獨(dú)立 稀缺 穿透

要做的事情著實(shí)不少

作者：?jiǎn)讨?/p>

編輯：可樂(lè)

風(fēng)品：張戈

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

deepseek全球走紅，再次顯示了AI技術(shù)的改造力量和誘人前景。聚焦傳統(tǒng)中醫(yī)業(yè)，會(huì)以此點(diǎn)石成金嗎？‍

結(jié)合AI技術(shù)，可以通過(guò)視頻、電話以及上傳舌相等方式完成就診，高質(zhì)高效的醫(yī)療資源將惠及更多患者。問(wèn)止中醫(yī)就專注于此項(xiàng)業(yè)務(wù)，其成立于2018年，2025年1月9日向港交所遞表，沖擊“中醫(yī)AI第一股”，是中國(guó)內(nèi)地最大的人工智能賦能的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)提供商。

“我們的使命：科技創(chuàng)新中醫(yī)，療效第一使命。”“我們的愿景：通過(guò)中醫(yī)攻克絕癥、重癥及疑難癥。”招股書開篇兩句話，勾勒出靚麗的價(jià)值遠(yuǎn)景，但能否拔得頭籌、如愿第一股，還需實(shí)力底色說(shuō)話。

01

不足三年虧超4億

流動(dòng)負(fù)債凈額4.81億

LAOCAI

招股書顯示，問(wèn)止中醫(yī)主營(yíng)業(yè)務(wù)包括中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)、中醫(yī)生活產(chǎn)品和中醫(yī)大腦訂閱服務(wù)三大類。其中，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)是絕對(duì)比重。2022年至2024年前三季（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期內(nèi)）營(yíng)收占比均在80%以上；截至2024年前三季占比仍高達(dá)89.4%，另外兩項(xiàng)業(yè)務(wù)僅6.0%和4.6%，需警惕單一集中依賴隱憂。

據(jù)招股書，2022年至2024年前三季，問(wèn)止中醫(yī)營(yíng)收分別為0.62億元、1.89億元、1.73億元。同期就診人數(shù)為6.16萬(wàn)人次、17.92萬(wàn)人次、16.42萬(wàn)人次，每名患者平均消費(fèi)額由817.9元提升至943.5元，均呈可喜持增。

考量在于，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)毛利率較低，以2024年前三季為例為59.4%，低于后兩者的62.5%、84.3%，也低于同期企業(yè)總體60.7%的毛利率。要知道，即便貴為龍頭，問(wèn)止中醫(yī)仍深陷虧損泥潭，2022年至2024年前三季合計(jì)虧額約4.06億元。

追其原因，公司藥品成本和雇員福利開支較高。以2023年為例，醫(yī)藥及其他產(chǎn)品成本為3904萬(wàn)元，占銷售成本達(dá)51.3%；雇員福利開支2438.2萬(wàn)元，占比32.1%，主要指支付予醫(yī)師、藥劑師及其他醫(yī)療員工的薪金、花紅、社會(huì)保險(xiǎn)及其他福利。

同時(shí)隨著業(yè)務(wù)拓展，還有較高的營(yíng)銷開支。報(bào)告期內(nèi)分別約為870萬(wàn)元、2510萬(wàn)元和1850萬(wàn)元，占同期總收入的14%、13.3%和10.7%。其中，促銷、品牌推廣及營(yíng)銷開支是大頭，占銷售開支總額比在90%左右。

招股書稱，鑒于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，公司旨在通過(guò)品牌推廣活動(dòng)及提高治療效果，來(lái)擴(kuò)大客戶群并增強(qiáng)公司品牌形象。

話雖如此，現(xiàn)金流壓力不可不查，截至2024年前三季度，問(wèn)止中醫(yī)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金僅為0.49億元。流動(dòng)負(fù)債凈額則達(dá)4.81億元。賬上敞口難掩缺錢局面，截至2024年9月30日，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為9687.3萬(wàn)元。

據(jù)藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)，問(wèn)止中醫(yī)成立當(dāng)年獲得兩筆融資，共171.8萬(wàn)美元。成立至今共完成5輪融資，融資總額約2171.8萬(wàn)美元，投資人包括藍(lán)馳創(chuàng)投、真格基金等機(jī)構(gòu)。最近一筆融資是2024年11月，融資額1200萬(wàn)美元。

