作者 | 高凌朗編輯 | 汪戈伐圖片來自企業(yè)網(wǎng)站

5月23日，恒瑞醫(yī)藥在港交所正式掛牌，股價從44.05港元的發(fā)行價跳漲至近60港元，最終以55.15港元/股報收，市值接近3642億港元。此次IPO募資達到98.9億港元，是近五年港股最大的醫(yī)藥企業(yè)融資項目。

需要注意的是，恒瑞醫(yī)藥2024年海外收入只有7.16億元，占總收入的2.56%。對比之下，百濟神州海外收入171億元，占比63%。也就是說，恒瑞醫(yī)藥雖然是國內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭，但在國際市場幾乎沒有存在感。

市場關(guān)注的核心在于，此次港股上市能否幫助恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)國際化突破，還是僅僅多了一個融資渠道？港股火熱的背后，投資者更需要冷靜審視恒瑞醫(yī)藥轉(zhuǎn)型路徑的真實成效和潛在風(fēng)險。

恒瑞醫(yī)藥2024年財報確實展現(xiàn)了復(fù)蘇跡象。營收279.85億元，同比增長22.63%；凈利潤63.37億元，同比增長47.28%。這些數(shù)字讓市場重新燃起對這家老牌藥企的信心。

但仔細分析恒瑞醫(yī)藥的收入構(gòu)成，會發(fā)現(xiàn)深層次的問題仍然存在。其創(chuàng)新藥收入138.92億元，雖然同比增長30.6%，占比提升至46.3%，但仍未過半。

更關(guān)鍵的是，27億元的許可收入成為恒瑞醫(yī)藥2024年業(yè)績增長的重要支撐。這部分收入主要來自將藥物權(quán)益授權(quán)給海外公司獲得的首付款，包括默沙東的1.6億歐元和Kailera的1億美元。

這種增長模式存在明顯的局限性，許可收入雖然能快速變現(xiàn)，但本質(zhì)上是"賣青苗"，將未來可能的豐厚回報提前兌現(xiàn)。

也就是說，一旦授權(quán)項目在后續(xù)開發(fā)中遇挫，恒瑞醫(yī)藥將無法獲得后續(xù)的付款和銷售分成。更重要的是，這種模式并未解決公司在國際市場缺乏自主商業(yè)化能力的根本問題。

研發(fā)投入的持續(xù)增長也給恒瑞醫(yī)藥帶來了壓力。2024年研發(fā)費用65.83億元，占營收比例達23.5%，較2022年的48.87億元增長34.7%。占比雖然高，但絕對數(shù)值并不領(lǐng)先。

在創(chuàng)新藥競爭日趨激烈的環(huán)境下，這一投入水平能否帶來相應(yīng)回報存在不確定性。百濟神州2023年研發(fā)費用128.1億元，是恒瑞醫(yī)藥同期的2.59倍，顯示頭部創(chuàng)新藥企業(yè)間的軍備競賽已白熱化。

銷售端的變化同樣值得關(guān)注。恒瑞醫(yī)藥銷售團隊從2020年的17138人縮減至8910人，但銷售費用卻從2022年的73.48億元增至83.36億元。這一現(xiàn)象反映出創(chuàng)新藥推廣成本的高企，也說明公司在從仿制藥銷售模式向創(chuàng)新藥學(xué)術(shù)推廣模式轉(zhuǎn)換過程中面臨的挑戰(zhàn)。

恒瑞醫(yī)藥近年來在國際化策略上的調(diào)整確實帶來了短期收益，但也暴露出深層次問題。從此前的自主出海轉(zhuǎn)向BD合作模式，雖然降低了財務(wù)風(fēng)險，卻也限制了長期價值獲取。

恒瑞醫(yī)藥自2018年以來完成的14筆對外許可交易，累計獲得約6億美元首付款，潛在交易總額140億美元。這些數(shù)字看似可觀，但需要注意的是，大部分合作項目仍處于早期臨床階段，能否最終成功商業(yè)化存在巨大不確定性。

