文 ／ 天天

出品 ／ 節(jié)點財經(jīng)

上周，財報季疊加集采沖擊波，醫(yī)藥股遭遇“至暗時刻”。

非醫(yī)保賽道也未能幸免，比如醫(yī)美。8月20日，同花順醫(yī)美概念板塊收跌2．08％，近一周跌幅3．82％，玻尿酸龍頭愛美客、華熙生物跌幅居首。本周兩個交易日雖有反彈，但趨勢仍處于下跌通道。

半路出家殺入醫(yī)美的朗姿股份（002612）也表現(xiàn)低迷。不知道是大股東“清倉式減持”消息的殺傷力太大太持久，還是未來的業(yè)績預(yù)期已被透支，自6月以來，其股價在波動中回調(diào)，每股從71．6元的高點一路跌至8月24日的收盤價34．75元，跌幅近50％，總市值僅為153．7億元。即便在8月18日遞交了一份業(yè)績不錯的半年報，朗姿股份也未能挽救股價頹勢。

那么，朗姿股份未來的成長性究竟有多強？醫(yī)美究竟為其增色多少？當下股價回歸合理價值區(qū)間了嗎？讓我們來剖析一下這份最新的半年報。

／ 01 ／

醫(yī)美業(yè)務(wù)毛利率最低

2021年半年報顯示，朗姿股份實現(xiàn)營業(yè)收入17．89億元，同比增長45．6％；歸母凈利潤9331．69萬元，同比增長3343．58％；扣非凈利潤8774．91萬元，同比增長878．82％。

需要注意的是，利潤的高速增長，主要是因為疫情對其的影響減弱了。相比于2019年同期，朗姿股份其實表現(xiàn)平平，歸母凈利潤僅增長4．7％；扣非凈利潤增長12．59％。

圖片來源：長城證券研報

再看朗姿股份三大業(yè)務(wù)占比：時尚女裝2021年上半年收入8．31億元，同比增長60．55％，占營收46．46％；綠色嬰童收入4．07億元，同比增長21．86％，占營收22．77％；而萬眾矚目的醫(yī)療美容業(yè)務(wù)，收入5．31億元，同比增長49．85％，占營收29．67％。

可以看出，朗姿股份傳統(tǒng)的女裝業(yè)務(wù)依然占據(jù)主要位置，但醫(yī)美帶來的營收占比在逐年穩(wěn)步提升，從28．83％上漲到29．67％。

不過，不同于大眾的認知，朗姿股份醫(yī)美業(yè)務(wù)的毛利率并不高，僅為52．12％，在三大業(yè)務(wù)中墊底，并且相比去年同期有所下降。

醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈分為上中下游，上游是原材料供應(yīng)商，中游是產(chǎn)品、儀器等藥械供應(yīng)商，下游是醫(yī)美機構(gòu)及醫(yī)療機構(gòu)。行業(yè)內(nèi)的大部分利潤都被中上游公司收割，像朗姿股份這樣的下游機構(gòu)不僅議價空間小，還要面臨激烈競爭。

據(jù)信達證券研報數(shù)據(jù)，截至2020年，國內(nèi)上市規(guī)模體量較大的連鎖醫(yī)美機構(gòu)收入規(guī)模約8－9億元，占比行業(yè)市場規(guī)模僅在0．6％左右，較為分散。而人員成本（占比30％＋）、獲客費用（15－50％）、物資耗材成本（15－20％）成為醫(yī)美機構(gòu)運營的“三座大山”。

匯豐晉信醫(yī)療先鋒基金擬任基金經(jīng)理駱瑩曾對媒體表示，醫(yī)美診所高毛利的微整和整形服務(wù)都很依賴醫(yī)生，因此許多的剩余利潤其實都支付給了醫(yī)生，導致很多醫(yī)美診所掙扎在盈虧平衡線上�？紤]到醫(yī)美服務(wù)端高昂的獲客成本，診所盈利能力提升會更為困難。

／ 02 ／

對單體醫(yī)院依賴嚴重

朗姿股份早在2016年就已進軍醫(yī)美，目前擁有22家醫(yī)療美容機構(gòu)，包括醫(yī)院4家、門診或診所18家，主要分布在成都、西安、重慶、深圳、長沙、寶雞和咸陽等地區(qū)。

醫(yī)美業(yè)務(wù)又分為三大品牌，分別是“米蘭柏羽”（4家）、“高一生”（2家）和“晶膚醫(yī)美”（16家）。相較而言，前兩者走的是高端綜合醫(yī)美路線，毛利率較高，“晶膚醫(yī)美”則主打激光與微整形類醫(yī)美服務(wù)，專注年輕化細分市場，毛利率相對低。

圖片來源：朗姿股份半年報

各品牌“吸金”情況如何？2021年上半年，“米蘭柏羽”品牌貢獻了最高的營收，達到3．36億元，占醫(yī)美業(yè)務(wù)總營收的63．23％，但營收占比相對2020年同期有所下降。其次是“晶膚醫(yī)美”品牌，帶來1．2億元營收，占醫(yī)美營收的22．69％，占比逐年增大。最后是“高一生”品牌，帶來0．75億元營收，占醫(yī)美營收的14．08％，占比逐年降低。

