豐收季還有多遠(yuǎn)？

作者：樹(shù)知

編輯：茂貞

風(fēng)品：彥規(guī)

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

一向以自研出圈的百濟(jì)神州，交出一份“喜憂交加”的2022年度成績(jī)單。

喜的是，核心產(chǎn)品百悅澤和百澤安入選國(guó)家醫(yī)保，全球市場(chǎng)放量增長(zhǎng)。

憂的是，虧損達(dá)到歷史新高、年虧136億元，疊加研發(fā)高投入，盈利仍遙遙無(wú)期。

不禁疑問(wèn)，三地上市的榮光背后，燒錢何時(shí)到頭？如何回報(bào)投資者？

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6年虧超437億 科創(chuàng)板“虧損王”？

2月27日，百濟(jì)神州發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)：2022年?duì)I收達(dá)95．66億元，同比增長(zhǎng)26．1％。

相比2018年的13．10億元，四年漲幅7倍，規(guī)模成績(jī)單足夠拿得出手。

然遺憾的是，體量擴(kuò)容并沒(méi)帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，反而虧損加大。

2022年歸母凈利－136．42億元，虧損同比擴(kuò)大39．95％；扣非凈利－138．24億元，虧損同比擴(kuò)大38．68％，虧損額竟比營(yíng)收還多！

上升到板塊層面，截止2023年3月2日，科創(chuàng)板上市公司有504家披露了2022年業(yè)績(jī)快報(bào)。其中419家歸母凈利盈利，占比超過(guò)8成。百濟(jì)神州虧額最大，或成2022年科創(chuàng)板公司“虧損王”。

對(duì)此，百濟(jì)神州表示，虧損加大主因合作收入下降以及匯率波動(dòng)影響所致。

據(jù)官方披露，2022年凈虧包含非經(jīng)營(yíng)性費(fèi)用約15億元，該部分非經(jīng)營(yíng)性費(fèi)用主要來(lái)自美元走強(qiáng)。

然拉長(zhǎng)維度，百濟(jì)神州一直深陷虧損泥潭。

2017年至2022年分別虧損9．8億元、47．46億元、69．14億元、113．83億元、97．47億元、136億元，6年間合計(jì)虧超473億元。2021年好不容易虧額同比下降，讓外界看到希望，2022年又反手一個(gè)大增、虧額創(chuàng)出新高。

百濟(jì)神州完整證券簡(jiǎn)稱為“百濟(jì)神州－U”。即尚未盈利的發(fā)行人，需特別標(biāo)注“U”字母�！罢猆”之路，仍然遙遙。

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6年研發(fā)費(fèi)426億、銷售費(fèi)用率66％

精細(xì)化之問(wèn)

外因之外，自身短板又知多少呢？

百濟(jì)神州表示，主要由于新藥研發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化是一個(gè)投資大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的過(guò)程，公司在藥物早期發(fā)現(xiàn)、臨床前研究等多環(huán)節(jié)持續(xù)投入。

沒(méi)錯(cuò)，新藥研發(fā)確實(shí)投入巨大，虧損魔咒難摘并非百濟(jì)神州一家之痛。但若從財(cái)務(wù)層面看，隨著藥品商業(yè)化發(fā)力，虧損卻進(jìn)一步擴(kuò)大，企業(yè)現(xiàn)行策略有無(wú)瑕疵也值考量。

研發(fā)，是燒錢大頭。

2022年研發(fā)費(fèi)為16．41億美元（約合人民幣111億元），同比增長(zhǎng)12．42％。2017年至2021年分別為20．17億元、45．97億元、65．88億元、89．43億元、95．38億元，6年間合計(jì)約426億元。

不過(guò)，銷售及管理費(fèi)也投入不少。

據(jù)美股財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2022年百濟(jì)神州投入銷售及管理費(fèi)12．78億美元（約合人民幣89億元），同比增長(zhǎng)29．06％。同比增速遠(yuǎn)超研發(fā)費(fèi)，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)水平有無(wú)提升空間？

