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以恒瑞為樣本:醫(yī)藥跌到什么位置了?

2022-02-25 14:23
錦緞
關(guān)注

本文系基于公開資料撰寫,僅作為信息交流之用,不構(gòu)成任何投資建議。

作者:齊恒輝,在雪球設(shè)有同名專欄

人腦的容量有限,在同一時(shí)間點(diǎn)能關(guān)注和思考的問題有限,把一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的思考和總結(jié)帶到下一個(gè)時(shí)間點(diǎn)的能力也有限,所謂“好了傷疤忘了疼”。經(jīng)驗(yàn)形不成積累,就會(huì)在原地打圈圈,所以在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)做個(gè)備忘錄,連續(xù)地回顧,很有好處。

醫(yī)藥整體從21年7月份開始下調(diào),醫(yī)藥指數(shù)跌了30%以上,一些細(xì)分方向像CXO和創(chuàng)新藥整體跌幅40%以上,在下跌的過程中,每到一個(gè)平臺(tái)期,都會(huì)有討論是不是可以抄底了?

之后又來一輪新低,直到本月出現(xiàn)兩個(gè)標(biāo)志性的事件:第一件是關(guān)于葛蘭的傳言,明眼人一看就知道是謠言,盡管在股票市場(chǎng)真相在短期并不那么重要。第二件是信達(dá)和禮來合作的PD-1單抗被FDA ODCA斃掉。

毫無疑問,我們現(xiàn)在處在一個(gè)醫(yī)藥股價(jià)的下行周期,問題是我們現(xiàn)在處在什么位置?未來會(huì)怎么走向?我想用一個(gè)我目前的認(rèn)知能夠理解和認(rèn)同的框架來探索這個(gè)問題的答案,歡迎大家討論補(bǔ)充。

01一個(gè)簡(jiǎn)單的模型

企業(yè)經(jīng)營(yíng)的情況,是一個(gè)客觀事實(shí);每個(gè)投資人都會(huì)對(duì)這個(gè)客觀事實(shí)有個(gè)主觀認(rèn)知;不同投資人因?yàn)閭(gè)人經(jīng)歷和認(rèn)知能力差異,形成的主觀認(rèn)識(shí)不盡相同;不同投資人基于不同的主觀認(rèn)識(shí)走到股票市場(chǎng),交易,然后形成股票價(jià)格。

股票價(jià)格持續(xù)的單向變化,會(huì)反過來向著股價(jià)上漲的方向影響投資人和經(jīng)營(yíng)者的主觀認(rèn)知,投資人的認(rèn)知更加樂觀(悲觀),經(jīng)營(yíng)者的表達(dá)更加樂觀(悲觀),“說著說著,自己都信了”,股價(jià)會(huì)因此進(jìn)一步按照原來的方向傳導(dǎo)。

這是短期股價(jià)的規(guī)律,但是認(rèn)知畢竟是認(rèn)知,最后都要屈服于客觀事實(shí),當(dāng)客觀事實(shí)出現(xiàn),擺在面前后,所有人的認(rèn)知都要調(diào)整,對(duì)之前的單邊變化有一個(gè)修正和回歸,這樣拉長(zhǎng)時(shí)間看,股價(jià)的變化最終由長(zhǎng)期的客觀事實(shí)來決定。

這里提到的短期,并不一定是幾天幾個(gè)月,也有可能是1年甚至2、3年。這中間的核心原因,我認(rèn)為有兩個(gè)方面:

第一方面,認(rèn)知在投資人中間的傳播需要時(shí)間,盡管現(xiàn)在信息傳遞速度很快,但是信息轉(zhuǎn)化成認(rèn)知,認(rèn)知轉(zhuǎn)化成行動(dòng)需要過程;第二方面,客觀事實(shí)的驗(yàn)證通常需要一定時(shí)間,比如說在2020年就能判斷國(guó)內(nèi)上市公司新冠疫苗的商業(yè)價(jià)值終局是不樂觀的,但是直到價(jià)格降了三次之后,才在股價(jià)上有相對(duì)充分的反應(yīng)。

