文：向善財(cái)經(jīng)

繼種植牙納入采集，種植牙有望降價(jià)引發(fā)廣泛關(guān)注之后，一紙向港交所遞交的招股書，種植牙賽道再度引來(lái)市場(chǎng)關(guān)注。

今年3月底，牙博士醫(yī)療控股集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱：“牙博士”）向港交所更新了招股書。去年9月份，牙博士就曾赴港上市，根據(jù)天眼查APP信息顯示，目前，牙博士此前有過(guò)兩輪融資。

從一般邏輯上看，一般企業(yè)上市前夕都會(huì)經(jīng)歷數(shù)輪融資，一方面是通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)融資之后擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，做多自身的價(jià)值，在C、D輪甚至E輪融資之后才會(huì)謀求上市。

為什么牙博士會(huì)在第二輪融資之后僅一年就選擇上市？口腔醫(yī)療未來(lái)價(jià)值空間究竟幾何？值得深究。

醫(yī)療、服務(wù)復(fù)合行業(yè)的價(jià)值天花板

牙博士上市前的兩輪融資，均未透露具體金額，而且融資時(shí)間間隔較長(zhǎng)（間隔將近四年），進(jìn)一步來(lái)看，在當(dāng)下節(jié)點(diǎn)謀求上市，可能是想借政策“東風(fēng)”。

首先，行業(yè)整體發(fā)展來(lái)看，前幾年口腔醫(yī)療品牌融資需求不大，且短期內(nèi)沒(méi)有快速擴(kuò)張的需求，如今受疫情影響，有抵御未來(lái)潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的需求，需要更多資金注入。

其次，牙博士前兩輪融資金額可能不大，如果公布可能會(huì)壓低未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)，而當(dāng)下行業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展階段，種植牙集采以及推動(dòng)醫(yī)保個(gè)人結(jié)算等新行業(yè)變化有望進(jìn)一步帶動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，此次沖刺港股，成功可能性會(huì)更高。

事實(shí)上，種植牙集采以及醫(yī)保個(gè)人賬戶結(jié)算的推動(dòng)等行業(yè)變化背后，人們對(duì)于口腔醫(yī)療服務(wù)的需求在不斷增長(zhǎng)。事實(shí)上，近兩年隨著人均收入水平提高，人們口腔健康意識(shí)的覺醒，使得口腔醫(yī)療賽道需求大增。

反映在二級(jí)市場(chǎng)上，2008年到2020年間，某行業(yè)頭部玩家累計(jì)漲幅超過(guò)70倍。

另一方面，我國(guó)人口結(jié)構(gòu)的變化使得種植牙市場(chǎng)需求正在迅速增加。有數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)中老年人群平均缺牙 5．9 顆，高齡人口人均缺牙 9 顆；55 歲以上缺牙人口比例高于50％以上。

其次，種植牙耗材單價(jià)高，毛利率高，這拉高了行業(yè)整體的潛在價(jià)值空間。

根據(jù)招商證券發(fā)布的《口腔種植牙行業(yè)深度報(bào)告》顯示，種植牙產(chǎn)業(yè)鏈包括器械耗材和口腔連鎖；其中，器械耗材又包括種植體、種植基臺(tái)、牙冠、修復(fù)材料。

據(jù)韓國(guó)牙科品牌Osstem的統(tǒng)計(jì)，高端品牌士卓曼產(chǎn)品毛利率超70％，平價(jià)品牌Osstem毛利率也在57％－59％之間。

需求規(guī)模大，單價(jià)高，種植牙賽道自然水漲船高，這或許也是牙博士沖刺港股的底氣所在。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，相比其他行業(yè)玩家，牙博士種植牙業(yè)務(wù)占比明顯更高，按邏輯來(lái)講，市場(chǎng)需求擴(kuò)容，行業(yè)進(jìn)一步增長(zhǎng)，企業(yè)上市融資進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，形成價(jià)值增長(zhǎng)的循環(huán)，在這個(gè)過(guò)程中，規(guī)模效應(yīng)越明顯，企業(yè)以及投資者的收益才會(huì)越大。

一個(gè)高速增長(zhǎng)的行業(yè)，一定是供需失衡的行業(yè)，誰(shuí)能最大程度地解決市場(chǎng)供需失衡問(wèn)題，誰(shuí)就能獲得最多的增長(zhǎng)紅利。

