文 ｜ 無(wú)銹缽

作家木心寫(xiě)過(guò)民國(guó)時(shí)期老上海的澡堂子。

作為繁華的十里洋場(chǎng)，上海灘的一切都透露著名利的氣息，即便是澡堂子這樣“眾生平等”的場(chǎng)合也不例外，各人的家底如何，臨到脫衣服時(shí)便顯露真切。

其一者，外觀平常，里廂件件粗嶄新，貼身更有開(kāi)司米一套，這是講究實(shí)惠的富庶人家。

還有一種卻不那么體面，進(jìn)來(lái)時(shí)神氣活現(xiàn)，越脫越蹩腳，貼身衣褲更是殘破不堪——這在上海話里被喚作“空心大佬倌”，是有關(guān)金玉和敗絮的另一種說(shuō)辭。

時(shí)至今日，民國(guó)年代的人心勢(shì)利已經(jīng)渺不可循，唯獨(dú)一江之側(cè)的上海交易所內(nèi)，兩種澡客的經(jīng)典形象卻被大盤(pán)上的代碼與走勢(shì)刻畫(huà)了下來(lái)。

如果說(shuō)今天的A股市場(chǎng)里，前者所象征的，是那些表面數(shù)據(jù)并不出眾，實(shí)則潛力無(wú)窮的“成長(zhǎng)股”，那么后者，無(wú)疑是那些曾經(jīng)光鮮，如今卻江河日下的“行業(yè)龍頭”。

這些每況愈下的“龍頭股”中，就有著昔日被譽(yù)為“女神概念股”的玻尿酸龍頭——華熙生物。雖然在最近五個(gè)交易日，華熙生物股價(jià)反彈超過(guò)15％，5月17日一天就大漲8．42％，但這不代表著其自身基本面發(fā)生了質(zhì)的變化。

玻尿酸之王被迫轉(zhuǎn)向

對(duì)于任何一個(gè)初見(jiàn)華熙生物的投資者來(lái)說(shuō)，這家公司頭頂?shù)墓猸h(huán)都令人望而生畏——世界最大玻尿酸原料供應(yīng)商、賽道龍頭、毛利率近80％的醫(yī)美小茅臺(tái)、產(chǎn)業(yè)鏈遍布上中下游。

即便是經(jīng)歷了2020年業(yè)績(jī)震蕩，高達(dá)160的動(dòng)態(tài)市盈率也證明了市場(chǎng)的信心。

這背后，離不開(kāi)投資者對(duì)玻尿酸行業(yè)的青睞。

作為廣泛存在于人體與動(dòng)物組織中的一種透明質(zhì)酸，玻尿酸由于具有良好的保水性、潤(rùn)滑性而被廣泛應(yīng)用于骨科、眼科、化妝品、功能性食品等領(lǐng)域。

在美妝經(jīng)濟(jì)愈發(fā)火熱的今天，這一賽道本身的價(jià)值不言而喻。

此前為A股所爆炒的“醫(yī)美茅臺(tái)”愛(ài)美客，也正是出自行業(yè)中下游的醫(yī)藥應(yīng)用端。

對(duì)于那些機(jī)緣巧合錯(cuò)過(guò)了愛(ài)美客的投資者來(lái)說(shuō)，似乎沒(méi)有任何放走華熙生物的理由。

另一邊，這一企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也可謂亮眼，4月29日，華熙生物發(fā)布2021年一季度財(cái)務(wù)報(bào)告，單季度營(yíng)收額從去年同期的3．6億增至7．7億，增幅高達(dá)111．12％；扣非凈利潤(rùn)從0．94億增至1．39億，增幅48．27％。

營(yíng)收和利潤(rùn)的增長(zhǎng)之外，根據(jù)安信證券估算，華熙生物一季度原料業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增速約為10％，醫(yī)療終端業(yè)務(wù)約為120％，功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)約為240％。

然而細(xì)究之下，這一企業(yè)光鮮靚麗營(yíng)收數(shù)據(jù)背后的發(fā)展前景，或許并不容樂(lè)觀

參考同花順I(yè)FinD給出的數(shù)據(jù)，華熙生物在2020年曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)一次“大象轉(zhuǎn)身”，正是在這次轉(zhuǎn)身中，其引以為傲的B端業(yè)務(wù)——原料產(chǎn)品，份額從2019年的40％坍縮至如今的26％，而功能性護(hù)膚品版塊占比則從33．66％躍升至51％。

