維立志博IPO再出發(fā)，差異化創(chuàng)新能否撐起高投入的期待？是誰(shuí)拋棄了恒生指數(shù)？

本文為美港探案（MGresearch）原創(chuàng)

作者：舟木

編輯：探長(zhǎng)

近日，維立志博更新招股書(shū)，準(zhǔn)備在港交所上市。

其實(shí)，這已經(jīng)是它的二次沖刺，在生物醫(yī)藥行業(yè)IPO節(jié)奏整體放緩的大環(huán)境下，這種堅(jiān)持多少透露出一種“逆勢(shì)而上”的勇氣。

在新藥商業(yè)化路徑漫長(zhǎng)、資本趨于理性的當(dāng)下，維立志博是否具備足夠的技術(shù)壁壘和融資能力，穿越“無(wú)營(yíng)收、重投入”的生物科技周期考驗(yàn)，成為港股市場(chǎng)看重的“少數(shù)派”？

技術(shù)筑基，持續(xù)虧損

作為一家2012年成立的創(chuàng)新型生物科技公司，維立志博十多年來(lái)致力于創(chuàng)新療法的發(fā)現(xiàn)、開(kāi)發(fā)及商業(yè)化，以滿足中國(guó)及全球在腫瘤、自身免疫性疾病及其他重大疾病方面未獲滿足的醫(yī)療需求。

目前，公司擁有12款創(chuàng)新候選藥物的差異化創(chuàng)新管線，其中6款進(jìn)入臨床階段，4款處于全球領(lǐng)先臨床進(jìn)度，包括明星雙抗LBL-024、T細(xì)胞銜接器LBL-034、以及ADC領(lǐng)域的LBL-054等。

其中，在不久前結(jié)束的2025 AACR上，維立志博全新設(shè)計(jì)發(fā)布的LBL-058備受市場(chǎng)關(guān)注，其作為全球首個(gè)公開(kāi)亮相的TCE雙抗ADC，利用公司專(zhuān)利Linker-payload技術(shù)平臺(tái)構(gòu)建，創(chuàng)新性地整合了DLL3×CD3雙特異性抗體骨架與新一代拓?fù)洚悩?gòu)酶Ⅰ抑制劑（TOP1i）細(xì)胞毒載荷，實(shí)現(xiàn)了T細(xì)胞殺傷與payload細(xì)胞毒殺傷效應(yīng)的協(xié)同作用。

LBL-058在不同DLL3表達(dá)量的小細(xì)胞肺癌（SCLC）腫瘤細(xì)胞系中均展現(xiàn)出強(qiáng)效的殺傷。在臨床前動(dòng)物模型中，LBL-058在異種移植瘤模型中誘導(dǎo)持久的腫瘤消退，雙抗介導(dǎo)的T細(xì)胞激活與ADC的細(xì)胞毒產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，可能克服單一DLL3靶向療法產(chǎn)生的耐藥問(wèn)題，提示該藥物在DLL3表達(dá)陽(yáng)性的SCLC、神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤的治療中具有良好的前景。

這些產(chǎn)品背后，是公司三大核心技術(shù)平臺(tái)，LeadsBodyTM平臺(tái)（CD3 T-Cell Engager平臺(tái)）、X-bodyTM平臺(tái)（4-1BB Engager平臺(tái)）以及ADC平臺(tái)的支撐，從機(jī)制設(shè)計(jì)、靶點(diǎn)選擇到分子結(jié)構(gòu)均呈現(xiàn)出高度“差異化”。

這種差異化在當(dāng)前“內(nèi)卷化嚴(yán)重”的生物醫(yī)藥領(lǐng)域顯得尤為重要。維立志博試圖用自身平臺(tái)技術(shù)建立技術(shù)護(hù)城河，并通過(guò)多個(gè)全球首創(chuàng)或國(guó)內(nèi)首創(chuàng)的候選藥物，獲得市場(chǎng)關(guān)注。

不過(guò)，光有技術(shù)并不足以支撐IPO，一個(gè)Biotech企業(yè)最終還是要經(jīng)得起資金效率與商業(yè)邏輯的雙重考驗(yàn)。

從最新招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年維立志博營(yíng)收僅為887萬(wàn)元，而2024年初以來(lái)則無(wú)任何營(yíng)收。這在尚處臨床階段、未有產(chǎn)品商業(yè)化落地的Biotech企業(yè)中并不罕見(jiàn)。

不過(guò)更值得關(guān)注的是它的虧損規(guī)模，2022年至2023年及2024年上半年（報(bào)告期內(nèi)），維立志博的凈虧損分別為2.81億、3.62億、1.80億，累虧8.23億；經(jīng)調(diào)整凈虧損（非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量）分別為1.72億、2.27億、9442.8萬(wàn)。截至2024年6月末，維立志博累計(jì)虧損11.63億元。

同一時(shí)期，研發(fā)開(kāi)支分別為1.85億、2.31億、8399.9萬(wàn)，其中，核心產(chǎn)品應(yīng)占研發(fā)開(kāi)支分別為1390萬(wàn)、6870萬(wàn)、2700萬(wàn)，分別占同期總經(jīng)營(yíng)開(kāi)支的6.7％、25.6％、18.9％。

