多肽鏈 原創(chuàng)出品

作者｜多肽鏈創(chuàng)始人 嚴(yán)睿

醫(yī)療是醫(yī)療，醫(yī)藥是醫(yī)藥，健康是健康，這是三個(gè)有所關(guān)聯(lián)但又完全不同的概念，但現(xiàn)在有點(diǎn)傻傻分不清楚。

掛著吉祥彩頭數(shù)6618的股票代碼，京東健康在2020年12月8日登陸港交所。上市首日京東健康便大漲近56％，對(duì)應(yīng)110元港幣的收盤價(jià)，其市值高達(dá)3439．79億元，一躍超過(guò)了市值3216億元的阿里健康和1050億元的平安好醫(yī)生。

面向香港公開(kāi)發(fā)售的部分獲得超額認(rèn)購(gòu)近422倍，國(guó)際公開(kāi)發(fā)售超額認(rèn)購(gòu)超過(guò)31倍，以70．58港元／股的發(fā)行價(jià)計(jì)，京東健康IPO募資凈額達(dá)到264．57億港元，是今年港股最大規(guī)模IPO，更是亞洲醫(yī)療健康領(lǐng)域最大IPO。

至少，京東健康上市的現(xiàn)實(shí)意義是一場(chǎng)以“健康”為名的資本盛宴，只不過(guò)IPO的歡呼聲，是屬于極少數(shù)人的狂歡。

壹｜以健康為名的資本盛宴

一年前的11月15日，在胡潤(rùn)研究院發(fā)布《世茂海峽·2019三季度胡潤(rùn)大中華區(qū)獨(dú)角獸指數(shù)》，京東健康以300億人民幣估值上榜；

今年3月18日，同樣是胡潤(rùn)研究所發(fā)布的《2020胡潤(rùn)中國(guó)百?gòu)?qiáng)大健康民營(yíng)企業(yè)》上，京東健康以480億元人民幣市值位列第24。但不到9個(gè)月后的今天，京東健康IPO后的市值達(dá)到 2894億元人民幣（最新港幣人民幣匯率0．8421）。

是胡潤(rùn)榜太看低京東健康的市值潛力了嗎？再看另一條更為現(xiàn)實(shí)的估值曲線。

同樣是在2019年11月間，京東健康完成A輪融資，京東與CPE China Fund、中金資本和霸菱亞洲共同投資10億美元，京東健康投后估值約70億美元，也就是489億元人民幣（2019年11月間美元人民幣匯率6．99左右）。

今年8月，京東健康獲得高瓴資本獨(dú)投的8．3億美元B輪融資，此時(shí)公司投后估值已達(dá)300億美元，也就是2070億元人民幣（彼時(shí)美元人民幣匯率6．9左右）；11月25日，高瓴資本與貝萊德等6家基石投資者攜13．6億美元再度“火線入股”，戰(zhàn)投京東健康，禁售期6個(gè)月。

公開(kāi)發(fā)行后，京東集團(tuán)通過(guò)全資子公司JD Jiankang持有上市公司68．73％股份，按照劉強(qiáng)東在京東集團(tuán)15．1％的持股比算，其個(gè)人身價(jià)激增360億港元；另在持有京東健康0．26％股份的蘇州丹青二期創(chuàng)新醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)LP名單上亦有劉強(qiáng)東與章澤天的身影。

京東健康的員工持股平臺(tái)Novacare Investment Limited持有發(fā)行后京東健康的0．31％，其中京東健康CEO辛利軍實(shí)益擁有93．09％的權(quán)益，余下權(quán)益由京東健康的其他13名雇員實(shí)益擁有。

持有京東健康2．98％的AmazingStart Management Limited由匯聚信託有限公司（為首次公開(kāi)發(fā)售前員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃參與者的利益以信託形式持有股份的受託人）全資擁有。截至2020年6月份，京東健康共計(jì)有1411名員工，有237名員工獲得股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

機(jī)構(gòu)投資者股東中，高瓴資本通過(guò)近半年內(nèi)的兩次入股，持有京東健康4．34％，約150億港元的市值；霸菱亞洲投資、中信產(chǎn)業(yè)投資基金分別持有2．68％，約92億港元；中金、中國(guó)人壽旗下投資機(jī)構(gòu)分別持股2．01％和1．92％，Eastar Medical Investment， L．P．持股1．66％。