盡管華熙生物一再宣稱，這是公司面向未來(lái)找到的全新“增長(zhǎng)曲線”，但市場(chǎng)背景還是表明，此次轉(zhuǎn)型，“被迫”的成分要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)“主動(dòng)”。

B端業(yè)務(wù)下滑的背后，一方面是疫情沖擊下，工廠產(chǎn)能的停滯，另一方面也與醫(yī)美驟然收緊的政策有關(guān)。從2020年2月起，全國(guó)多個(gè)省市地區(qū)發(fā)布通知，要求醫(yī)美機(jī)構(gòu)中非必需診療項(xiàng)目全部暫停，只保留必要的急診服務(wù)。

這或許也是華熙生物倉(cāng)促之間決定轉(zhuǎn)型的原因。

遺憾的是，現(xiàn)在看來(lái)，華熙生物從B端轉(zhuǎn)向C端的旅途卻并不那么順?biāo)臁?/span>

參照華熙生物Q1財(cái)報(bào)，2021年第一季度的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)111．12％，高營(yíng)收之余，銷售費(fèi)用的漲幅也飛升了205．08％，同期的研發(fā)費(fèi)用僅增加34．78％。

作為傳統(tǒng)意義上的To B企業(yè)，華熙生物一直以來(lái)的優(yōu)勢(shì)，在于占據(jù)全球市場(chǎng)近半的原料供應(yīng)能力，以及建立在原料生產(chǎn)環(huán)節(jié)的技術(shù)壁壘，然而這些在當(dāng)下渠道為王的C端市場(chǎng)，能起到的作用可謂相當(dāng)有限。

更加雪上加霜的是，借助疫情帶來(lái)的市場(chǎng)低迷，包括焦點(diǎn)生物在內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，已經(jīng)開(kāi)始吹響了反攻的號(hào)角。

無(wú)效的壟斷

客觀來(lái)說(shuō)，華熙生物在玻尿酸生產(chǎn)環(huán)節(jié)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)下依然明顯，這一優(yōu)勢(shì)所帶來(lái)的暴降的原料成本，也的確在客觀上促進(jìn)了行業(yè)整體的繁榮。

20世紀(jì)70年代之前，生產(chǎn)透明質(zhì)酸多采用提取法，原材料一般是新鮮采集的動(dòng)物組織，如人臍帶、動(dòng)物眼球、雞冠、豬皮以及鯨魚(yú)軟骨等。

但這些原材料來(lái)源困難、價(jià)格昂貴，透明質(zhì)酸含量很低，直接導(dǎo)致低產(chǎn)率。如雞冠的透明質(zhì)酸產(chǎn)率為0．47％、人臍帶的產(chǎn)率為0．2％、玻璃體的產(chǎn)率為0．64％－2．4％、豬皮的產(chǎn)率為0．7％，且提純精致過(guò)程非常復(fù)雜。

當(dāng)時(shí)1噸重的公雞雞冠僅能提取1公斤的透明質(zhì)酸，平均每公斤透明質(zhì)酸的成本更是一度高達(dá)140萬(wàn)元。

直到1985年，日本資生堂首次報(bào)道了用鏈球菌生產(chǎn)透明質(zhì)酸的方法后，透明質(zhì)酸產(chǎn)量開(kāi)始大幅提升，成本明顯降低。

華熙生物正是通過(guò)生產(chǎn)工藝的革新，透明質(zhì)酸產(chǎn)能從2000年的0．8噸提高至2019年底的320噸。

相較于原料提取法，細(xì)菌發(fā)酵法的優(yōu)勢(shì)就在于規(guī)�；�生產(chǎn)和分子量定制。

某種程度上，這與華熙生物賴以成為市場(chǎng)龍頭的兩大技術(shù)壁壘：微生物發(fā)酵技術(shù)和酶切技術(shù)也恰好不謀而合。

前者的技術(shù)原理，讓華熙生物可以獲得更高的玻尿酸產(chǎn)出率，從而降低成本，后者則可以自由控制玻尿酸分子量的大小，獲得不同分子量的玻尿酸，尤其是低分子。

