小心駛得萬(wàn)年船

作者：樹(shù)知

編輯：李思

風(fēng)品：恪圭

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

豬界一哥，又傳喜訊。

1月30日，牧原股份發(fā)布2022年度業(yè)績(jī)預(yù)告，營(yíng)收預(yù)計(jì)1220．00億元－1270．00億元，歸屬于上市公司股東的凈利120億元－140億元，同比增長(zhǎng)73．82％－102．79％。

大漲原因是，生豬銷(xiāo)量較大幅增長(zhǎng)：6120．1萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)52％；全年生豬銷(xiāo)售均價(jià)有所上漲。

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漂亮翻身仗背后

要知道，2022上半年牧原股份還虧超66億。不得不說(shuō)，市場(chǎng)周期輪動(dòng)中，頭部企業(yè)往往近水樓臺(tái)先得月。

只是，能否持續(xù)高光，仍要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

沒(méi)過(guò)十五，都是年。

據(jù)中國(guó)養(yǎng)豬網(wǎng)豬價(jià)系統(tǒng)監(jiān)測(cè)，1月30日，全國(guó)外三元均價(jià)15．10元／公斤，較昨日5．53元／公斤下跌0．43元／公斤；內(nèi)三元均價(jià)14．77元／公斤，環(huán)比下跌0．31元／公斤。

據(jù)國(guó)家發(fā)展改革委監(jiān)測(cè)，1月16日－20日，全國(guó)平均豬糧比價(jià)5．48∶1，連續(xù)三周處于5：1－6：1之間�！鞍l(fā)改委：豬糧比價(jià)進(jìn)入過(guò)度下跌二級(jí)預(yù)警區(qū)間”一度成為媒體熱議。

旺季不旺，多少出乎些市場(chǎng)意料。利好消費(fèi)者的同時(shí)，豬企壓力不言而喻。

1月18日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部總農(nóng)藝師曾衍德判斷：春節(jié)前后，生豬出欄不會(huì)比去年同期少，加上節(jié)后豬肉消費(fèi)進(jìn)入淡季，豬價(jià)走低趨勢(shì)明顯，生豬養(yǎng)殖可能進(jìn)入階段性虧損。

只有理解和順應(yīng)市場(chǎng)波動(dòng)，不盲從不跟風(fēng)上規(guī)模，控制成本，拓展新銷(xiāo)售渠道，堅(jiān)持做品牌，才能減少豬周期影響。

的確，豬周期始終存在。

2022年先抑后揚(yáng)、打了翻身仗的一哥牧原2023年又會(huì)怎么走？

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第三個(gè)“虧損底”？

公開(kāi)資料顯示：牧原股份始創(chuàng)于1992年，是一家以生豬養(yǎng)殖為核心，集飼料加工、種豬育種、生豬養(yǎng)殖、屠宰加工于一體的綜合型現(xiàn)代化企業(yè)集團(tuán)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)為生豬養(yǎng)殖銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品有商品豬、種豬、仔豬和豬肉。

2022上半年，公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入426．22 億元，占總收入 96．28％，其他業(yè)務(wù)包括屠宰、肉制品加 工、原料貿(mào)易等占比不足 5％。

銷(xiāo)售產(chǎn)品以商品豬為主。2022年前三季共銷(xiāo)售生豬4522．4萬(wàn)頭，其中商品豬3969．0萬(wàn)頭，仔豬523．7萬(wàn)頭，種豬29．7萬(wàn)頭。

同期，營(yíng)收807．74億元，同比上升43．52％，歸母凈利15．12億元，同比下降82．63％。

分季度看，2022年一季度營(yíng)收下滑，歸母凈利更是下降174．40％，虧損51．80億元。

上半年，營(yíng)收442．68億元，同比增長(zhǎng)6．57％；凈虧66．84億元，同比下降170．16％。

加上2021第三、四季，牧原股份出現(xiàn)2014年上市以來(lái)，首次連續(xù)四個(gè)季度虧損。

為何？公司表示，2022年生豬價(jià)較2021年同期大幅下降，是虧損主因。

實(shí)際上，不止牧原一家，溫氏股份、正邦科技和新希望2022年二季度也大幅虧損。

好在，第三季牧原打個(gè)翻身仗，營(yíng)收365．06億元，同比增長(zhǎng)147．60％；凈利81．96億元，同比增長(zhǎng)1097．41％。

