大家好，我是海豚君！

Meta于美東時間4月30日盤后發(fā)布了2025年第一季財報，可以說，此次Meta財報非常重要，牽動人心。

近期本土消費邊際走弱和關稅的影響，廣告公司的增長前景需要承受一定壓力。而已發(fā)財報的Google和Snapchat，管理層對宏觀展望的略微不同表態(tài)（Google定性描述相對積極，Snapchat則謹慎取消指引），也使得當下的市場預期更加迷離。因此，作為全球第二大廣告平臺的Meta，其管理層對二季度的增長指引，將對整個廣告行業(yè)的預期以及相應標的的后續(xù)股價走勢尤為關鍵。

除此之外，環(huán)境劇烈變化下，公司關于Capex以及Opex支出目標是否會進行調(diào)整，也會獲得Meta股東對利潤空間以及AI產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司股東對產(chǎn)業(yè)投入的關注。

話不多說，海豚君直接切入正題：

1. 指引不賴，關稅影響或可控：2Q25收入指引區(qū)間在425～455億美元，增速11%～16%，這里面有1個點的匯率推動。

市場預期則比較混亂，區(qū)間范圍極大，保守的個位數(shù)增長，積極的則有低雙位數(shù)增長。但實際指引從整體上看，基本符合預期。

Google、Snap和Meta的展望共同印證了行業(yè)承壓期，大流量的效果廣告龍頭，因為可以同時吸納一些中小平臺的品牌廣告預算，因此擁有更高的抗壓韌性。

2. 從量價變動看，Q1或受益TT ban：對于廣告收入的展示量和單價增速兩個驅(qū)動，海豚君主要看增速邊際變化趨勢。一般而言，展示量的閥門握在龍頭平臺手中，收放可以相對主動。但廣告單價增速，則會與宏觀環(huán)境和競爭息息相關。

一季度綜合廣告單價的增速10%，環(huán)比是自然放緩的。但唯一北美地區(qū)，單價增速反而在加快（Q1為14%，高于去年Q4的12%）。而宏觀環(huán)境，從近期披露的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，趨勢并非景氣向上。因此主要可能就是Meta的競爭優(yōu)勢在Q1又得到了放大。

結(jié)合Sensor Tower數(shù)據(jù)，在1月的TikTok ban前后，Meta旗下的FB、IG以及新平臺Threads，均有流量增長。尤其是早就老態(tài)龍鐘的Facebook，前后日活也凈增了75萬人，體現(xiàn)的就是用戶尋找替代品的需求。

廣告主自然也會做類似的遷移動作，將廣告預算從TT上挪到Meta系列，由此說明Meta的超預期收入，存在受益TikTok的部分。但反之，隨著TikTok的禁令一再延期，部分廣告主的短期預算可能也會回去一些。

3. 重視AI，再加碼Capex：關于Capex，市場對這次幾個大模型/云平臺巨頭的指引關注也非常高。不僅用于反映上游產(chǎn)業(yè)鏈今年的增長預期，也能夠給AI實際需求高低進行蓋章認證。

Meta此次將全年資本開支范圍增加至640-720億美元區(qū)間，相比此前提出的指引600-650億，有明顯增幅。

市場這次對巨頭們高Capex的反應，正面解讀居多：主要是當下復雜的環(huán)境，全部依賴自身增長風險較大，如果堅持對AI加大投入，恰恰說明巨頭認可終端需求的旺盛。

4月以來，Meta接連發(fā)布了LIama 4以及嵌入Llama 4的獨立AI app——Meta AI。雖然Llama 4倉促發(fā)布下表現(xiàn)有點翻車，像是被扎克伯格趕鴨子上架強行定了deadline，只為用來回擊DeepSeek。但MetaAI依據(jù)多年積累的社交數(shù)據(jù)來實現(xiàn)一個對用戶來說更智能化的AI Agent，仍然具備一定的產(chǎn)品獨特性，從而實現(xiàn)競爭差異。