值得注意的是，在22家醫(yī)美機構(gòu)中，僅一家單體醫(yī)院就貢獻了公司近半的醫(yī)美營收，這意味著，朗姿股份對單一機構(gòu)的依賴嚴重。其半年報顯示，報告期內(nèi)，四川米蘭柏羽醫(yī)學美容醫(yī)院收入2．4億，占醫(yī)美業(yè)務(wù)收入比重45．08％。

圖片來源：朗姿股份半年報

并且，在醫(yī)美行業(yè)野蠻生長的當下，該醫(yī)院曾因肖像權(quán)糾紛與醫(yī)療損害責任糾紛被起訴。天眼查數(shù)據(jù)顯示，2016年、2018年，潘霜霜、林心如因侵犯肖像權(quán)，將四川米蘭柏羽醫(yī)學美容醫(yī)院告上法庭，后達成調(diào)解；2019年，其又因醫(yī)療損害責任糾紛被立案。

／ 03 ／

擴張加速，蠶食利潤

從最初開始，朗姿股份殺入醫(yī)美，靠的就是“買買買”，“米蘭柏羽”“高一生”“晶膚醫(yī)美”三大品牌均通過并購得來。這也讓其商譽在2021年6月達到6．3億元。

隨著醫(yī)美賽道火熱，顏值經(jīng)濟崛起，朗姿股份再度踩油門，在一年內(nèi)先后設(shè)立了三支醫(yī)美并購基金，基金整體規(guī)模達11．53億元，來收購和孵化醫(yī)美標的，推動業(yè)務(wù)規(guī)模的提升。

但是，從半年報來看，朗姿股份擴張加速的同時，利潤也在逐漸被新機構(gòu)蠶食。報告期內(nèi)，其老機構(gòu)的銷售凈利率為12．58％，而運營時間在三年以下的次新機構(gòu)與新設(shè)機構(gòu)還在虧損，銷售凈利率分別為－3．52％與－53．07％，相較上年同期有明顯下滑。

圖片來源：朗姿股份半年報

圖片來自：長城證券研報

這對朗姿股份現(xiàn)金流亦有影響。由于加速擴張，對外購買、人才引入開支增加，2021上半年，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下降9．76％，約為2．15億元。

在醫(yī)美行業(yè)并購整合、合法合規(guī)漸成大勢的情況下，像朗姿股份這樣的公司并不罕見。在很長一段時間內(nèi)，行業(yè)處于野蠻生長，亂象頻發(fā)的狀態(tài)。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計顯示，2019年，國內(nèi)合法合規(guī)的醫(yī)美機構(gòu)僅占行業(yè)的12％，合法醫(yī)師也只占行業(yè)28％，非法醫(yī)美從業(yè)者已逾10萬。

而據(jù)中國消費者協(xié)會官網(wǎng)數(shù)據(jù)，2015年到2020年，全國消協(xié)組織收到醫(yī)美行業(yè)投訴從483件增長到7233件，5年間投訴量增長近14倍。

今年，醫(yī)美行業(yè)被帶上監(jiān)管“緊箍咒”。6月，國家衛(wèi)健委等八部委聯(lián)合發(fā)布《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項整治工作方案》，決定于2021年6月至12月聯(lián)合開展打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項整治工作。8月，上交所、深交所從資金端整頓行業(yè)，聯(lián)手“封殺”醫(yī)美貸，要求在交易所掛牌的部分消費金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)中不得有“醫(yī)美貸”。系列組合拳讓“高燒不退”的醫(yī)美板塊終于開始降溫。

總結(jié)來看，作為黃金賽道的跨界玩家，朗姿股份靠“買買買”入局，醫(yī)美業(yè)務(wù)的營收占比在逐年上升，毛利率在50％以上，表現(xiàn)尚可。

但是，從長遠來看，朗姿股份利潤空間有限，一方面，在整個行業(yè)，其布局的醫(yī)美機構(gòu)處于下游，凈利率遠不及中上游原材料及耗材企業(yè)，且市場格局分散，連鎖頭部機構(gòu)所占份額極�。涣硪环矫�，聚焦朗姿股份自身，目前其仍保持激進擴張姿態(tài)，以順應(yīng)激烈的市場競爭，但醫(yī)療機構(gòu)屬于重資產(chǎn)，投入大、周期長，新機構(gòu)多處于虧損。

亞華醫(yī)美董事長、中國整形美容協(xié)會主席田亞華曾在接受時代財經(jīng)采訪時表示，醫(yī)美是一個非標體系，就綜合性醫(yī)美機構(gòu)來說，沒有核心技術(shù)、專業(yè)競爭力的機構(gòu)在未來的風險很高。專研某一細分品類，例如毛發(fā)移植等，打造專業(yè)優(yōu)勢，才能更好地標準化擴張并維持增長。而目前朗姿的醫(yī)美機構(gòu)矩陣中，這樣的機構(gòu)太少，但掉頭又太晚。

朗姿股份已經(jīng)享受到了醫(yī)美賽道的高溢價。自2011年以來，朗姿股份股價曾長期在10元左右徘徊，但從去年10月開始一路攀升至71．3元的高點，雖然如今已腰斬，但仍保持在34元左右。隨著醫(yī)美板塊日趨冷靜，朗姿股份也將回歸合理估值區(qū)間。

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