這里提到的投資人是有權(quán)重影響力的投資人,或者大量持幣準(zhǔn)備買股,或者大量持股可以賣掉,不是你我這樣的看官。這就跟市場(chǎng)整體的流動(dòng)性有比較大的關(guān)系,大放水的大河有水小河滿,買一點(diǎn)股票就是灑灑水,流動(dòng)性收縮的時(shí)候,投資人光情緒樂觀沒有用,有時(shí)候還得賣賣股票。

這里提到情緒對(duì)人的認(rèn)知的影響,《思考快與慢》里說得更清楚,負(fù)責(zé)理性思考的系統(tǒng)二往往會(huì)受到負(fù)責(zé)感性思考的系統(tǒng)一干擾,這是底層的認(rèn)知規(guī)律,非常有意思,這是人腦系統(tǒng)的固有bug,這bug跟巴別塔故事一樣,要是沒有這個(gè)bug那人得上天了。

02股價(jià)的拆解

基于以上簡(jiǎn)單模型,我感受到,股價(jià)可以拆解成幾個(gè)因素,長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)事實(shí),短期的經(jīng)營(yíng)事實(shí),投資者的認(rèn)知,市場(chǎng)流動(dòng)性。

股價(jià)的周期波動(dòng),可以看成是這幾個(gè)主要因素周期波動(dòng)的合成;如果對(duì)高中物理還有印象的話,我們應(yīng)該能記得,任何波動(dòng)都可以分解成多個(gè)波動(dòng),理解起來就比較形象了。企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)事實(shí),是由一系列短期是經(jīng)營(yíng)事實(shí)構(gòu)成的,短期經(jīng)營(yíng)事實(shí)的變化比較多,投資者認(rèn)知的變化更加敏感,在疊加市場(chǎng)流動(dòng)性的變化,共同構(gòu)成股價(jià)的變化。

以恒瑞醫(yī)藥來說,長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)事實(shí)就是他管理層不錯(cuò),他要長(zhǎng)期耕耘制藥行業(yè),無論風(fēng)雨,未來有可能一直是中國(guó)制藥行業(yè)老大也可能不是;短期經(jīng)營(yíng)事實(shí)在眼前可以舉例的是:

1)2017年開始他受益到藥審改革原來產(chǎn)品批的更快了;

2)2019年后他有一個(gè)大產(chǎn)品PD-1上市貢獻(xiàn)收入了;

3)2019年開始他的核心仿制藥被集采,導(dǎo)致2021年業(yè)績(jī)拉垮;基于這些短期事實(shí),2017年開始投資者認(rèn)知到恒瑞醫(yī)藥香得了不得,2021年開始投資者認(rèn)知到恒瑞醫(yī)藥臭的不能碰。

這些認(rèn)知結(jié)合起來形成了過去股價(jià)的波動(dòng),如果去展望更長(zhǎng)的時(shí)間短期的經(jīng)營(yíng)事實(shí)影響權(quán)重不大,最終長(zhǎng)期的股價(jià)還是要看對(duì)他更長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的判斷。

基于股價(jià)拆解的原理,投資者按照主要盯哪個(gè)因素,可以把投資者分成四類:

第一類,主要盯企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)事實(shí),去判斷管理層和護(hù)河城這些個(gè)東西,然后基于此來做出自己的投資決策,他們對(duì)于短期的經(jīng)營(yíng)事實(shí)反應(yīng)相對(duì)比較弱,但是對(duì)于短期過于激烈市場(chǎng)認(rèn)知錯(cuò)位會(huì)做出反應(yīng),所謂“別人貪婪我恐懼…”,這一類要求是很高的,高在兩點(diǎn):

第一,你對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)事實(shí)要有非常堅(jiān)固而正確地認(rèn)知,這不容易;第二,你的資金來源和你的秉性,要允許你能抗住短期波動(dòng),不能說長(zhǎng)期看好的公司買了,跌到底點(diǎn)了,初戀結(jié)婚你要隨份子,必須賣股票把錢拿回來,結(jié)果賣在最低點(diǎn),這一類中的典型代表是巴菲特。