更低的成本，和更多元的產(chǎn)品，決定了這家公司的領(lǐng)先地位。

根據(jù)Frost ＆ Sullivan的數(shù)據(jù)，2020年，在全球的透明質(zhì)酸原料市場(chǎng)格局中，華熙生物占比最大，占36％的市場(chǎng)份額。

一般來(lái)說(shuō)，一家公司在市場(chǎng)上占據(jù)35％左右的份額，就已經(jīng)初步具備了操縱市場(chǎng)價(jià)格的能力，遺憾的是，這一能力雖然為華熙生物掃清了部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，卻不足以帶來(lái)營(yíng)收端的持續(xù)增長(zhǎng)。

同隆基股份對(duì)硅片行業(yè)所帶來(lái)的影響一樣，華熙生物也曾短暫扮演過(guò)“價(jià)格屠夫”的角色。

中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)現(xiàn)實(shí)，以華熙生物的平均銷售價(jià)格來(lái)看，注射劑級(jí)透明質(zhì)酸原料價(jià)格為11．38萬(wàn)元／公斤，相比上世紀(jì)最高價(jià)格已經(jīng)下降92％。

重壓之下，玻尿酸“元老”——日本資生堂公司隨即于2019年宣布，未來(lái)三年內(nèi)將退出醫(yī)藥級(jí)玻尿酸業(yè)務(wù)。

階段性的勝利之后，不同于隆基股份“把硅片的價(jià)格打下來(lái)”，華熙生物打下的市場(chǎng)價(jià)格沒(méi)有吃飽自己，卻反而養(yǎng)肥了行業(yè)中下游復(fù)雜的利益鏈條。

92％的原材料成本下降背后，玻尿酸產(chǎn)品價(jià)格的降幅，平均僅為40％。

這之中的原因，就在于除了生產(chǎn)成本，從生產(chǎn)廠家到消費(fèi)者手中還有多環(huán)節(jié)成本存在。

正如醫(yī)美行業(yè)從業(yè)者所表達(dá)的那樣：

“因?yàn)獒t(yī)美是以營(yíng)銷為主導(dǎo)的行業(yè)，成本結(jié)構(gòu)中有30％以上都是營(yíng)銷費(fèi)用，所以玻尿酸產(chǎn)品的材料成本占比必須控制在較低水平，否則會(huì)出現(xiàn)虧損�！�

僅憑這一點(diǎn)，就幾乎完全斷絕了華熙依靠原材料壟斷“坐地起價(jià)”的可能。

長(zhǎng)期來(lái)看，這或許也是華熙生物主動(dòng)求變的另一層思考。

C端的護(hù)城河在哪里？

遺憾的是，夢(mèng)想和現(xiàn)實(shí)中間，往往相隔遙遠(yuǎn)。

倘若B端業(yè)務(wù)依然景氣，華熙生物作為旱澇保收的上游生產(chǎn)商，憑借多年積累下的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，依然不失為投資優(yōu)選。

然而一旦墜落至中下游，直面玻尿酸產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，這一企業(yè)的優(yōu)勢(shì)其實(shí)并不明顯，更加無(wú)法撐起高達(dá)160倍的市盈率。

樂(lè)觀者或許認(rèn)為，華熙生物的低廉原料成本，使得他們面對(duì)同行天然具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

然而正如前文中所說(shuō)的那樣，玻尿酸賽道的中下游，成本主要集中于層層經(jīng)銷商的利潤(rùn)，以及營(yíng)銷費(fèi)用，在這一領(lǐng)域，原料成本的優(yōu)勢(shì)勢(shì)必將被復(fù)雜的利益環(huán)節(jié)稀釋。

與此同時(shí)，貿(mào)然進(jìn)軍C端的食品和功能護(hù)膚品市場(chǎng)，也使得華熙生物賴以成名的另一項(xiàng)技術(shù)，能夠帶來(lái)更小玻尿酸分子的酶切技術(shù)，變得毫無(wú)用武之地。