近兩三年，京東數(shù)科、京東物流與京東健康均從京東集團(tuán)體系分拆出來(lái)，獨(dú)立運(yùn)營(yíng)并計(jì)劃登陸資本市場(chǎng)，而疫情使得原本這三只“獨(dú)角獸”中原本關(guān)注度較低的京東健康卻率先搶灘港股市場(chǎng)，不得不說(shuō)這場(chǎng)資本盛宴“踩點(diǎn)”之精準(zhǔn)。

只是，3400多億市值的京東健康留給二級(jí)市場(chǎng)投資者又有多少想象空間呢？

貳｜京東健康憑個(gè)啥？

京東健康，火箭似的登陸資本市場(chǎng)，憑什么？

大約550天前，京東健康才剛剛完成A輪融資，正式成立京東健康集團(tuán)并宣布獨(dú)立于京東集團(tuán)運(yùn)營(yíng)。即便追溯其前身，京東健康的歷史也不過(guò)開(kāi)啟于2016年1月間，京東第三方藥品零售平臺(tái)的上線。

當(dāng)然，官方口徑要比這個(gè)時(shí)間點(diǎn)更早。2014年2月，在頭一年涉足保健品零售的基礎(chǔ)上，京東開(kāi)始將醫(yī)療健康作為獨(dú)立業(yè)務(wù)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。

按照招股書的描述：京東健康要實(shí)現(xiàn)的是一個(gè)“以供應(yīng)鏈為核心、醫(yī)療服務(wù)為抓手、數(shù)字驅(qū)動(dòng)的用戶全生命周期全場(chǎng)景”的健康管理平臺(tái)。

其實(shí)，剝開(kāi)這“套娃”似的贅述，一句話就能精準(zhǔn)的說(shuō)明白京東健康是什么：中國(guó)最大的在線零售藥房。

按照弗若斯特沙利文報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2019年京東健康的核心資產(chǎn)“京東大藥房”占據(jù)在線醫(yī)藥零售市場(chǎng)29．8％的份額；而其官方說(shuō)法是京東健康是全國(guó)規(guī)模最大的醫(yī)藥零售渠道，市場(chǎng)份額超15％。

事實(shí)上，在過(guò)去的3年半（2017－2020年上半年）的財(cái)報(bào)周期中，公司的醫(yī)藥和健康產(chǎn)品銷售收入占比總營(yíng)收從未低于87％。也就是說(shuō)，京東健康主要靠賣藥賺錢。

有好事媒體做了這樣一個(gè)類比：“若僅以藥品收入數(shù)據(jù)比較，2019年京東健康在醫(yī)藥和健康產(chǎn)品的銷售收入，大約相當(dāng)于120個(gè)公立醫(yī)院�！�

可京東健康的價(jià)值，真的可以比肩120個(gè)公立醫(yī)院?jiǎn)�？反正資本市場(chǎng)認(rèn)為它有個(gè)好故事，足以招徠足夠的“韭菜”。

400多倍的公開(kāi)發(fā)售超額認(rèn)購(gòu)，資本市場(chǎng)熱捧京東健康IPO的一個(gè)最重要原因，恐怕就在于其核心業(yè)務(wù)醫(yī)藥電商的巨大發(fā)展空間。

根據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局的測(cè)算數(shù)據(jù)，2019年國(guó)內(nèi)藥品零售額（包括公立醫(yī)院、零售藥店、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)）同比增長(zhǎng)4．8％，達(dá)1．796萬(wàn)億元，其中包含京東健康、阿里健康等醫(yī)藥電商在內(nèi)的線上線下零售終端銷售規(guī)模約4500億元左右。

而《2019年度中國(guó)醫(yī)藥電商市場(chǎng)數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥電商交易規(guī)模為964．3億元。也就是說(shuō)醫(yī)藥電商滲透率在5．4％左右。但就目前的增速來(lái)看，醫(yī)藥零售線上渠道增速遠(yuǎn)高于線下藥店。