追其原因，也與豬肉價(jià)修復(fù)不無(wú)關(guān)系。牧原表示，2022年7－9月商品豬均價(jià)21．78元／公斤，較去年同期13．48元／公斤上漲61．57％，較今年第二季14．65元／公斤上漲48．67％。

無(wú)需贅言，豬周期的強(qiáng)悍威力可見(jiàn)一斑。

也基于此，上述2023開(kāi)年的肉價(jià)波動(dòng)、旺季不旺，就值得警惕。尤其于一哥牧原而言。

拉長(zhǎng)維度，2006年以來(lái)我國(guó)大體經(jīng)歷過(guò)四輪“豬周期”，每輪歷時(shí)四年左右，前1．5－2年為價(jià)格上行期。市場(chǎng)大多認(rèn)為2022年4月為第5個(gè)豬周期的起點(diǎn)。

不過(guò)也有異議。如山西證券認(rèn)為，2022年3－10月的豬價(jià)上漲更多是“后非瘟”時(shí)期的一次反彈，而非真正意義的周期反轉(zhuǎn)。從而導(dǎo)致本輪反彈比過(guò)往幅度更大和年底“旺季不旺”等反�，F(xiàn)象。

作為周期是否反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵因素，母豬過(guò)剩產(chǎn)能并沒(méi)完成徹底去化。展望2023年，本輪大周期或迎第三個(gè)“虧損底”。

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負(fù)債率61％、資金缺口426億

敬畏杠桿不是兒戲

孰是孰非，姑且留給時(shí)間作答。

平心而論，憑借“自繁自育自養(yǎng)”重資全產(chǎn)業(yè)鏈模式、二元育種體系、智能化養(yǎng)殖、原料采購(gòu)和飼料配方優(yōu)勢(shì)，牧原股份相比同行有更高毛利率、成本控制力。三次抓住風(fēng)口紅利和周期上行期，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，躍居行業(yè)龍頭。

高光時(shí)刻的2020年，狂賺274．51億元，遠(yuǎn)超溫氏、正邦，坐穩(wěn)養(yǎng)豬界一哥。當(dāng)年溫氏股份銷(xiāo)售毛利是19．61％，正邦科技為22．35％，而牧原股份竟達(dá)60．68％。

2022 年12月底，牧原股份商品豬完全成本略低于15．5元／kg，相當(dāng)于7．75元／斤；溫氏股份肉豬養(yǎng)殖綜合成本在11月降至約8．05元／斤；新希望常規(guī)肥豬完全成本約16．8元／kg，相當(dāng)于8．4元／斤。

不過(guò)，凡事都有兩面性，牧原重資產(chǎn)養(yǎng)殖模式也是一把雙刃劍。

比如資金需求大，搞不好容易尾大不掉。

2022年三季度，牧原股份資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)61．47％，負(fù)債合計(jì)1137．15億元，較年初增加4．65％。其中，流動(dòng)負(fù)債862．74億元，較年初增加10．28％。

據(jù)德林社，有息負(fù)債提至577．86億元。資金缺口達(dá)426．76億元。而2020年，資金缺口才167．25億元。

拉長(zhǎng)維度，資產(chǎn)負(fù)債率上升已是常態(tài)。要知道，2019年其負(fù)債率才40．04％。

截至2022年9月末，貨幣資金余額151．06億元，短期借款297．48億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債81．6億元，短期償債壓力不可不察。

2020年和2021年，牧原股份投資現(xiàn)金流出分別高達(dá)453．53億元、359．68億元，遠(yuǎn)超同期凈利274．51億元、69．04億元。

為啥負(fù)債這么高？公司表示，近年來(lái)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)能強(qiáng)化規(guī)模，而資金來(lái)源主要以借款和融資為主。