4. 下調(diào)運營支出，效率年2.0開啟？：Q1因服務器折舊延長，Q1毛利率同比環(huán)比均有提高。盡管研發(fā)投入增加，但整體總運營支出在少了一筆法務費用后，同比增速只有9.4%小于收入增速，短期盈利能力提升。

管理層此次還下調(diào)了全年運營支出，區(qū)間下降了10億，介于1130億至1180億。雖然Q1員工人數(shù)還凈增加了近2800人，1月宣布的裁員5%可能還在進行過程中，不夠?qū)�沖新招聘的研發(fā)人數(shù)，但扎克伯格多次提及AI對內(nèi)部研發(fā)工程師的未來替代趨勢。

因此為了應對復雜的環(huán)境，緩解今年的利潤增長壓力（預計個位數(shù)增長或增長持平），海豚君猜測公司可能再次開啟效率年戰(zhàn)略，針對核心AI研發(fā)之外的團隊做優(yōu)化。

5. VR圣誕狂賣后淡上加淡：VR相關的Reality labs沒太多可討論的，主要體現(xiàn)的是購物季Quest 3S熱賣之后，市場需求淡季的特征。一季度收入4.12億，同比下滑6%，Quest 3S在購物季的表現(xiàn)并未延續(xù)到一季度。

一季度RL業(yè)務的經(jīng)營虧損加大，近期傳言Meta有意繼續(xù)優(yōu)化RL實驗室。海豚君認為，短中期實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定盈利基本難以看到。因此隨著后續(xù)公司持續(xù)對相關團隊優(yōu)化，壓縮投入，可能才會加速扭虧。

6. 現(xiàn)金使用與股東回報：一季度末Meta賬上現(xiàn)金+短期投資合計702億美元，扣掉長期借款也還有414億的凈現(xiàn)金，環(huán)比上季度減少75億。本季度自由現(xiàn)金流103億，派息13.3億，回購用了128億，年化后預計2025年的股東回報（回購530億+分紅55億），合計收益率接近4%，比上季度高，主要還是市值掉下來了。

7. 業(yè)績指標一覽

海豚君觀點

Google財報發(fā)布前，市場對關稅影響廣告多少基本沒譜，但可以確定的是，關稅對行業(yè)影響程度大于有流量、有效果廣告的龍頭公司。因此對于Google和Meta兩個龍頭的增長預期只是2%-3%的試探下調(diào)，更多的是先將估值打下來。當川普將關稅加到最瘋的時候，Meta的估值跌到了17x、Google跌到了15x，都屬于歷史上相對極端的低點水平。

Q1表現(xiàn)，兩家其實都還不錯，但海豚君認為，Google和Meta增長強勁的驅(qū)動力并不一樣。對于Google，一季度大幅增長的金融、醫(yī)藥、旅游業(yè)都是搜索廣告的優(yōu)勢領域；而對于Meta，很可能部分受益于TikTok ban。

考慮到關稅戰(zhàn)還是進行中，盡管近期邊際有所緩和，但川普的日常反復和解決政府債務的決心，使得后期不排除還會在市場情緒都比較積極的時候，再變臉沖擊。而出于對前景不確定的考量，無論關稅談判如何，今年廣告主的投放意愿多少都會做一些調(diào)整。

因此我們認為，Meta對Q2的收入指引或許只能緩解一時之憂。進入5月，小包裹免稅政策調(diào)整落地，Meta可能還會面臨更多的中國廣告主退潮影響。2024年占比10%的中國廣告主貢獻收入，其中實物電商貿(mào)易是大頭，也是這次直面高關稅的領域。

以Temu為例，4月初，Temu已經(jīng)迅速暫停了幾乎所有在美國的營銷活動。根據(jù)市場估算，假設持續(xù)停止投放，若能及時找到本地商家進行投放補缺，那影響約為2025年總營收的2%（也就是目前市場預期下調(diào)的部分），否則會沖擊更多。

因此找到新增長引擎，并同時提升經(jīng)營效率，對今年的利潤釋放壓力都會有緩解。這也是市場對這次巨頭維持/提高Capex的反饋偏向正面的原因。巨頭主動保持或提高Capex規(guī)模，代表公司對終端AI應用的需求有信心，所以被市場偏積極的去解讀。