從整體市場(chǎng)看，近五年時(shí)間國(guó)內(nèi)藥品零售市場(chǎng)和零售藥店為主的銷售端增速，均降至個(gè)位數(shù)，未來(lái)也將延續(xù)較低增速，但隨著用戶消費(fèi)習(xí)慣向線上遷移，加之政策面將放寬處方藥的在線銷售管制，醫(yī)藥電商領(lǐng)域則將會(huì)加速擠占線下藥店的市場(chǎng)份額。

2019年醫(yī)藥電商交易規(guī)模同比增長(zhǎng)46．68％，而受疫情影響，預(yù)計(jì)2020年醫(yī)藥電商交易規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)1876億元，同比增長(zhǎng)在95％左右。

具體到京東健康，按照2019年94．35億元的醫(yī)藥和健康產(chǎn)品銷售收入計(jì)算，京東健康在國(guó)內(nèi)藥品零售市場(chǎng)份額僅0．5％，在線上線下零售藥店市場(chǎng)占比2％左右，在醫(yī)藥電商行業(yè)的份額則接近10％。

2017－2020年上半年，京東健康總收入分別為56億元、82億元、108億元和88億元，而剔除公允價(jià)值變動(dòng)和非經(jīng)常損益項(xiàng)目，其凈利潤(rùn)分別為2．1億元、2．5億元、3．4億元和3．7億元。

這盈利能力，讓掙扎在虧損困境里的阿里健康和平安好醫(yī)生，情何以堪？

頂著“最大在線零售藥房”桂冠的京東健康“賣藥”收入規(guī)模目前已與一心堂、老百姓大藥房、益豐藥房、大參林等國(guó)內(nèi)連鎖藥房規(guī)模相當(dāng)，可增速卻遠(yuǎn)高于這連鎖藥房的頭部公司，京東健康它不香嗎？

更何況，京東健康的主營(yíng)業(yè)務(wù)除了醫(yī)藥電商之外，還有互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、智慧醫(yī)療解決方案、健康服務(wù)這三個(gè)炫酷的業(yè)務(wù)板塊，那可是10萬(wàn)億的大市場(chǎng)��！

叁｜賣藥是個(gè)好生意？

一段被廣為流傳的對(duì)話，是媒體特別喜歡傳頌的梗，但卻赤裸裸展示了生意人的腦回路。

劉強(qiáng)東曾對(duì)京東健康CEO辛利軍說(shuō)：“（健康）這事兒做好了，規(guī)模相當(dāng)于再造一個(gè)京東�！鞭D(zhuǎn)眼間，剛剛脫離母胎一年又半載的京東健康就兌現(xiàn)了劉強(qiáng)東三分之一的豪言。

你琢磨，賣藥的京東健康要與大消費(fèi)、大零售的京東集團(tuán)做到規(guī)模上等量齊觀，這得讓人吃多少藥��？劉強(qiáng)東有私心，干京東健康是要讓18萬(wàn)京東兄弟們有個(gè)好的醫(yī)療保障，但“再造一個(gè)京東”，肯定不會(huì)是為了自家企業(yè)醫(yī)療保障的自給自足。

如此再品，京東健康那個(gè)包含“618”（每年6月18日是京東店慶日，也是京東開(kāi)創(chuàng)的全民網(wǎng)購(gòu)狂歡節(jié)）的股票代碼，是不是讓人有一種“買藥嗎？剁手吧！”的感覺(jué)�？抠u藥再賣出一個(gè)京東，那將會(huì)是我們所有人的悲哀。

在這一輪IPO成功的輿論公關(guān)傳播中，京東健康特別愛(ài)祭出其“首創(chuàng)”的線上“醫(yī)、藥聯(lián)動(dòng)”體系，并以此作為其商業(yè)模式的一個(gè)重要邏輯自洽。

對(duì)于普通群眾而言，這個(gè)“醫(yī)、藥聯(lián)動(dòng)”看起來(lái)確實(shí)為消費(fèi)者的尋醫(yī)問(wèn)藥帶來(lái)相對(duì)完善的服務(wù)支持和“場(chǎng)景化購(gòu)藥的解決方案”，但醫(yī)療界的人士恐怕會(huì)有另一番解讀。

2012年4月間，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革 2012 年主要工作安排》的通知中聲明，公立醫(yī)院改革將取消藥品加成。此后，包括“兩票制”、“4＋7帶量采購(gòu)”等一系列政策拋出。