然而，這樣的邏輯放到種植牙賽道中并不成立，解決市場(chǎng)供需失衡的前提是規(guī)�；�。

口腔醫(yī)療是醫(yī)療＋服務(wù)的復(fù)合型行業(yè)。醫(yī)療屬性決定了行業(yè)潛在價(jià)值很大，而服務(wù)屬性則決定規(guī)�；�困難。比如理發(fā)店與洗頭膏，洗頭膏遍地大品牌，而理發(fā)店規(guī)�；�程度遠(yuǎn)不夠，賽道頭部企業(yè)很少，而且體量極小，因?yàn)槔戆l(fā)店是服務(wù)，而洗頭膏是產(chǎn)品，服務(wù)的規(guī)�；�難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)品規(guī)�；�的難度。

而醫(yī)療＋服務(wù)的復(fù)合型行業(yè)的規(guī)模化更難，因?yàn)橐粋�(gè)優(yōu)秀的醫(yī)生成長(zhǎng)周期很長(zhǎng)，好的醫(yī)療資源不可能短時(shí)間內(nèi)規(guī)�；�。而且，從數(shù)量規(guī)模上看，每百萬(wàn)人口的口腔醫(yī)生的數(shù)量也嚴(yán)重不足。

有第三方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前，中國(guó)每百萬(wàn)人口腔醫(yī)師數(shù)量約100人，其中，掌握種植牙技能的醫(yī)生占比約20％。相較之下，美國(guó)每百萬(wàn)人口腔醫(yī)師數(shù)量高達(dá)600人。

“雖然行業(yè)增長(zhǎng)有前景，但其實(shí)不是一個(gè)好賽道�！币晃豢谇粚＜冶硎荆骸跋啾葘�業(yè)的三甲醫(yī)院，民營(yíng)口腔�？漆t(yī)院的整體醫(yī)療水平一般，高端的口腔醫(yī)療市場(chǎng)，病人其實(shí)不多支撐不起來(lái)太大的市場(chǎng)，市場(chǎng)主流用戶群體還是中等收入人群，醫(yī)療條件好點(diǎn)的口腔門診業(yè)務(wù)一增長(zhǎng)又會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張，隨著規(guī)模擴(kuò)張，醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量難免會(huì)下降，很難經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)久�！�

事實(shí)上，種植牙集采之后，可能進(jìn)一步加劇口腔醫(yī)療市場(chǎng)的不平衡，使得需求端更多地向公立醫(yī)院轉(zhuǎn)移。

高水平民營(yíng)醫(yī)療的持續(xù)經(jīng)營(yíng)難題，其實(shí)也是一個(gè)行業(yè)性的問(wèn)題。

以口腔醫(yī)療賽道為例，口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中存在的另類規(guī)模價(jià)值效應(yīng)：中等收入群體支撐民營(yíng)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)的規(guī)模化，但民營(yíng)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)面對(duì)三甲醫(yī)院又缺乏長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，很難實(shí)現(xiàn)規(guī)�；�。

在優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源的競(jìng)爭(zhēng)中，公立醫(yī)院體系對(duì)民營(yíng)醫(yī)院的醫(yī)療資源具有相當(dāng)大的優(yōu)勢(shì)，最好的牙科醫(yī)生通常在公立醫(yī)院任職，而且公立醫(yī)院通常建院時(shí)間長(zhǎng)，在當(dāng)?shù)赜兄�長(zhǎng)期的口碑，更適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)需求。

事實(shí)上，一些民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)在改制為公立醫(yī)院之后，反而會(huì)有不錯(cuò)的前景，比如，某上市醫(yī)療企業(yè)通過(guò)公立醫(yī)院改制獲得的杭州口腔醫(yī)院，長(zhǎng)期以來(lái)占據(jù)杭州市甚至浙江省中高端口腔醫(yī)療服務(wù)榜首。

由此可見，醫(yī)療資源的規(guī)�；�增長(zhǎng)很困難，不是一個(gè)能夠通過(guò)資本投入就能解決的問(wèn)題，需要相關(guān)人才培養(yǎng)體系的跟進(jìn)。由此觀之，即便有資本注入賽道中的企業(yè)，可能也很難通過(guò)擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

旗下門診多次被罰，牙博士未來(lái)價(jià)值難擴(kuò)容？

賽道價(jià)值空間的容量決定來(lái)口腔醫(yī)療企業(yè)的上限，而企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展質(zhì)量，更能反映出自身真實(shí)的價(jià)值。

對(duì)于資本市場(chǎng)上的投資者而言，選擇打新的核心原因就是看重未來(lái)的成長(zhǎng)性，而對(duì)于一個(gè)成長(zhǎng)價(jià)值不確定的標(biāo)的，上市之后可能也很難有高光表現(xiàn)。

透過(guò)財(cái)報(bào)來(lái)看，面對(duì)行業(yè)的發(fā)展以及潛在的競(jìng)爭(zhēng)，牙博士的價(jià)值成長(zhǎng)性可能還不夠。