第二類,看短期的,就比方說,2017年藥審改革了,2019年眼看PD-1要批了,判斷恒瑞醫(yī)藥受益,那我買入恒瑞;2021年一看第五批仿制藥集采,恒瑞醫(yī)藥大品種降價(jià)太多了,判斷恒瑞不行了,那好我們賣出恒瑞。長(zhǎng)期因素,比方說管理層,護(hù)城河等等我也看,但不是核心因素。這一類可以代表一部分投資者,可能國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者大部分是這一類。

第三類,看短期趨勢(shì),看股價(jià)漲出趨勢(shì)了,我跟進(jìn)去漲幾天,過幾天跌了,只要看圖破位了,我就趕緊跑,什么產(chǎn)業(yè)趨勢(shì),企業(yè)文化,業(yè)績(jī)?cè)鏊,別跟我提這個(gè),早戒了。這一類可以代表一部分投資者。

第四類,不知道自己是哪一類的投資者。股價(jià)漲出趨勢(shì)了,我買進(jìn)去,然后看一看關(guān)于這公司的報(bào)道,發(fā)現(xiàn)PD-1要放量,這是個(gè)好機(jī)會(huì);股價(jià)再漲一段時(shí)間,又看了一些報(bào)道,發(fā)現(xiàn)這公司管理層優(yōu)秀,護(hù)河城很高,準(zhǔn)備長(zhǎng)期持有,收集珍貴的籌碼;

之后產(chǎn)品集采,公司業(yè)績(jī)可能要出點(diǎn)問題,股價(jià)開始跌了,但“我是準(zhǔn)備長(zhǎng)期持有的,不為短期所動(dòng)”,所以不必要賣;股價(jià)又跌了一段時(shí)間,隱隱感覺到這公司不太行;最后股價(jià)過渡反應(yīng)跌到低了,發(fā)現(xiàn)這公司是個(gè)垃圾,算我看錯(cuò)了,賣!然后換到下一個(gè)。

03我們現(xiàn)在處在什么位置?

好了,羅列了一個(gè)簡(jiǎn)單粗糙的框架,我是想在這個(gè)框架的基礎(chǔ)上,討論下醫(yī)藥行業(yè)股票到底處在周期波動(dòng)的什么位置。

長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)事實(shí),我的主觀判斷是持續(xù)溫和向上的;2020年暴漲的時(shí)候和現(xiàn)如今暴跌的時(shí)候,我們面對(duì)的是同一個(gè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)事實(shí):需求端,人口老齡化非常明確,人均可支配收入在緩慢提升;供給端,大量人才回流,過去幾十年發(fā)展的積累和資本市場(chǎng)的支持,各個(gè)領(lǐng)域都有創(chuàng)業(yè)的人在忙碌。近期的十四五規(guī)劃里也提到對(duì)制藥工業(yè)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)8%的預(yù)期。

短期經(jīng)營(yíng)事實(shí),我的主觀判斷是在一個(gè)下行周期的走了一半的位置。從2011年醫(yī)保覆蓋完成以后,理論上整體醫(yī)療系統(tǒng)就要走向效率提升的過程,醫(yī)療體系的整體壓力應(yīng)該是要加大的,但是這個(gè)過程實(shí)在太漫長(zhǎng),直達(dá)2018年醫(yī)保局成立才正式開始,這中間還伴隨了藥審改革帶來的一個(gè)小的上行周期,這個(gè)小上周期帶來的審評(píng)加速已經(jīng)充分釋放,隨之而來的靶點(diǎn)內(nèi)卷和外企競(jìng)爭(zhēng)才剛剛開始。

一個(gè)重要的問題是,如果現(xiàn)在是下行到二分之一位置,那么下行的底部位置是什么樣呢?我覺得醫(yī)保局的十四五計(jì)劃給出了答案,基本上醫(yī)保局把他的下列KPI完成一半以上的時(shí)候,我們可以做出短期經(jīng)營(yíng)事實(shí)到了底部的判斷。那時(shí)候仿制品,低效產(chǎn)品的水分差不多擠干了。

市場(chǎng)認(rèn)知,我的主觀判斷是在一個(gè)下行周期的走了四分之三到八分之七的位置(我可真厲害,要沒點(diǎn)數(shù)學(xué)功底,都算不到到這么細(xì)),經(jīng)過一輪洗禮,多數(shù)人對(duì)創(chuàng)新藥和醫(yī)藥行業(yè)的認(rèn)識(shí)似乎開始有了相對(duì)客觀的認(rèn)識(shí),有些慌不擇路,但是還沒有做到死心和絕望,為什么一定會(huì)死心和絕望呢?

