6月16日時代天使成功在港股上市敲鐘，首日暴漲132％，市值目前超670億港元，口腔行業(yè)再受關(guān)注！緊跟其后，中國第三大民營口腔醫(yī)療服務(wù)提供商、中國最大的高端民營口腔醫(yī)療服務(wù)提供商——瑞爾集團有限公司（簡稱“瑞爾集團”）赴港沖刺IPO。

招股書顯示，瑞爾集團2019財年至2021財年分別虧損3．04億元、3．26億元、5．98億元，三年連虧超12億元。不少人對于瑞爾“流血”上市感到相當(dāng)驚訝，因為在大多數(shù)人的印象中，一口牙約等于一輛中高端汽車、一套縣城房子。想不到，高端口腔醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)竟然在虧錢？ 背后的原因是什么？同樣經(jīng)歷過多年虧損、現(xiàn)在卻身價暴漲的時代天使，他的發(fā)展歷程能帶來什么啟示？

瑞爾集團虧損擴大但經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正，牙醫(yī)成為關(guān)鍵變量

招股書披露，瑞爾集團在中國15個主要一、二線城市運營107家醫(yī)院和診所，提供中高端口腔護理服務(wù)，接診人次達630萬。2019至2021財年，瑞爾集團的收入分別為10．8億元、11．0億元以及15．2億元人民幣，年復(fù)合增長率為18．4％。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，就2020年的總收入而言，公司是中國第三大民營口腔醫(yī)療服務(wù)提供商，也是中國最大的高端民營口腔醫(yī)療服務(wù)提供商。

從營收結(jié)構(gòu)來看，瑞爾集團普通牙科業(yè)務(wù)與正畸、種植業(yè)務(wù)營收占比相對均衡，高端品牌和中端品牌也呈現(xiàn)比翼齊飛之態(tài)。

具體來看，瑞爾集團2021財年普通牙科、正畸科、種植科及其他營收占比分別為54．7％、22．6％、19．8％、3．0％。從細分品牌來看，2021財年，定位高端的瑞爾齒科、定位中端的瑞泰口腔兩大品牌的營收占比分別為50．6％、49．4％。

公司在招股書中解釋，虧損主要受員工福利開支（主要包括牙醫(yī)及其他員工的工資、薪金及花紅）增長的影響。牙醫(yī)是口腔醫(yī)療服務(wù)提供商的核心資產(chǎn)，也是決定服務(wù)質(zhì)量和客戶體驗的關(guān)鍵變量。由于行業(yè)里經(jīng)驗豐富的牙醫(yī)人數(shù)有限，牙醫(yī)薪酬待遇也就成為各家診所競爭的關(guān)鍵。

公司有超800名牙醫(yī)，其中超51％的全職牙醫(yī)擁有碩士以上學(xué)位，平均行業(yè)經(jīng)驗12．6年。公司于2016年、2017年和2018年各歷年期間加入的牙醫(yī)月均收入分別在五年、四年和三年期間以43％、54％和30％的年復(fù)合增長率增長。

牙醫(yī)收入的增長也體現(xiàn)在公司的財務(wù)報表上。2019至2021財年，瑞爾集團的收入成本分別為9．16億、9．88億和11．5億。其中，雇員福利開支逐年顯著增加，同期分別為5．66億、6．15億和7．16億元，占每年收入成本的62％左右。

同時我們發(fā)現(xiàn)，過去三年，雖然瑞爾集團的虧損不斷擴大，但經(jīng)營利潤實現(xiàn)了由負轉(zhuǎn)正。具體來看，2019至2021財年，公司經(jīng)營利潤分別為－0．84億元、－1．33億元、1．24億元。

口腔行業(yè)仍在擴張通道，但牙醫(yī)緊缺、信息化程度低

根據(jù)咨詢機構(gòu)弗若斯特沙利文報告，中國民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模從2015年的433億元人民幣增加到2020年的831億元人民幣，年復(fù)合增長率為13．9％，預(yù)計還將進一步擴張，并于2025年達到2414億元人民幣，年復(fù)合增長率為23．3％。其中，高端民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場的規(guī)模從2015年的13億元人民幣增加到2020年的26億元人民幣，年復(fù)合增長率為15．2％。

過去十年，整個牙科產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)都在大跨步前行，上中下游很多頭部企業(yè)已經(jīng)開始斬露頭角。有著大A股“牙茅”之稱的通策醫(yī)療，已經(jīng)實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，股價8 年翻了35倍多，市值超千億元人民幣。雖然瑞爾、拜博在內(nèi)的頭部機構(gòu)還在虧損，但似乎也已經(jīng)看到光明的希望，或者已經(jīng)找到癥結(jié)所在。

據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)10萬家口腔機構(gòu)只有4％的連鎖率，市場存在大量無法規(guī)范的中小口腔診所，同時面臨著信息化程度低等問題，很難實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。此外，口腔產(chǎn)業(yè)的上中下游很多模式都沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，是整個健康行業(yè)最難做的領(lǐng)域之一。同時，口腔醫(yī)療人才尤其是專業(yè)牙醫(yī)的稀缺，成為行業(yè)發(fā)展的制約因素。