看似積極進(jìn)取，細(xì)品隱憂又有多少？

放眼行業(yè)，每次低谷洗牌，不缺吞咽激進(jìn)盲目苦果、被錢(qián)難倒的企業(yè)。2019年河南雛鷹農(nóng)牧公司，因缺錢(qián)餓死豬告別A股。2022年正邦科技債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，股價(jià)暴跌，損失上百億，甚至面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)分析師于盛梅表示，同樣是債務(wù)高企，如何避免重蹈覆轍牧原需要冷思。別忘了，規(guī)模越大，越要行穩(wěn)致遠(yuǎn)。在提升業(yè)績(jī)的同時(shí)，財(cái)務(wù)安全更應(yīng)重視。若2023年出現(xiàn)“虧損底”，行業(yè)洗牌或?qū)⒓觿�，從正邦科技教�?xùn)看，大不代表強(qiáng)、敬畏現(xiàn)金流、敬畏杠桿不是兒戲。

沒(méi)錯(cuò)，除了規(guī)模效應(yīng)，還有規(guī)模陷阱。

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規(guī)�！按筌S進(jìn)”利弊 小心駛得萬(wàn)年船

往期看，基于全產(chǎn)業(yè)鏈布局和養(yǎng)殖模式，牧原股份向以高舉高打著稱。憑借規(guī)�？焖贁U(kuò)張，跑步式拉升業(yè)績(jī)規(guī)模。

2010年，牧原股份營(yíng)收僅4．4億元，2021年達(dá)到788．9億元，11年大增178倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)60．1％。截至2021年末總資產(chǎn)1772．66億元，同比增加44．56％。歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)543．52億元，較上市前夕2013年底的32．35億元增長(zhǎng)約54倍。

生豬銷(xiāo)量也呈百倍“大躍進(jìn)”，2010年為35萬(wàn)頭，2021年高達(dá)4026萬(wàn)頭，11年大增114倍。

2022年前五月，牧原股份生豬銷(xiāo)量2600．1萬(wàn)頭，已是2021全年的64．6％。

什么概念呢？2021全年新希望生豬銷(xiāo)量997．81萬(wàn)頭，正邦科技為1492．67萬(wàn)頭，溫氏股份商品肉豬銷(xiāo)量1321．73萬(wàn)頭。

而規(guī)模進(jìn)擊的豪橫背后，自然需要現(xiàn)金支撐，公司多次融資緩解壓力。

早在2022年9月，長(zhǎng)江商報(bào)就曾報(bào)道，自上市以來(lái)，牧原股份頻繁募資擴(kuò)產(chǎn)，補(bǔ)流增效，2014年上市以來(lái)已累計(jì)募資融資278億元。

還有股權(quán)質(zhì)押。2022年11月9日公開(kāi)信息顯示，股東牧原實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司向中郵證券有限責(zé)任公司合計(jì)質(zhì)押796．0萬(wàn)股，占總股本0．15％。

其中，股東秦英林已累計(jì)質(zhì)押股份3．07億股，占其持股總數(shù)14．73％，股東牧原實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司已累計(jì)質(zhì)押1．32億股，占其持股總數(shù)19．27％。

甚至推出赴瑞上市計(jì)劃。

2022年12月，牧原股份公告，擬發(fā)行全球存托憑證（簡(jiǎn)稱“GDR”），并申請(qǐng)?jiān)谌鹗孔C券交易所掛牌上市，本次發(fā)行GDR所代表的新增基礎(chǔ)證券A股股票不超2．5億股。

可見(jiàn)，重資產(chǎn)模式多燒錢(qián)，牧原有多錢(qián)緊呢？

不可否認(rèn)，上述模式擴(kuò)張有追逐規(guī)模效應(yīng)、綜合降本增效、提升競(jìng)爭(zhēng)力的良苦用心。但細(xì)品財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也非沒(méi)有異議。

如2020年三季度，牧原凈利暴增14倍，毛利率高達(dá)64．67％。而同期新希望和正邦科技的毛利率為13．01％和26．85％。

如此驚人的毛利率，引發(fā)輿論“數(shù)據(jù)高得離譜，有造假嫌疑”質(zhì)疑。

2020年7月，深交所下發(fā)問(wèn)詢函。牧原股份解釋稱，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中仔豬和種豬的毛利率較高，導(dǎo)致利潤(rùn)高于行業(yè)均值。