根據(jù)招股書顯示，牙博士的機(jī)構(gòu)主要分布在蘇州、臺(tái)州、溫州、嘉興等地，這些城市是通策醫(yī)療布局較少的城市。換句話來(lái)說(shuō)，在策略上，牙博士可能一直在避免于行業(yè)其他玩家正面競(jìng)爭(zhēng)。

好的一面來(lái)看，這意味著在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略上，牙博士可能試圖通過(guò)避免價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)來(lái)延續(xù)高毛利增長(zhǎng)。

壞的一面來(lái)看，這也可能說(shuō)明，營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的模式下，其自身的醫(yī)療服務(wù)缺乏有效的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，可能比較難以與其他品牌進(jìn)行高烈度的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

透過(guò)招股書來(lái)看，2019年－2021年，牙博士醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入分別為8．71億元、8．35億元、10．74億元，2021年同比增長(zhǎng)28．68％。

值得關(guān)注的是，與營(yíng)收增長(zhǎng)同步的是銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)。

根據(jù)牙博士招股書顯示，銷售費(fèi)用中的營(yíng)銷廣告開銷，占2021年?duì)I收的15．3％。牙博士的新客，有58．5％來(lái)自于競(jìng)價(jià)、地推及電商。

來(lái)自Wind的一份統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年，牙博士的銷售費(fèi)率為29．1％，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

事實(shí)上，銷售費(fèi)用遠(yuǎn)超同行，可能也是拉低凈利率的重要原因之一。凈利潤(rùn)率方面，牙博士2020年和2021年凈利率分別為3．3％和11．2％，而通策醫(yī)療2020年凈利率為26．1％，中國(guó)口腔醫(yī)療集團(tuán)2019年凈利率為26．3％。

從患者的視角來(lái)看，以營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)為重要增長(zhǎng)模式之一的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，很難不讓人聯(lián)想到曾經(jīng)如日中天的“莆田系醫(yī)院”。曾經(jīng)魏則西事件的悲劇也始終警醒著整個(gè)醫(yī)療行業(yè)。

客觀來(lái)看，口腔賽道雖然出現(xiàn)此類事件的概率并不高，但醫(yī)療服務(wù)始終關(guān)乎患者健康。

事實(shí)上，醫(yī)療服務(wù)品牌過(guò)度依賴營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)背后的“副作用”依舊值得重視。

以往的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，以營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)為重要增長(zhǎng)模式之一的機(jī)構(gòu)，部分醫(yī)療機(jī)構(gòu)也可能會(huì)出現(xiàn)一些合規(guī)問(wèn)題。

以牙博士為例，2019年至今，牙博士旗下門診就曾數(shù)次因涉嫌違法被相關(guān)部門處罰。

2021年，江陰牙博士口腔門診因?yàn)楫?dāng)事人超范圍經(jīng)營(yíng)及使用非衛(wèi)技人員而遭到行政處罰。今年2月份，臺(tái)州市公布的一批重點(diǎn)領(lǐng)域違法廣告典型案例中，臺(tái)州市牙博士口腔門診有限公司因發(fā)布違法廣告被罰10萬(wàn)元。

根據(jù)天眼查APP信息顯示，溫嶺、臺(tái)州、江陰牙博士口腔門診均為牙博士醫(yī)療控股集團(tuán)股份有限公司控股。

“植發(fā)、植牙雖然是醫(yī)美服務(wù)，畢竟也是嚴(yán)肅的醫(yī)療，合規(guī)的市場(chǎng)化當(dāng)然能夠幫助到更多病人，但醫(yī)療安全始終是需要行業(yè)從業(yè)者固守的底線”。一位三甲醫(yī)院整形美容科的主任醫(yī)師表示。

寫在最后：

總體來(lái)看，雖然市場(chǎng)需求在不斷增長(zhǎng)，但口腔醫(yī)療賽道仍存變數(shù)。未來(lái)，口腔醫(yī)療賽道也可能存在潛在的政策風(fēng)險(xiǎn)。

隨著需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱，一個(gè)大的發(fā)展趨勢(shì)是釋放社會(huì)消費(fèi)力量的需求正在增加，這意味著透過(guò)周期來(lái)看、教育、醫(yī)療、住房的成本需要進(jìn)一步降低。對(duì)于民營(yíng)醫(yī)療賽道來(lái)說(shuō)，可能意味著未來(lái)政策預(yù)期并沒(méi)有想象中的樂(lè)觀。

       原文標(biāo)題 : 牙博士二度沖刺港股，種植牙究竟是不是一個(gè)好賽道？