但不可避免的是，今年的利潤仍然處于承壓狀態(tài)。目前Meta 1.39萬億市值，市場交易于25年 22x P/E的估值水平上（假設收入增長13%，1130億的總支出，即利潤增長5%），和往年中樞差不多，另情緒悲觀/樂觀的估值分別是16x/28x。考慮到廣告影響往往滯后經(jīng)濟一個季度，預計下半年增長預期還是會面臨一些波動，影響估值向上持續(xù)反彈。近期市場情緒估值隨關稅緩解已不斷提高，因此若希望獲得安全墊較高的收益，不妨蹲一蹲接近情緒悲觀時的位置。

中長期視角，海豚君看好具備高社交壁壘的Meta，在應對AI帶來的流量入口洗牌時，不僅能夠靠護城河抵御風險，還能夠結(jié)合領先的AI模型開發(fā)引領用戶體驗的產(chǎn)品應用及服務。

以下為詳細解讀

一、廣告：受益競爭相對優(yōu)勢，指引略積極

一季度Meta營收423億，同比增長16%，超出指引上限，也更優(yōu)于已有過向下調(diào)整的市場預期。主要超預期的還是占比98%的廣告業(yè)務，VR淡季更淡，購物熱度并未延長到一季度，使得收入低于預期。

Q1表現(xiàn)并未反映超預期關稅戰(zhàn)的影響，但公司對Q2收入指引實際也不賴：

Meta管理層預計2Q25總營收425～455億區(qū)間，對應變動為同比增長11%～16%，匯率推動1點。雖然市場BBG預期落在指引區(qū)間，但機構(gòu)往往比較謹慎，因此Meta的指引實際是略超預期。

具體分業(yè)務來看：

1. 廣告業(yè)務：單價加速上漲顯競爭優(yōu)勢

對于廣告業(yè)務，海豚君一貫傾向于拆分當期量、價的增速變動趨勢，便于更好的理解當下的宏觀環(huán)境、競爭等問題。

（1）一季度廣告展示量增速繼續(xù)放緩到5%，但用戶規(guī)模還在擴大（生態(tài)系總?cè)栈頓AP同比增長6%），這樣測算下來平均單個用戶展示量同比下滑0.8%。這其中雖然有公司主動調(diào)節(jié)的因素，但也不排除，現(xiàn)有平臺的廣告加載率太高了，已經(jīng)變相影響到了用戶體驗。以Reels為例，不少用戶反映每天登陸一次都會看到7-8個廣告。

（2）由于從2024年Q1開始就不再披露Facebook主站以及生態(tài)系月活的情況，因為海豚君主要參考第三方平臺（Sensor Tower）跟蹤的用戶時長數(shù)據(jù)來看趨勢：

一季度綜合廣告單價的增速10%，環(huán)比是自然放緩的。但唯一北美地區(qū)，單價增速反而在加快（Q1為14%，高于去年Q4的12%）。而宏觀環(huán)境，從近期披露的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，趨勢并非景氣向上。因此主要可能就是Meta的競爭優(yōu)勢在Q1又得到了放大。

結(jié)合Sensor Tower數(shù)據(jù)，在1月的TikTok ban前后，Meta旗下的FB、IG以及新平臺Threads，均有流量增長。尤其是早就老態(tài)龍鐘的Facebook，前后日活也凈增了75萬人，體現(xiàn)的就是用戶尋找替代品的需求。

下圖顯示，Meta系列的用戶app用戶時長的增速均有觸底回暖。

廣告主自然也會做類似的遷移動作，將廣告預算從TT上挪到Meta系列，由此說明Meta的超預期收入，存在受益TikTok的部分。但反之，隨著TikTok的禁令一再延期，部分廣告主的短期預算可能也會回去一些。

