本文系深潛atom第399篇原創(chuàng)作品

通策醫(yī)療（證券代碼：600763）是A股一家著名的“10倍股”公司，公司于1996年在上交所上市，主營業(yè)務為醫(yī)療服務，目前擁有已營業(yè)口腔醫(yī)療機構(gòu)50余家，因此被市場視為“牙茅”。不過今年來，股價從高點421．99元，跌至12月7日收盤的195．30元，跌幅超過五成。很多投資者從交易層面、市場層面、經(jīng)營層面、政策層面給出了各種解釋，但從本質(zhì)上看，今年的通策醫(yī)療和去年的通策醫(yī)療還是同一家公司，從財務層面或許更能看出公司股價下跌的原因：股價確實跑到了業(yè)績的前面，現(xiàn)在正走在估值回歸的正確道路上。

01

“集采＋醫(yī)療服務控費”雙困境

通策醫(yī)療在2006年抓住公立醫(yī)院混改時機，加之處于浙江經(jīng)濟騰飛的紅利期，以“區(qū)域總院＋分院”的經(jīng)營模式，源源不斷地吸引新鮮醫(yī)生資源和客戶流量注入，短時間內(nèi)搶占足夠的市場份額，使其在過去幾年一躍成為成為千億市值口腔龍頭。

然而，最近半年在市場集采傳聞、各省市相繼出臺相關政策的打擊下，市場預期由喜變悲，多只基金撤離通策醫(yī)療。據(jù)智通財經(jīng)數(shù)據(jù)，今年2季度末，尚有634只基金持有通策醫(yī)療，至3季度末，持有通策醫(yī)療的基金僅剩4只。

11月，四川省藥械招標采購服務中心發(fā)布通知，為落實藥械集采要求，擬分階段開展部分口腔類高值醫(yī)用耗材信息申報工作。此次申報產(chǎn)品范圍主要為口腔類種植體系統(tǒng)，包括口腔種植體、修復基臺、種植修復配件等。

浙商證券就指出，一旦各地區(qū)陸續(xù)出臺類似通知、政策，將擠壓渠道環(huán)節(jié)探索集采的可能。這意味著，一旦納入集采，在整體費用中占比75％的材料部分會被極大的壓縮利潤空間。不過通策醫(yī)療表示，種植體集采是機遇并非危機，將推動通策高中低口腔超市的概念，增加低價種植項目，為應對集采壓力。

此外，今年8月，浙江寧波醫(yī)保局一份名為《關于進一步明確醫(yī)保歷年賬戶支付種植牙項目的方案（征求意見稿）》流出，對納入醫(yī)保賬戶可支付的種植牙品牌目錄，從材料和醫(yī)療服務兩方面做出收費限制。對醫(yī)療服務價格的規(guī)范，很可能進一步壓縮通策醫(yī)療利潤空間。

02

過去優(yōu)異的經(jīng)營指標毋庸置疑，

但跑不贏估值的上升速度

通策醫(yī)療之所以在過去多年股價能走出快速上漲的趨勢，與其所處的優(yōu)秀賽道和高成長業(yè)績高度相關。2016年到2020年五年間，公司營業(yè)收入增幅分別為15．13％、34．25％、31．05％、24．90％、8．12％，五年平均增幅22．69％；凈利潤增幅分別為9．44％、59．05％、53．34％、40．36％、5．69％，五年平均增幅33．58％；股價漲幅分別為－31．61％、－3．11％、46．99％、115．99％、169．70％，最高上漲超過10倍。

優(yōu)秀的業(yè)績在過去幾年形成了戴維斯雙擊：股價隨著業(yè)績和估值雙提升一路高歌猛進。不過股價暴漲的背后，也有市場風格和交易因素的影響。公司資料顯示，其歷史平均估值PE（TTM）為50倍左右，在今年年初被炒到了超過200倍，顯然市場風格和情緒助推了股價的上漲。經(jīng)過今年深度調(diào)整，目前PE（TTM）87．84倍，處于78．13％的歷史估值分位，仍然不能算作便宜。

03

“兩個財務細節(jié)”彰顯競爭力，

但不能完全消除“兩處面臨的風險”