在醫(yī)美領(lǐng)域，小分子玻尿酸意味著成本更高，也更好吸收，因而多被用于溢價(jià)相對(duì)較高，作用效果也更為明顯的醫(yī)療和注射級(jí)產(chǎn)品中，相比之下，護(hù)膚品和食品因?yàn)槲�收方式的低效，�?duì)于玻尿酸的分子量大小，其實(shí)遠(yuǎn)沒(méi)有那么高的要求。

在此基礎(chǔ)上，奉行“資本換市場(chǎng)”的華熙生物，也在鋪天蓋地的營(yíng)銷廣告中，迎來(lái)了市場(chǎng)的“智商稅”質(zhì)疑。

4月7日，在外界無(wú)休止的“透明質(zhì)酸食品＝智商稅”質(zhì)疑面前，華熙生物召開(kāi)媒體溝通會(huì)，董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理趙燕反駁“智商稅論”稱，口服透明質(zhì)酸是新事物，大家了解不夠，質(zhì)疑很正常，在美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，透明質(zhì)酸作為食品原料已經(jīng)有二十至四十年歷史，如果真是“智商稅”，消費(fèi)者絕不會(huì)認(rèn)可。

事實(shí)真的是這樣嗎？

答案顯然是否定的，透明質(zhì)酸在自然界含量較高，消費(fèi)者并不需要依靠口服的形式補(bǔ)充。

2016年發(fā)表在《國(guó)際衰老和臨床研究雜志》上的研究指出，含有透明質(zhì)酸的食物包括魚(yú)的整個(gè)身體或頭部，包括鯖魚(yú)，鯛魚(yú)和鰻魚(yú)，以及牛肉，豬肉和家禽的軟骨組織。根據(jù)研究，在動(dòng)物的眼睛和關(guān)節(jié)中發(fā)現(xiàn)了最高濃度的透明質(zhì)酸。

多吃牛肉、魚(yú)肉，還是多喝近10元一瓶的玻尿酸飲用水，對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)其實(shí)并不難選。

無(wú)獨(dú)有偶，4月12日，《中國(guó)消費(fèi)者報(bào)》發(fā)布的一篇文章同樣援引專家的觀點(diǎn)稱：“含玻尿酸食品對(duì)美膚基本沒(méi)什么太大功效，從本質(zhì)上看口服玻尿酸和平常的飲食效果是一樣的�！�

至于部分投資者幻想中玻尿酸食品行業(yè)“多品類、高增長(zhǎng)”的神話，其實(shí)也站不住腳。

公開(kāi)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)現(xiàn)實(shí)，2019年，全球食品級(jí)透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品市場(chǎng)達(dá)到約3．5億美元，預(yù)計(jì)2024年將達(dá)到約4．8億美元，如此低的總體規(guī)模之下，空談復(fù)合增長(zhǎng)率其實(shí)并無(wú)意義。

事實(shí)上，食品級(jí)玻尿酸原料在國(guó)內(nèi)早已存在，只是受限于我國(guó)的玻尿酸普通食品政策無(wú)法進(jìn)入市場(chǎng)，原料只能用于出口海外市場(chǎng)。2008年，我國(guó)的玻尿酸保健食品才放開(kāi)，而玻尿酸應(yīng)用于普通食品直到今年1月才獲批。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，華熙生物口中的創(chuàng)新，只是將日美等發(fā)達(dá)國(guó)家嘗鮮的玻尿酸食品，引入國(guó)內(nèi)，并搖身一變，包裝為市場(chǎng)潮流。

這一點(diǎn)上，天貓旗艦店的水肌泉飲品月銷700的慘淡數(shù)據(jù)，就已經(jīng)證明了市場(chǎng)的態(tài)度。

一邊是消費(fèi)者的不認(rèn)可，另一邊，過(guò)度鋪開(kāi)營(yíng)銷的弊端也已經(jīng)顯現(xiàn)。

今年第一季度，在銷售費(fèi)用率一側(cè)，華熙生物的占比高達(dá)43％，遠(yuǎn)高于愛(ài)美客的10．67％。

身陷險(xiǎn)境之下，華熙生物關(guān)于玻尿酸產(chǎn)品的故事，究竟還能講上多久，沒(méi)有人能知道，但至少，尚處高位的股價(jià)和市盈率，一定是最先聽(tīng)不下去的那個(gè)。