不算多苛求。以2022上半年為例，據(jù)新浪證券，百濟(jì)神州銷售費(fèi)28．2億元，同比增幅53％，在行業(yè)紛紛降費(fèi)背景下顯得較為扎眼。銷售費(fèi)用率更高達(dá)66％，位于中國(guó)醫(yī)藥公司營(yíng)收100強(qiáng)企業(yè)第一。是否在靠燒錢驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)？業(yè)績(jī)成色咋樣呢？

誠(chéng)然，截至2022年底，百濟(jì)神州現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物、受限資金和短期投資約為45億美元，現(xiàn)金流依然充裕，可面對(duì)持續(xù)加重的虧態(tài)，又能淡定多久？投資者信心畢竟是有限的。

截止3月3日，百濟(jì)神州科創(chuàng)板股價(jià)142．7元，相比192．6發(fā)行價(jià)已累計(jì)縮水超20％。

公開(kāi)資料顯示，百濟(jì)神州是一家專注抗腫瘤創(chuàng)新藥物研發(fā)的全球性、商業(yè)階段的生物科技公司。公司成立于2010年，專注研究、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)以及商業(yè)化創(chuàng)新型的抗腫瘤藥物。

2022年，企業(yè)產(chǎn)品銷售收入84．80億元，同比增長(zhǎng)107．3％。占比達(dá)88．65％。

百濟(jì)神州表示，增長(zhǎng)主要得益于自主研發(fā)產(chǎn)品百悅澤（澤布替尼膠囊）和百澤安（替雷利珠單抗注射液）以及安進(jìn)公司和百奧泰授權(quán)產(chǎn)品的銷售增長(zhǎng)。

據(jù)悉，百悅澤是中國(guó)首個(gè)出海創(chuàng)新藥，在我國(guó)獲批的三項(xiàng)適應(yīng)證已納入2022年國(guó)家醫(yī)保目錄。2022年全球銷售額總計(jì)38．29億元，上年同期為14．06億元，在中國(guó)銷售額總計(jì)10．15億元，上年同期為6．52億元。在美國(guó)銷售額總計(jì)26．44億元，上年同期為7．46億元。

另一款自研產(chǎn)品百澤安在中國(guó)獲批十項(xiàng)適應(yīng)癥，其中九項(xiàng)適應(yīng)癥納入國(guó)家醫(yī)保目錄（2022年）。由此增勢(shì)也喜人，2022年在中國(guó)銷售額總計(jì)28．59億元，同比增長(zhǎng)73．58％。

不過(guò)合作收入出現(xiàn)下降，2022年為10．87億元，同比下降68．93％，原因是與Novartis Pharma AG（簡(jiǎn)稱“諾華制藥”）分別于2021年第一季度就百澤安、2021年第四季度就TIGIT抑制劑歐司珀利單抗的合作預(yù)付款進(jìn)行的部分收入確認(rèn)。

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核心技術(shù)人員離職

三地上市背后

投資者耐心知多少？

對(duì)于創(chuàng)新藥企來(lái)說(shuō)，商業(yè)化關(guān)乎“生死”，百濟(jì)神州上述成績(jī)值得圈點(diǎn)。

想來(lái)，或與創(chuàng)始人的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合不無(wú)關(guān)系。

王曉東1963年出生，拿下美國(guó)德克薩斯大學(xué)西南醫(yī)學(xué)中心的生物化學(xué)博士學(xué)位，并師從兩位諾獎(jiǎng)得主進(jìn)行博士后研究。

2003年王曉冬應(yīng)邀回國(guó)，創(chuàng)辦北京生命科學(xué)研究所。2014年因在細(xì)胞凋亡領(lǐng)域做出突出貢獻(xiàn)，當(dāng)選美國(guó)國(guó)家科學(xué)院院士，成為改革開(kāi)放后中國(guó)大陸首位獲此殊榮的科學(xué)家。