藥品“零加成”等政策的實(shí)施，實(shí)際上是破解公立醫(yī)院“以藥養(yǎng)醫(yī)”的歷史遺留問(wèn)題，而“醫(yī)藥分離”被認(rèn)為是平抑“看病貴”難題的一把“手術(shù)刀”。

從國(guó)內(nèi)醫(yī)改方略的頂層設(shè)計(jì)思路看，一直以來(lái)，“醫(yī)療”、“醫(yī)藥”、“醫(yī)�！甭�(lián)合配套改革的“三醫(yī)聯(lián)動(dòng)”是大方向，為老百姓的醫(yī)療健康支出“減負(fù)降費(fèi)”是主旋律。

所以，京東健康的“醫(yī)、藥聯(lián)動(dòng)”或可以說(shuō)是一個(gè)好的商業(yè)模式，但是否是符合醫(yī)療本質(zhì)的服務(wù)模式，恐怕還需要很長(zhǎng)的觀察周期。

或者，再做個(gè)反問(wèn)，賣藥真的算個(gè)好生意嗎？

雖然主要靠醫(yī)藥電商撐起了京東健康的百億營(yíng)收規(guī)模，但其CEO辛利軍為何要在各種場(chǎng)合大聲鼓呼京東健康的“醫(yī)、藥聯(lián)動(dòng)”理念呢？

京東健康是從母胎帶來(lái)的最強(qiáng)基因切入醫(yī)藥電商的，基于京東集團(tuán)供給的龐大流量，其線上坐擁超過(guò)9000名第三方商家，服務(wù)用戶超1．5億人次，醫(yī)藥零售年活躍用戶超7250萬(wàn)（2019年數(shù)據(jù)），這是天然的護(hù)城河。

但如果僅僅局限在醫(yī)藥電商上，京東健康很難長(zhǎng)期維持高增長(zhǎng)與市值水平，所以在強(qiáng)化賣藥的基本盤上，其也在向掛號(hào)預(yù)約、線上問(wèn)診、消費(fèi)醫(yī)療和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院等領(lǐng)域不斷布局滲透。

醫(yī)療服務(wù)與醫(yī)藥零售是完全不同的領(lǐng)域，相比交易達(dá)成簡(jiǎn)單的醫(yī)藥零售，醫(yī)療的服務(wù)鏈條要長(zhǎng)得多，價(jià)值創(chuàng)造的點(diǎn)也多很多，同時(shí)服務(wù)重線下、非標(biāo)性以及屬地化特征也顯性得多。

數(shù)字化洪流雖然在很大程度上推動(dòng)了醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的革新，但醫(yī)療的本質(zhì)規(guī)律與特殊屬性并沒(méi)有被互聯(lián)網(wǎng)所改變。況且，在很多時(shí)候，醫(yī)療服務(wù)是無(wú)法用商業(yè)邏輯去解構(gòu)的。

這就是為什么在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域滲透更深的平安好醫(yī)生始終沒(méi)能走出虧損困擾的原因，即便從醫(yī)療行業(yè)內(nèi)部發(fā)起的探索，至今也沒(méi)有出現(xiàn)能夠大規(guī)模取得商業(yè)化成功的案例。

因此，諸如京東健康、阿里健康這樣過(guò)于依賴醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)的公司，未來(lái)很可能會(huì)陷入新的“以藥養(yǎng)醫(yī)”困境，賣藥的生意越好，醫(yī)療服務(wù)就越可能淪為賣藥的道具。

畢竟，上市之后，這些公司都面臨著資本市場(chǎng)股東的業(yè)績(jī)拷問(wèn)，這并不是劉強(qiáng)東們談?wù)勄閼丫湍軌颢@得投資者理解的。

最后，《“健康中國(guó)2030”規(guī)劃綱要》的戰(zhàn)略國(guó)策是圍繞疾病預(yù)防和健康促進(jìn)兩大核心，促進(jìn)以治病為中心向以人民健康為中心轉(zhuǎn)變，努力使群眾不生病、少生病。

人人愛(ài)打針吃藥，處處都是藥房，這可不是我們期待中的“健康中國(guó)”，所以，賣藥真的是一個(gè)好生意嗎？