這意味著，公司仍處于典型的“重研發(fā)、無(wú)營(yíng)收、高虧損”階段，短期內(nèi)難以通過(guò)經(jīng)營(yíng)性收入彌補(bǔ)成本。

如果沒(méi)有充足的融資支持，這種模式是難以為繼的。

8輪融資 能否走出估值迷霧

好在維立志博的融資路徑相對(duì)清晰，自2015年起便開(kāi)始獲得外部資本青睞，逐步完成了天使輪、Pre-A輪、A輪、B輪、C輪、C+輪的八輪融資，累計(jì)募資超10.84億元。特別是2021年完成的C輪融資金額高達(dá)6.07億元，并與百濟(jì)神州簽訂LBL-007的授權(quán)合作協(xié)議，最高可獲得7.72億美元的首付款及里程碑支付。這筆合作是公司迄今為止最為關(guān)鍵的一次外部背書(shū)，既驗(yàn)證了其技術(shù)產(chǎn)品的商業(yè)可行性，也增強(qiáng)了其在行業(yè)和投資界的影響力。

截至2025年3月31日，維立志博賬面持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為4.31億元，按照目前季度消耗節(jié)奏估算，大約還能支撐12~18個(gè)月的正常研發(fā)運(yùn)轉(zhuǎn)。但問(wèn)題也在于，但若核心管線未能在短期內(nèi)取得關(guān)鍵臨床進(jìn)展或外部授權(quán)變現(xiàn)，公司仍面臨新一輪融資壓力。而此時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境是否依舊寬容，將很大程度決定其后續(xù)發(fā)展節(jié)奏。

在港股IPO環(huán)境逐步“去泡沫化”后，投資者對(duì)生物醫(yī)藥企業(yè)的估值模型正在從“未來(lái)故事”向“臨床數(shù)據(jù)+商業(yè)化路徑清晰”遷移。

從風(fēng)險(xiǎn)視角看，這類(lèi)“高投入、無(wú)營(yíng)收”的典型Biotech模式對(duì)資本市場(chǎng)的情緒與耐心提出挑戰(zhàn)。

從整個(gè)IPO背景看，維立志博所面臨的并不是孤例。2025年以來(lái)，內(nèi)地企業(yè)赴港上市熱情不減，共有超過(guò)248家企業(yè)在排隊(duì)，其中近60家為A+H雙地上市。而港股當(dāng)前的生物醫(yī)藥板塊卻仍深陷“估值泥潭”，大量早期項(xiàng)目估值縮水、市場(chǎng)信心不足，一級(jí)市場(chǎng)亦開(kāi)始變得審慎。監(jiān)管方面也更注重企業(yè)是否具備真實(shí)技術(shù)實(shí)力和清晰商業(yè)化路徑，這使得“二次遞表”成為不少企業(yè)的必選項(xiàng)，而非權(quán)宜之計(jì)。

維立志博的優(yōu)勢(shì)在于，它并不只是一個(gè)“講故事”的Biotech公司，而是在臨床階段取得一定成果的創(chuàng)新平臺(tái)型公司。從管線完整性到產(chǎn)品差異化，再到平臺(tái)自研能力，它都已經(jīng)構(gòu)建起了自己的技術(shù)邏輯閉環(huán)。在融資能力與資金儲(chǔ)備上，它的表現(xiàn)也尚可。

但對(duì)投資者而言，真正關(guān)心的仍然是三個(gè)問(wèn)題：第一，核心產(chǎn)品是否具備足夠的“first-in-class”或“best-in-class”潛力；第二，技術(shù)平臺(tái)是否具有一定的外部變現(xiàn)能力，如通過(guò)BD授權(quán)提前鎖定收入；第三，長(zhǎng)期來(lái)看，公司是否具備走出“臨床陷阱”，成功進(jìn)入商業(yè)化路徑的能力。

目前來(lái)看，維立志博的幾款核心候選藥物確實(shí)在全球同類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)中處于靠前階段，而平臺(tái)技術(shù)的成熟度與轉(zhuǎn)化能力也已通過(guò)與百濟(jì)神州等頭部企業(yè)的合作得到一定驗(yàn)證。如果后續(xù)產(chǎn)品能夠持續(xù)順利推近，并能在適應(yīng)癥選擇和人群應(yīng)答率方面實(shí)現(xiàn)突破，那么維立志博就有可能擺脫“無(wú)營(yíng)收Biotech”的估值標(biāo)簽，真正跨入有估值錨點(diǎn)的創(chuàng)新藥公司行列。

總結(jié)

對(duì)于維立志博來(lái)說(shuō)，此輪IPO不是一個(gè)技術(shù)或資本“故事”的起點(diǎn)，而是一個(gè)戰(zhàn)略拐點(diǎn)。從依賴融資生存的臨床型Biotech，邁向臨床成果驗(yàn)證與商業(yè)模式轉(zhuǎn)化并重的技術(shù)型平臺(tái)公司。如果它能成功走通這條路，那么這次“二次遞表”不僅不會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，反而是一個(gè)更扎實(shí)的起跑姿勢(shì)。

       原文標(biāo)題 : 維立志博IPO再出發(fā)，差異化創(chuàng)新能否撐起高投入的期待？