跟霍華德馬克斯說的一樣,市場(chǎng)的鐘擺從來不會(huì)在半路停下來,一定要走到階段,我認(rèn)可這個(gè)觀點(diǎn)。前幾天,還有小伙伴拿著醫(yī)藥十四五規(guī)劃說事,我給兩句話點(diǎn)評(píng):“長(zhǎng)期看都是利好,短期不知如何是好”“配合醫(yī)保十四五規(guī)劃服用效果更佳”

市場(chǎng)流動(dòng)性,我主觀的判斷是大體處在一個(gè)下行周期的開始,美國(guó)通脹起來了,美聯(lián)儲(chǔ)縮表,國(guó)內(nèi)不知道能不能抗到一季度,收縮的環(huán)境對(duì)biotech融資不利,美股biotech也基于這個(gè)預(yù)期調(diào)整了一陣子了。另外國(guó)內(nèi)幾千億的醫(yī)藥主題基金,2021年四季度還是純申購(gòu)階段狀態(tài),有幾個(gè)大基金申購(gòu)增長(zhǎng)還不少,昨天葛蘭基金贖回謠言大概率是贖回的開始;跌得時(shí)候總能找到理由,就像漲的時(shí)候一樣。

綜合起來看,我認(rèn)為目前幾個(gè)因素里面“市場(chǎng)流動(dòng)性”因素是主要矛盾,經(jīng)營(yíng)層面的風(fēng)險(xiǎn)不是主要矛盾了;市場(chǎng)流動(dòng)性因素主導(dǎo)的情況下一定會(huì)超跌,歷史經(jīng)營(yíng)一再教育我們,這種情況下不要輕易博反彈,但,一定會(huì)跌出大機(jī)會(huì),就像當(dāng)時(shí)瘋漲出大風(fēng)險(xiǎn)一樣。一個(gè)上行周期結(jié)束了,一個(gè)上行周期醞釀中。

04最重要的事

以上是我的判斷,最后最重要的是我之前的判斷多數(shù)不準(zhǔn)確,通常是結(jié)論下得太早了,隨手舉個(gè)例子放在下面;不過我覺得這個(gè)思考的框架還行,基于這個(gè)框架咱們討論討論,你覺得現(xiàn)在到什么位置了。有人說醫(yī)藥的現(xiàn)在經(jīng)歷的和電新行業(yè)的情況類似,有沒有兩個(gè)行業(yè)都懂的大佬說說。

一個(gè)例子:2020年5月13,我覺得醫(yī)藥實(shí)在漲得太過火了,開了個(gè)#醫(yī)藥泡沫#的話題,之后醫(yī)藥指數(shù)漲了45%才達(dá)到最高點(diǎn),如果基于這個(gè)認(rèn)知做決策,直到2021年7月份漫長(zhǎng)的一年時(shí)間里都要持續(xù)被打臉;這還只是指數(shù),隨便舉幾個(gè)個(gè)股的例子,從2020年5月13開始到最高點(diǎn),恒瑞醫(yī)藥漲了45%,信達(dá)生物漲了174%,藥明康德漲了177%,愛爾眼科漲了157%,智飛生物135%。

不過值得心理平衡一點(diǎn)的是,有一位醫(yī)藥行業(yè)專業(yè)人士在同年8月份接受采訪的時(shí)候,給出了錯(cuò)誤的判斷(如下圖),還是牛頓老師說得好“我能計(jì)算出天體運(yùn)行的軌跡,卻難以預(yù)料到人們的瘋狂”:

(齊恒輝)

       原文標(biāo)題 : 以恒瑞為樣本:醫(yī)藥跌到什么位置了?

聲明: 本文由入駐維科號(hào)的作者撰寫,觀點(diǎn)僅代表作者本人,不代表OFweek立場(chǎng)。如有侵權(quán)或其他問題,請(qǐng)聯(lián)系舉報(bào)。

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