2021年，上海票據(jù)交易所披露一份商票持續(xù)逾期名單，出現(xiàn)多家“牧原系”公司。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至11月30日，牧原股份直接或間接控股的31家公司承兌的商票持續(xù)逾期，累計(jì)逾期金額約2125．73萬(wàn)元，逾期余額為1666．88萬(wàn)元。

牧原股份表示，原因是部分供應(yīng)商未及時(shí)發(fā)起付款申請(qǐng)、少數(shù)出票銀行無(wú)法進(jìn)行線上清算或線上清算不及時(shí)等。

2022上半年，《財(cái)經(jīng)》旗下媒體質(zhì)疑牧原2021年報(bào)少計(jì)提39億元的“存貨跌價(jià)準(zhǔn)備”，導(dǎo)致利潤(rùn)虛增約39億元。

一時(shí)引發(fā)輿論關(guān)注。隨后，牧原股份及時(shí)澄清，減值損失是基于會(huì)計(jì)估計(jì)基礎(chǔ)上的會(huì)計(jì)處理，“不計(jì)提減值完全符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求”。

雖是虛驚一場(chǎng)，可2022上半年大虧之際，牧原股份除為6家子公司增資，還披露公司及子公司擬使用不超7億元的閑置募資進(jìn)行投資理財(cái)卻是實(shí)錘。

一邊債務(wù)高企、現(xiàn)金流吃緊，一邊用募資買(mǎi)理財(cái)，引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑�？此扑惚P(pán)打得精細(xì)的，是否也難掩高空走鋼絲、閃轉(zhuǎn)騰挪的小心翼翼？

不算多苛問(wèn)，小心駛得萬(wàn)年船。

回顧2022年，牧原雖喜獲業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，可股價(jià)表現(xiàn)難言多討喜，年末收盤(pán)價(jià)48．75元元，即使此次業(yè)績(jī)預(yù)告大漲，最新股價(jià)49．94元，仍較2022開(kāi)年的57．55元，還有下跌。相比2021年的92元高點(diǎn)更縮水超四成。

“豬茅”還有多少榮光？市場(chǎng)又在觀望什么？

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四化合力 周期穿越野望

個(gè)中取舍，考驗(yàn)當(dāng)家人大智慧。

提起牧原股份，不得不說(shuō)創(chuàng)始人秦英林。1965年，其出生于河南南陽(yáng)一個(gè)小村子。1982年，《人民日?qǐng)?bào)》刊登了一篇萬(wàn)元戶黃新文養(yǎng)豬發(fā)家致富文章，讓秦英林深受啟發(fā)。

1986年，秦英林獲得保送河南大學(xué)機(jī)會(huì)，并選擇畜牧獸醫(yī)專業(yè)。1992年，秦林英和妻子辭去鐵飯碗，靠著借來(lái)的2萬(wàn)元開(kāi)啟養(yǎng)豬創(chuàng)業(yè)之路。經(jīng)歷無(wú)數(shù)風(fēng)雨磨難，1997年規(guī)模突破10000頭，秦英林夫婦成了當(dāng)?shù)仞B(yǎng)豬大戶。

2000年7月，秦英林出資930萬(wàn)，妻兄錢(qián)運(yùn)鵬出資50萬(wàn)，共同設(shè)立牧原養(yǎng)殖有限公司。告別作坊式養(yǎng)殖，開(kāi)始公司化運(yùn)營(yíng)。2014年，牧原年銷(xiāo)售20億，并成功登陸深交所。

2019年，秦英林家族以1173．8億元身價(jià)，成為河南首富。2020年企業(yè)凈利274．5億元，凈利率53．97％，坐穩(wěn)豬界一哥。股價(jià)持續(xù)高漲，2021年2月達(dá)到92．28元高點(diǎn)，牧原被譽(yù)“豬茅”。

之后股價(jià)雖震蕩下行，2022年胡潤(rùn)百富榜”上秦英林家族仍以1850億元財(cái)富排名第八，超過(guò)馬云和黃崢。

可以說(shuō)，養(yǎng)豬成就了一代大佬秦英林，一代豬王牧原。

那么，如何敬畏豬周期、敬畏風(fēng)險(xiǎn)，讓產(chǎn)業(yè)持續(xù)既大又穩(wěn)，想必也是秦英林、牧原持續(xù)思考的一個(gè)靈魂問(wèn)題。