以減肥藥合作為例，恒瑞醫(yī)藥將三條減肥藥管線授權(quán)給Kailera，僅獲得19.9%股權(quán)。

雖然Kailera團隊有出售生物技術(shù)公司的成功經(jīng)驗，但在GLP-1類減肥藥競爭異常激烈的當(dāng)下，后來者能否突圍仍是未知數(shù)。諾和諾德和禮來已經(jīng)在這一市場建立了強大優(yōu)勢，留給新進入者的空間有限。

心血管領(lǐng)域的Lp(a)抑制劑合作同樣面臨激烈競爭。諾華的siRNA藥物已進入三期臨床，在降低Lp(a)水平方面效果顯著，降幅普遍超過90%。

恒瑞醫(yī)藥的HRS-5346雖然在患者依從性方面可能具有優(yōu)勢，但在療效競爭中能否勝出還需要臨床數(shù)據(jù)驗證。

ADC領(lǐng)域的布局相對更有前景。SHR-4849在美國啟動的一期臨床試驗初步顯示出良好效果，在全球DLL3 ADC競爭中有一定位置。但ADC藥物的開發(fā)和生產(chǎn)技術(shù)門檻極高，即使臨床成功，后續(xù)的商業(yè)化仍需要大量投入和專業(yè)能力。

更根本的問題在于，BD模式雖然能夠快速獲得現(xiàn)金流和國際認知，但并未幫助恒瑞醫(yī)藥建立起自主的海外商業(yè)化體系。

恒瑞醫(yī)藥在美國市場至今沒有任何自主創(chuàng)新藥獲批上市，"雙艾"組合兩次沖擊FDA均遭拒絕，暴露出在國際化進程中的短板。

恒瑞醫(yī)藥此次港股上市的真實動機并不在于缺錢。公司賬面貨幣資金240.9億元，無任何有息借款，財務(wù)狀況相當(dāng)穩(wěn)健。上市更多是為了獲得國際化的"門面"，但這種做法能否解決實質(zhì)問題仍然值得思考。

基石投資者的參與看似熱鬧，但細看并不樂觀。新加坡政府投資公司雖然領(lǐng)投2.68億美元，但GIC作為主權(quán)基金，投資邏輯更多是資產(chǎn)配置需要和對國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的長期判斷，而非一定是看好恒瑞醫(yī)藥的國際化前景。

高瓴資本一邊認購恒瑞醫(yī)藥4000萬美元，一邊卻在5月減持百濟神州36.8億美元，這種操作本身就撲朔迷離。

募資用途的安排似乎暴露了恒瑞醫(yī)藥的焦慮。75%資金用于研發(fā)，15%用于海內(nèi)外產(chǎn)能建設(shè)，但問題在于恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)效率已經(jīng)受到質(zhì)疑。

恒瑞醫(yī)藥2024年研發(fā)費用65.83億元，但海外市場仍然沒有任何自主創(chuàng)新藥獲批。繼續(xù)砸錢做研發(fā)，而不是先解決現(xiàn)有產(chǎn)品的國際化問題，這種策略是否明智需要打問號。

更關(guān)鍵的是，恒瑞醫(yī)藥在海外建廠的計劃面臨現(xiàn)實障礙。美國FDA對中國藥企的監(jiān)管要求日趨嚴格，要建立符合cGMP標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)基地不僅成本高昂，還可能面臨政策風(fēng)險。印度太陽制藥、韓國三星生物等企業(yè)在美國建廠都曾遭遇挫折

孫飄揚66歲重新出山的背后是恒瑞醫(yī)藥在轉(zhuǎn)型期的迷茫。從仿制藥時代的成功經(jīng)驗到創(chuàng)新藥全球化的新挑戰(zhàn)，這中間的跨度遠比想象中巨大。恒瑞醫(yī)藥在國內(nèi)市場的優(yōu)勢在海外并不適用，而缺乏國際化人才和經(jīng)驗的短板短期內(nèi)難以彌補。

顯然，港股上市雖為恒瑞醫(yī)藥提供了一個展示平臺，但要真正解決其在全球競爭中面臨的核心問題，仍面臨較大挑戰(zhàn)。

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       原文標(biāo)題 : 恒瑞醫(yī)藥總算松了一口氣