢能力跑不過醫(yī)生薪酬的支出上漲水平，要么流失優(yōu)質(zhì)資源，要么繼續(xù)流血經(jīng)營。

而對比通策醫(yī)療，其源自公立醫(yī)院改制，前身是杭州口腔醫(yī)院，幾十年公立醫(yī)院的老口碑讓通策省去了大筆銷售費(fèi)用。其次，通策內(nèi)部實(shí)施合伙人制度，極大地留住了醫(yī)生資源。當(dāng)然，通策也有發(fā)展瓶頸，大本營在西湖之畔，口碑也在當(dāng)?shù)兀�外拓成了最大難題，這也是為什么通策在其他地區(qū)醫(yī)院的毛利率遠(yuǎn)低于杭州口腔醫(yī)院的原因。

對于瑞爾而言，接下來火速開店的計(jì)劃背后，還有一個隱憂，就是服務(wù)質(zhì)素會越來越參差不齊，這對于管理者會構(gòu)成相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。從知乎等平臺的網(wǎng)友評論中也不難看到，很多消費(fèi)者反映瑞爾收費(fèi)體系混亂，優(yōu)惠政策也不夠明細(xì)，更有醫(yī)生的服務(wù)態(tài)度和技術(shù)好壞不一，讓人直呼服務(wù)確實(shí)高大上，但看病能力真不敢恭維。

匆忙上市背后是被投資人逼上梁山，瑞爾如何在“金眼銀牙”賽道馳騁？

要說瑞爾此次上市只是為了老板的一句千店計(jì)劃，其實(shí)并不盡然。早期資本瘋狂涌入過后，收益如今遲遲得不到兌現(xiàn)才是將瑞爾“逼”入資本市場的原因。

2010年起，瑞爾通過發(fā)行優(yōu)先股完成多輪融資，并將優(yōu)先股指定為按公允價值計(jì)入損益的金融負(fù)債，優(yōu)先股持有人可要求自各日期起一年內(nèi)贖回該等優(yōu)先股。按照瑞爾集團(tuán)與投資人約定，截至2020年3月31日，若公司在2020年12月31日前沒有首次公開發(fā)售，且上市前市值少于10億美元，任何優(yōu)先股持有人可在發(fā)出書面通知的情況下要求瑞爾集團(tuán)贖回，因此該等已發(fā)行可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股分類為流動負(fù)債。

這意味著，瑞爾箕輪融資的優(yōu)先股都在2021年3月31日被歸為流動負(fù)債。今年1月，瑞爾和投資人商議將上市截止日順延至今年底。從瑞爾的賬面上看，2019至2021財(cái)年的總資產(chǎn)分別為18．76億元、19．03億元和23．51億元，同期的總流動負(fù)債分別達(dá)到了7．4 億元、33．7 億元和 42．57 億元。也就是說瑞爾已經(jīng)連續(xù)兩年負(fù)債規(guī)模超過總資產(chǎn)的規(guī)模�！百Y不抵債”的帽子就這么重重地扣在了瑞爾的頭上。

不過，總的來說，瑞爾目前所處的口腔健康賽道仍是一片千億規(guī)模的藍(lán)海，等著各路玩家去開拓。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國口腔醫(yī)療服務(wù)的市場規(guī)模由2015年的人民幣757億元增加至2020年的人民幣1199億元，年復(fù)合增長率為9．6％。盡管受COVID－19的影響2020年市場規(guī)模略有下降，但預(yù)期市場規(guī)模將于預(yù)測期間內(nèi)按年復(fù)合增長率19．9％繼續(xù)增長，于2025年達(dá)到人民幣2998億元。報(bào)告支指出，增長預(yù)期將集中于民營部門，其市場規(guī)模預(yù)期將于2025年達(dá)到人民幣2414億元。

市場前景向好的同時，民營口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)目前還未形成一家獨(dú)大的市場格局。

弗若斯特沙利文報(bào)告中顯示，2020年按收入劃分，前5大民營口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)總收入占比不過8．5％，排名第三的瑞爾齒科的收入占比僅1．48％。行業(yè)分散、連鎖率低的特質(zhì)給予如瑞爾這類專注搭建品牌效應(yīng)的市場參與者一定的機(jī)會，但同時，消費(fèi)者可能會更專注區(qū)域內(nèi)規(guī)模小但可能口碑好的民營口腔醫(yī)院或者公立醫(yī)院。

對于如瑞爾這樣的全國連鎖式民營口腔機(jī)構(gòu)而言，要想業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，勢必要開拓更多地區(qū)市場，這自然會和植根于當(dāng)?shù)氐目谇会t(yī)院形成直接競爭。而地方口腔醫(yī)院花了幾十年建立起的口碑和更親民的價格，成了一道堅(jiān)固的護(hù)城河。

所謂打鐵還需自身硬，瑞爾如果當(dāng)前發(fā)展只注重品牌營銷和業(yè)務(wù)版圖拓展，那么自然沒法在這樣的黃金賽道上站穩(wěn)腳跟。

投資界有個詞叫“金眼銀牙”，眼科和牙科賽道也的確誕生出了不少優(yōu)質(zhì)上市公司，當(dāng)前受益于消費(fèi)升級的需求推動，眼科和牙科賽道的熱度持續(xù)高漲，但前路也是布滿荊棘。

從千店擴(kuò)張計(jì)劃到與投資者的對賭協(xié)議，瑞爾此番上市更像是趕鴨子上架，還未修煉好內(nèi)功就倉促走江湖，這樣的故事，二級市場的投資人是否買賬可能要打一個大大的問號。（文／知頓）