客觀而言，回望2010年、2014年、2018年的豬周期低點(diǎn)，牧原抵抗了風(fēng)險(xiǎn)且保持盈利，進(jìn)而整合產(chǎn)業(yè)鏈，抓住新一輪風(fēng)口期。秦英林、牧原是有穿越周期基因的。持續(xù)做大，離不開(kāi)一次次押寶搏擊。

2022年，牧原出欄共計(jì)6120萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)52％。相較十年前的2012年，生豬出欄量翻了66倍。一舉成為全球最大生豬養(yǎng)殖企業(yè)。

截至2022年底，能繁母豬恢復(fù)到281．5萬(wàn)頭。并在全國(guó)7省投產(chǎn)10家屠宰廠，合計(jì)屠宰產(chǎn)能2900萬(wàn)頭／年。

另一廂，牧原開(kāi)始凍品銷(xiāo)售，且與下游餐飲企業(yè)合作，直接把產(chǎn)品銷(xiāo)售至終端來(lái)提升盈利水平。同時(shí)，積極上游探索，2022年與中牧股份合資成立新動(dòng)保公司“中牧牧原”， 從事獸藥生產(chǎn)、獸藥經(jīng)營(yíng)、獸藥研發(fā)及技術(shù)咨詢等服務(wù)。

上下游擴(kuò)容背后，牧原股份擁有800多人的專業(yè)育種團(tuán)隊(duì)，擁有2個(gè)國(guó)家級(jí)的生豬核心育種場(chǎng)，8個(gè)二元擴(kuò)繁場(chǎng)。其中專業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)30多人，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的生豬育種系統(tǒng)。

得益上述強(qiáng)大研發(fā)力，牧原已實(shí)現(xiàn)智能化生產(chǎn)和自動(dòng)投喂系統(tǒng)，平均一個(gè)飼養(yǎng)員可同時(shí)飼養(yǎng)2700—3600頭生豬，效率高于行業(yè)水平。

不難看出，牧原除了外延也有內(nèi)生，規(guī)�；�、精細(xì)化、生態(tài)化、智能化讓其有了更強(qiáng)的全產(chǎn)業(yè)鏈力、綜合抗風(fēng)險(xiǎn)力、成本控制力，進(jìn)而在風(fēng)云突變的2022年坐穩(wěn)一哥、并業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。

只是，擴(kuò)容擴(kuò)張也意味著投入增加。如關(guān)于屠宰業(yè)務(wù)未盈利，牧原股份解釋稱，主因屠宰板塊投產(chǎn)時(shí)間較短，多個(gè)屠宰廠處于建設(shè)階段，短期內(nèi)投產(chǎn)產(chǎn)能較大，運(yùn)營(yíng)生產(chǎn)、組織架構(gòu)等仍需磨合提升。

話雖如此，可看看上述超千億負(fù)債、400多億資金缺口、297億短期借款，牧原又有多少騰挪、磨合時(shí)間？

1月19日，牧原股份公告，收到董事長(zhǎng)秦英林通知，其將所持6800萬(wàn)股公司股份辦理質(zhì)押手續(xù)。占秦英林所持股份比3．26％，質(zhì)押用途為融資。

顯然，即使站上千億營(yíng)收關(guān)口、打下凈利翻身仗，看似高光的牧原股份依然負(fù)重前行、依然挑戰(zhàn)變數(shù)不少。更不要忘了，豬周期走勢(shì)仍然混沌，一旦今年真出現(xiàn)第三個(gè)“虧損底”，上述規(guī)模優(yōu)勢(shì)，也可能瞬間變成規(guī)模包袱。

畢竟，周期不可逆、沒(méi)有僥幸者。牧原連續(xù)四季度的虧損并不遙遠(yuǎn)，正邦巨虧110億或被“ST”的教訓(xùn)亦歷歷在目。

一覽眾山小、往往高處不勝寒。越是形勢(shì)大好時(shí)，越要蹦上一根弦。

2023，牧原將怎么走？

本文為首財(cái)原創(chuàng)

       原文標(biāo)題 : 除了凈利翻身仗 牧原股份還有啥挑戰(zhàn)？