行業(yè)分析師王彥博認(rèn)為，持續(xù)虧損、現(xiàn)金流緊繃、費(fèi)用支出高企，此次IPO，問(wèn)止中醫(yī)有箭在玄上的緊迫感，但靠融資續(xù)命不是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)，燒錢不可怕，怕的是燒不出核心競(jìng)爭(zhēng)力、盈利能力，如何消解是一道靈魂考題。

02

研發(fā)投入VS發(fā)展后勁

線下亟待加勁

LAOCAI

深入公司的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)，蛀牙涉及癌重癥、疑難癥及全科三個(gè)領(lǐng)域。通過(guò)打造“中醫(yī)大腦”平臺(tái)，讓企業(yè)增強(qiáng)了特色AI賦能力。其是一個(gè)中醫(yī)人工智能輔助診療系統(tǒng)，能幫助醫(yī)師的診療開方更加準(zhǔn)確、個(gè)性化。截至2024年9月30日，該系統(tǒng)已積累超過(guò)億級(jí)參數(shù)、超1萬(wàn)首方劑，涵蓋3000多類病癥。

對(duì)于這款自主開發(fā)系統(tǒng)公司寄予厚望，招股書中著重強(qiáng)調(diào)了AI屬性，稱中醫(yī)AI基于人工智能賦能的方法令醫(yī)師能進(jìn)行深入且全面咨詢，最大限度減少對(duì)其個(gè)人知識(shí)及經(jīng)驗(yàn)的依賴。

眾所周知，AI賽道強(qiáng)迭代、重創(chuàng)新，既然主要方向給了“AI賦能中醫(yī)”，就需持續(xù)夯實(shí)技術(shù)優(yōu)勢(shì)。考量在于，相比上述費(fèi)用，公司研發(fā)投入?yún)s有些吝嗇，以2024年前三季為例，研發(fā)開支雖同比增長(zhǎng)15.9%，體量卻僅有840萬(wàn)元，占相關(guān)期間收益的4.9%

2022年、2023年，研發(fā)開支分別為540萬(wàn)元、900萬(wàn)元，占相關(guān)期間收益的8.7%、4.8%。不禁疑問(wèn)，靠啥維持先發(fā)優(yōu)勢(shì)、核心競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)展后勁夠足嗎？

2021年，公司取得互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療牌照，開始從事線上診斷服務(wù)。截至2024年9月30日，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)所觸及的客戶范圍已擴(kuò)至全國(guó)339個(gè)城市。線上集中度隨之越來(lái)越高，報(bào)告期內(nèi)在線問(wèn)診及處方服務(wù)的業(yè)務(wù)比重約達(dá)93.8%、92.5%、89.4%。

細(xì)觀線上，主打一站式服務(wù)，涵蓋預(yù)診準(zhǔn)備、人工智能輔助臨床問(wèn)診、中醫(yī)處方、開藥及煎藥服務(wù)等。以煎藥服務(wù)為例，多數(shù)客戶會(huì)選擇直接從公司的煎藥中心取藥。

但這不代表無(wú)懈可擊。據(jù)界面新聞，一名曾經(jīng)在問(wèn)止中醫(yī)就醫(yī)的腎結(jié)石患者表示：“自己已經(jīng)吃了幾個(gè)月的藥了，前后花了六七千塊錢，目前還沒(méi)有任何跡象。”一位不愿具名的前員工透露，問(wèn)止中醫(yī)對(duì)醫(yī)師有績(jī)效要求，且對(duì)出診率、復(fù)診率均有要求。數(shù)據(jù)成色有多足需打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

2022年至2024年1-9月，問(wèn)止中醫(yī)的患者復(fù)診率分別為61.2%、69.1%、71.6%。高于灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示的30.0%至40.0%的行業(yè)平均水平。

據(jù)招股書，與煎藥中心相關(guān)的投訴涉及中藥煎煮滲漏、草藥質(zhì)量惡化、藥物中存在異物以及物流問(wèn)題，如錯(cuò)發(fā)或漏發(fā)等方面。