從通策醫(yī)療的財報中可以“兩處細節(jié)”發(fā)現(xiàn)其較強的競爭力。

一是財務報表中關于對留存利潤使用情況的說明表明公司未來擴張可期。通策醫(yī)療在2020年報中對不進行現(xiàn)金分紅進行了如是說明：“隨著大健康產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，公司目前正處于快速成長期，需要留存充足資金以滿足公司發(fā)展需求”，“考慮公司杭州口腔醫(yī)院城西總部及公司總部投資建設項目、寧波口腔醫(yī)院新總院項目、省內(nèi)蒲公英投資項目、濱江、紫金港醫(yī)院的建設，諸暨二院、新嵊醫(yī)院、北京兒童醫(yī)院、杭州江干醫(yī)院、浙中分院持續(xù)投入的需要”，“2020年擬對外投資的累計支出將超過最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的30％，且超過5000萬元”，可以看出公司仍然處于高速擴張期，公司的商業(yè)模式能進行大規(guī)模的復制。2020年末，公司在建工程1．21億元，均為“子公司醫(yī)院裝修工程 ”，醫(yī)院數(shù)量和牙椅數(shù)量等基礎業(yè)務數(shù)據(jù)的快速增加在未來將轉(zhuǎn)化為業(yè)績的增長。

二是凈利率保持穩(wěn)步上升，營運效率不斷提升。通策醫(yī)療2021年上半年，公司毛利率、凈利率分別為46．75％和30．11％，均創(chuàng)下歷史最高水平，更為難能可貴的是拋開2020年半年末受疫情影響嚴重外，公司從2017年半年末開始連續(xù)4年保持上升。與之相對應的是公司的三項費用率不斷下降，其中，管理費用率由2017年半年末的16．55％下降至2021年半年末的9．08％，銷售費用和財務費用絕對數(shù)都較低，在費用中占比極小。公司解釋主要是由于“保持對運營成本的合理控制，三項費用支出仍然維持整體較低水平。公司通過目標管理將進一步提升運營能力，實現(xiàn)降本增效�！蔽覀儚闹锌梢钥闯龉�司的管理能力在不斷進化，并且主營業(yè)務存在一定的規(guī)模效應，未來伴隨著業(yè)務規(guī)模的繼續(xù)擴大，三項費用率有望繼續(xù)下降，凈利率水平有望繼續(xù)提升。

然而其競爭力并不能完全消除可能面臨的風險。

其一，地區(qū)擴張風險尤其是跨省擴張的風險。通策醫(yī)療股主要的經(jīng)營地在浙江省內(nèi)，其營業(yè)收入和凈利潤占比均占九成左右，并且目前的在建項目也多集中在浙江。公司2021年半年報中披露：“公司于2016年10月20日于上海證券交易所網(wǎng)站披露了與諸暨通策口腔醫(yī)療投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）合作共建北京存濟口腔醫(yī)院有限公司的相關公告（公告編號2016－068），計劃在北京建設北京存濟口腔醫(yī)院，預計項目總投入金額人民幣20000萬元�？紤]到當?shù)蒯t(yī)療資源情況以及市場因素，公司已經(jīng)暫緩此項目推進，但北京仍是公司擴張的重點，公司在夯實現(xiàn)有醫(yī)療資源的基礎上，將在合適的時機重新啟動北京存濟口腔醫(yī)院的建設�！睆膫�(cè)面印證了省外擴展并不像省內(nèi)簡單，面臨著存量市場玩家競爭、客戶習慣、地方保護等多方面的困難。

其二，面臨的政策不確定性。公司在2021年半年報中提到：“把醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)做成中國的支柱產(chǎn)業(yè)已成為大家的共識，國家也陸續(xù)出臺一系列政策和制度推進大健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但是，制度改革是個系統(tǒng)工程，把握政策趨勢并實時調(diào)整策略以應對醫(yī)改政策存在的不確定性及其影響”，對政策風險一筆帶過，更沒有提及集采的風險。畢竟在我國，人民看得起病，提升幸福指數(shù)是一項偉大的工程。從這個季度講，高價格帶來的高毛利會不會存在政策上的變數(shù)，的確是一把達摩克利斯之劍。事實上，今年8月，寧波醫(yī)保局已經(jīng)約談過進口牙供應商：要保障老百姓種的起牙。

04

估值盡管快速回落，

但可能還未出清不利因素

一直以來，通策醫(yī)療高估值的邏輯是，中國的牙科市場很大，而通策醫(yī)療只占全國2％的市場份額。賽道好、確定性、成長性強，便一定會有估值溢價，因此，通策醫(yī)療長期估值較高，但與高估值相生相伴的就是高波動。

整體看，公司目前正走在估值回歸、經(jīng)營上升的正確道路上。短短數(shù)月時間，股價下跌一半，也意味著估值便宜了一半，在公司的經(jīng)營和面臨的環(huán)境沒有發(fā)生質(zhì)變的情況下，相當于安全邊際增加了一倍。不過考慮到目前公司估值仍然處于歷史百分位的中高位，短期又面臨著集采等政策影響、醫(yī)藥行業(yè)處于調(diào)整期等市場風格影響、股價下跌后恐懼的情緒影響，目前建議投資者不要輕言抄底。正如霍華德·馬克思所言，買好的不如買的好，再優(yōu)秀的公司也需要一個好的價格。

本文系原創(chuàng)作品