根據(jù)灼識咨詢報告，2019年，中國約有21萬名全科牙醫(yī)及5300名正畸醫(yī)生，也就是說，平均每10萬人中只有14．8名全科牙醫(yī)及0．4名正畸醫(yī)生。而同期的美國，每10萬人擁有48．1位全科牙醫(yī)以及3．3位正畸牙醫(yī)。因此，只有建立系統(tǒng)化的牙醫(yī)招聘和培養(yǎng)體系，才能扶持連鎖口腔醫(yī)療機構(gòu)做大規(guī)模。在中國，培養(yǎng)一個優(yōu)秀的口腔醫(yī)生需要10年以上，遠遠趕不上市場需求的增長。這需要口腔產(chǎn)業(yè)攜手努力，共同從源頭解決行業(yè)增長的掣肘。

數(shù)字化賦能牙醫(yī)，正畸第一股時代天使如何突破行業(yè)難題？

隨著中國口腔醫(yī)療行業(yè)加速發(fā)展，不少企業(yè)都在不斷尋求信息化低、缺少牙醫(yī)等痛點的解決之道。2021年上半年，中國“隱形正畸龍頭”時代天使領(lǐng)跑行業(yè)成功登陸港股市場，時代天使IPO階段超額認購2080倍，開盤漲幅超130％。在資本市場的亮眼表現(xiàn)，一方面彰顯出投資者對其的大力認可，一方面也將鎂光燈聚焦于其帶來的中國口腔醫(yī)療破局新思路。

走到這一天，時代天使已經(jīng)積累了18年，說它厚積薄發(fā)一點都不為過。成立于2003年，經(jīng)過十幾年的技術(shù)研發(fā)投入，面臨骨干退出團隊換血、資金不足抵押房產(chǎn)等困境，時代天使在2015年迎來重大轉(zhuǎn)機，遇到愿意長期支持其發(fā)展的「松柏投資」，整合了之前分散的股權(quán)，并堅定了團隊數(shù)字化發(fā)展的方向。招股書顯示，IPO前時代天使的控股股東是松柏投資，持有67．12％的股份。

松柏投資的聯(lián)合創(chuàng)始人馮岱和黃琨此前做了很多年的健康醫(yī)療投資，他們離開上一家機構(gòu)出來創(chuàng)辦松柏投資，是想垂直在口腔全產(chǎn)業(yè)鏈里做系統(tǒng)布局，從最上游到最下游都投一遍，把整個鏈路整合起來，以解決產(chǎn)業(yè)中諸如口腔醫(yī)生缺乏、信息化程度低等發(fā)展痛點。目前，松柏投資聚焦科技研發(fā)、醫(yī)療教育、信息技術(shù)等領(lǐng)域，在隱形正畸、種植、骨再生、影像、口掃、修復(fù)等方面投資了很多具備國際領(lǐng)先實力的牙科企業(yè)。

在松柏的加持下，給時代天使帶來的不僅僅是資金，旗下還有大量齒科及口腔醫(yī)院的協(xié)同資源，包括銳珂牙科、松佰牙科、摩爾齒科、同步齒科、愛爾創(chuàng)、新驊光口腔、恒倫口腔、惠州口腔醫(yī)院等，從此時代天使也進入了飛速增長期。

在2018年、2019年及2020年，時代天使的收入分別為人民幣488．5百萬元、人民幣645．9百萬元及人民幣816．5百萬元，毛利率分別為63．8％、64．6％及70．4％。

時代天使CEO李華敏曾表示，數(shù)字化口腔大數(shù)據(jù)是驅(qū)動人工智能技術(shù)在隱形矯治中應(yīng)用的基礎(chǔ)。據(jù)招股書顯示，時代天使自主研發(fā)masterForce、masterControl及masterEngine技術(shù)及數(shù)據(jù)平臺，并積累了海量亞洲人種病例數(shù)據(jù)，使其在數(shù)字化正畸領(lǐng)域不斷取得突破，形成競爭壁壘，實現(xiàn)長期增長。

面對中國專業(yè)正畸醫(yī)生數(shù)量少的局面，公司將醫(yī)學(xué)作為公司發(fā)展的核心，打造了中國口腔領(lǐng)域最大的口腔專業(yè)背景醫(yī)學(xué)設(shè)計團隊，作為口腔醫(yī)生助手在臨床操作中更好地服務(wù)醫(yī)生。公開資料顯示，時代天使服務(wù)的牙科醫(yī)生數(shù)量由2018年的約1．15萬位增加至2020年的約1．99萬位。

基于高技術(shù)壁壘和持續(xù)積累的品牌口碑，使時代天使獲得了41％的市場占有率，與外資品牌隱適美分庭抗禮，遠超其他隱形矯治品牌。持續(xù)增長的市場空間、行業(yè)集中度高、技術(shù)護城河深，使這家隱形正畸龍頭企業(yè)能夠逆轉(zhuǎn)虧損，從2015年開始逐步改善盈利能力。

“正畸第一股”時代天使和背后謀劃全產(chǎn)業(yè)鏈的松柏投資，他們的發(fā)展實踐為口腔產(chǎn)業(yè)的長遠未來提供了一些值得借鑒的破局思路�？谇会t(yī)生和產(chǎn)業(yè)人才的教育培訓(xùn)，是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基石；口腔產(chǎn)品和技術(shù)的數(shù)字化創(chuàng)新，是行業(yè)的未來。從全產(chǎn)業(yè)鏈視角著手，中國口腔醫(yī)療賽道的未來將會產(chǎn)生怎樣的變化？瑞爾集團將在資本市場表現(xiàn)如何，能否如 “牙茅”通策醫(yī)療一樣站上千億估值？大家可以一起拭目以待。