2. VR：沖高回落，淡季更淡

VR業(yè)務沒太多可討論的，主要體現(xiàn)的是購物季Quest 3S熱賣之后，市場需求淡季的特征。一季度收入4.12億，同比下滑6%，Quest 3S在購物季的表現(xiàn)并未延續(xù)到一季度。

一季度RL業(yè)務的經(jīng)營虧損加大，近期傳言Meta有意繼續(xù)優(yōu)化RL實驗室。照目前趨勢，短中期要實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定盈利確實難于登天。在VR內(nèi)容生態(tài)豐富起來之前，只有持續(xù)對相關團隊優(yōu)化，壓縮投入，可能才會加速扭虧。

二、增長不確定承壓下，會開啟效率年2.0嗎？

Q1因服務器折舊延長，Q1毛利率同比環(huán)比均有提高。盡管研發(fā)投入增加，但整體總運營支出在少了一筆法務費用后，同比增速只有9.4%小于收入增速，短期盈利能力提升。

管理層此次還下調(diào)了全年運營支出，區(qū)間下降了10億，介于1130億至1180億區(qū)間。雖然Q1員工人數(shù)還凈增加了近2800人，1月宣布的裁員5%可能還在進行過程中，不夠?qū)�沖新招聘的研發(fā)人數(shù)，但扎克伯格多次提及AI對內(nèi)部研發(fā)工程師的未來替代趨勢。

因此為了應對復雜的環(huán)境，緩解今年的利潤增長壓力（預計個位數(shù)增長或增長持平），海豚君猜測公司可能再次開啟效率年戰(zhàn)略，針對核心AI研發(fā)之外的團隊做優(yōu)化。

一季度資本開支達到137億，Meta此次將全年資本開支范圍增加至640-720億美元區(qū)間，相比此前提出的指引600-650億，有明顯增幅。維持/提高Capex是市場大部分機構(gòu)的預期。

市場這次對巨頭們高Capex的反應，正面解讀居多：主要是當下復雜的環(huán)境，全部依賴自身增長風險較大，如果堅持對AI加大投入，恰恰說明巨頭認可終端需求的旺盛。

和上季度一樣，短期看，Q1經(jīng)營利潤率回落到41.5%，但仍然高于去年Q1水平。今年初宣布裁員5%、延長服務器折舊年限。

5%的員工優(yōu)化，顯然是面對的傳統(tǒng)廣告部門和運營管理部門，以及基礎代碼開發(fā)人員。扎克伯格近期曾說，AI有望替代近一半的基礎工程師。但由于也在同時招考AI相關的科技開發(fā)人員，因此整體員工成本上，可能并不會將裁員的影響完全體現(xiàn)出來，甚至可能因為AI技術(shù)人才薪酬顯著得高，對員工成本仍然有不小的拉動。

而延長折舊年限，也是上季度海豚君在點評中提到的一個預期，畢竟和微軟、谷歌等Mag 7同行相比，Meta的服務器折舊年限自2022年之后還未進行新一輪的延長。公司上季度宣布，從今年開始，Meta整體服務器折舊的平均年限開始從5年延長至5.5年（折舊年限是6年）。折舊年限的調(diào)整預計會給今年Opex節(jié)省了29億美元的開支。

當然以上增量費用主要體現(xiàn)在研發(fā)支出上，同比增速21.8%，其他費用需要繼續(xù)保持嚴格克制：一季度管理費用同比下滑34%，去年主要是計提了一筆的法務費用使得基數(shù)較高，銷售費用增速略微回升至7.5%。

最終一季度Meta經(jīng)營利潤率41.5%，按照廣告、VR兩大業(yè)務細分來看，利潤率提升還是主要靠廣告。一如公司管理的預期，VR的虧損同比仍有所擴大，要顯著減虧，還需要更多的大單品爆賣。

但短期VR缺乏足夠的內(nèi)容生態(tài)和催化，拉硬件只能靠打性價比。或許換個思路，AI眼鏡或者XR+AI的結(jié)合等硬件新品類有望成為新的增長動力。

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       原文標題 : TikTok劫，Meta爽，老扎AI野心膨脹！