創(chuàng)始人歐雷強(qiáng)，畢業(yè)于美國(guó)麻省理工學(xué)院、斯坦福大學(xué)商學(xué)院，在麥肯錫擔(dān)任5年商業(yè)顧問(wèn)。

2010年12月，王曉東和歐雷強(qiáng)共同創(chuàng)辦“百濟(jì)神州”，公司名釋義為“百創(chuàng)新藥，濟(jì)世惠民”。

對(duì)于這個(gè)華爾街精英和中國(guó)頂流科學(xué)家合作打造的企業(yè)，資本市場(chǎng)也給足了面子，是國(guó)內(nèi)首個(gè)“A＋H＋N”三地上市的創(chuàng)新藥企。有媒體統(tǒng)計(jì)，其從中美兩地總募資額超650億元。

2016年，美股上市的百濟(jì)神州IPO募資1．58億美元，隨后2017年、2018年兩次分別通過(guò)增發(fā)融資1．75億美元和7．5億美元，總計(jì)融資達(dá)10．8億美元。

2018年港股二次上市，融資70．85億港元，隨后又通過(guò)配售方式二度融資27．8億美元和160．8億港元，前后總計(jì)從港股市場(chǎng)融資達(dá)366億元。

回A股科創(chuàng)板之際，百濟(jì)神州再募222億元，是美股IPO的22．2倍、港股二次上市的3．8倍。192．6元的發(fā)行價(jià)系A(chǔ)股年內(nèi)第二只高價(jià)股。

足夠耀眼繁華，考量在于，該上市的地方也上的差不多了，接下來(lái)還能從哪里融資？是企業(yè)該思考的問(wèn)題。

值得注意的是，被寄厚望的百濟(jì)神州在科創(chuàng)板表現(xiàn)并不多出彩：上市首日即遭破發(fā)，當(dāng)日股價(jià)下跌16．42％至160．98元／股，之后持續(xù)震蕩破發(fā)，何時(shí)支棱起來(lái)投資者可謂苦盼。

相比之下，港股、美股表現(xiàn)好了不少。尤其美股，截止美東2023年3月2日股價(jià)240．3美元，相比24美元的發(fā)行價(jià)，7年漲幅近10倍。可相比2019年9月的426美元高點(diǎn)，仍降幅超四成，市場(chǎng)是否有些失去耐心？

也有人事變動(dòng)煩惱。

2022年，公司四名核心技術(shù)人員中，賁勇、黃蔚娟2人離職。

據(jù)悉，賁勇主要負(fù)責(zé)百澤安（替雷利珠）、百匯澤（帕米帕利）2款已獲批且商業(yè)化藥品的臨床開(kāi)發(fā)工作，該藥品的多數(shù)重要適應(yīng)癥已獲批或處臨床后期開(kāi)發(fā)階段。

另一位離職的黃蔚娟，曾在基因泰克和阿斯利康工作多年，負(fù)責(zé)監(jiān)督阿斯利康BTK抑制劑阿卡替尼的全球臨床開(kāi)發(fā)工作。

再往前追溯，免疫腫瘤學(xué)首席醫(yī)學(xué)官Amy C． Peterson于2019年離職。短短三年，首席研發(fā)兩度換人。

如此大牛離開(kāi)，自然不算一個(gè)好消息，尤其在企業(yè)持續(xù)虧損、研發(fā)處于較勁兒期的關(guān)鍵時(shí)刻。

4

可貴差異化壁壘

“豐收盈利”不遙遠(yuǎn)？

當(dāng)然，人無(wú)完人、企無(wú)完企。客觀而言，痛點(diǎn)阻點(diǎn)之外，百濟(jì)神州能夠持續(xù)燒錢，也是有成果底氣的。

目前，百濟(jì)神州專注于腫瘤創(chuàng)新藥研究、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)以及商業(yè)化創(chuàng)新型藥物，在全球范圍內(nèi)推進(jìn)核心管線品種的臨床開(kāi)發(fā)。擁有約50款臨床階段候選藥物和商業(yè)化階段產(chǎn)品，包括TIGIT抗體、BCL－2抑制劑、OX40抗體、BTK CDAC、HPK1抑制劑、LAG－3抗體等。

其中，BCL－2抑制劑BGB－11417正針對(duì)CLL、非霍奇金淋巴瘤（NHL）、急性髓系白血�。ˋML）、骨髓增生異常綜合征（MDS）和多發(fā)性骨髓瘤（MM）等適應(yīng)癥，開(kāi)展了廣泛探索性研究，有望成為企業(yè)下一個(gè)同類最優(yōu)藥物。

財(cái)報(bào)顯示，2023上半年，百濟(jì)神州將啟動(dòng)BGB－11417聯(lián)合百悅澤?用于一線CLL的全球關(guān)鍵性試驗(yàn)。

另外，在宮頸癌、食管鱗癌等不同適應(yīng)癥上均有探索性研究，預(yù)計(jì)2023年將對(duì)歐司珀利單抗多項(xiàng)2期研究進(jìn)行數(shù)據(jù)公布。自2024年起，公司預(yù)計(jì)每年將推動(dòng)10款以上新的分子藥物進(jìn)入臨床階段。

截至2022年底，百濟(jì)神州全球臨床研發(fā)和醫(yī)學(xué)事務(wù)團(tuán)隊(duì)規(guī)模已超3500人，在全球超過(guò)45個(gè)市場(chǎng)啟動(dòng)超110項(xiàng)臨床試驗(yàn)，其中60％以上為全球多中心臨床研究。

同時(shí)，已在全球范圍內(nèi)構(gòu)建起自主生產(chǎn)能力，以滿足藥品全球商業(yè)化和臨床試驗(yàn)供應(yīng)需求。

以位于廣州的生物藥生產(chǎn)基地為例，已完成擴(kuò)建和藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范（GMP）認(rèn)證，總產(chǎn)能預(yù)計(jì)將2023年第二季度達(dá)到64，000升；在蘇州，新建小分子創(chuàng)新藥物產(chǎn)業(yè)化基地正持續(xù)進(jìn)行中，預(yù)計(jì)2023年內(nèi)將完工，產(chǎn)能最高將升至目前的10倍，達(dá)到10億片／粒；在美國(guó)新澤西州，全新生產(chǎn)基地和臨床研發(fā)中心啟動(dòng)建設(shè)，預(yù)計(jì)產(chǎn)能將達(dá)16，000升。

更重要的是，從產(chǎn)品布局看，百濟(jì)神州通過(guò)布局新靶點(diǎn)、迭代研發(fā)技術(shù)、改變開(kāi)發(fā)策略等，形成了差異化布局，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘性不可小視。

種種而觀，死磕創(chuàng)新藥的百濟(jì)神州是否已離“豐收季”不再遙遠(yuǎn)？不斷扎實(shí)產(chǎn)學(xué)研銷產(chǎn)業(yè)鏈，將有利其精細(xì)化水平、更好提質(zhì)增效，是否離破壁虧損魔咒不遙遠(yuǎn)？

在首財(cái)君看來(lái)，從醫(yī)藥大國(guó)向醫(yī)藥強(qiáng)國(guó)升級(jí)的關(guān)鍵，就是要有幾個(gè)有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)做支撐。這從美國(guó)醫(yī)藥業(yè)史中可以找到佐證。正是上世紀(jì)輝瑞、強(qiáng)生、默克等創(chuàng)新企業(yè)在全球范圍內(nèi)強(qiáng)勢(shì)崛起，才奠定了美國(guó)世界醫(yī)藥龍頭地位。

那么，百濟(jì)神州的價(jià)值意義也在于此。如何讓三地投資者不錯(cuò)付，王曉東、歐雷強(qiáng)重任在肩。

本文為首財(cái)原創(chuàng)

       原文標(biāo)題 : 從虧額新高 看百濟(jì)神州“四問(wèn)”