當(dāng)然，公司也在日拱一卒、有調(diào)整意向。招股書稱，問(wèn)止中醫(yī)已建立廣泛的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，并整合線上線下服務(wù)渠道，兩者相輔相成。且此次IPO，擬擴(kuò)大線上線下中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及拓展應(yīng)用場(chǎng)景范圍。

也必須加勁兒了。2019年開辦首家線下實(shí)體診所，目前線下發(fā)展仍相對(duì)遲滯。截至2025年1月1日，問(wèn)止中醫(yī)在深圳、廣州、廈門等地運(yùn)營(yíng)8家線下實(shí)體診所，并在深圳、成都及濟(jì)南運(yùn)營(yíng)3家煎藥中心。

2022年、2023年及2024年前三季，公司線下診所分別占比6.2%、7.5%、10.5%，雖持續(xù)增加可較線上大頭仍顯體量羸弱。

03

1.5%市場(chǎng)份額、行業(yè)山丘待越

AI融合仍有長(zhǎng)路漫漫

LAOCAI

上升到行業(yè)視角，志在問(wèn)鼎“第一股”的問(wèn)止中醫(yī)雖有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)環(huán)境卻一點(diǎn)不輕松。

招股書顯示，截至2023年12月31日，中國(guó)內(nèi)地約有1.26萬(wàn)家人工智能賦能的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)提供商。包括公立及私立中醫(yī)醫(yī)院、中醫(yī)門診部、中醫(yī)診所及其他中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)提供商。多數(shù)服務(wù)提供者仍處采用中醫(yī)人工智能輔助診療系統(tǒng)的早期階段，系統(tǒng)應(yīng)用相對(duì)有限。

目前，問(wèn)止中醫(yī)國(guó)內(nèi)市占率最大，是國(guó)內(nèi)最大的AI中醫(yī)服務(wù)商，但限于行業(yè)高度分散的特點(diǎn)，整體市場(chǎng)份額并不算高。以2023年為例占比僅1.5%，行業(yè)前5的合計(jì)份額也不過(guò)5.4%。這意味著，市場(chǎng)仍處在諸侯爭(zhēng)霸，你我皆黑馬節(jié)點(diǎn)，即便貴為龍頭也無(wú)多少躺平可能。

另一廂，技術(shù)高速迭代、疊加用戶習(xí)慣、市場(chǎng)痛點(diǎn)，已有優(yōu)勢(shì)底座也不算穩(wěn)。據(jù)華夏時(shí)報(bào)，科技部國(guó)家科技專家?guī)鞂＜抑艿媳硎�，盡管AI在許多領(lǐng)域已取得顯著的進(jìn)步，可在中醫(yī)領(lǐng)域由于獨(dú)特的理論體系和診斷方法，未來(lái)“AI輔助中醫(yī)治療”這一模式還需進(jìn)一步解決準(zhǔn)確性和可靠性，以及用戶信任等問(wèn)題。

“AI幻覺是目前AI系統(tǒng)尚無(wú)法攻克的一個(gè)難題，而中醫(yī)這方面的數(shù)據(jù)量還不夠大，對(duì)于AI精準(zhǔn)訓(xùn)練造成了一定困難。此外，盡管AI在醫(yī)療領(lǐng)域的應(yīng)用正在逐漸普及，但患者信任度仍然較低，他們更可能愿意選擇傳統(tǒng)的、基于經(jīng)驗(yàn)的望聞問(wèn)切中醫(yī)治療方式。”周迪說(shuō)。

灼識(shí)咨詢報(bào)告顯示，除了發(fā)展整合的潛力巨大，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)業(yè)在供需兩端均存痛點(diǎn)。

供給端方面，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)極度依賴稀缺的醫(yī)術(shù)精湛且經(jīng)驗(yàn)豐富的中醫(yī)師。2023年，國(guó)內(nèi)僅約70萬(wàn)名持牌中醫(yī)師，高級(jí)中醫(yī)師占比則不到5%，不足滿足巨大需求。此外，中醫(yī)師薪酬在成本中占比普遍較高。

需求端方面，患者普遍地理位置分散，對(duì)中醫(yī)益處認(rèn)識(shí)也有限。中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)提供商往往面臨高客戶獲取成本、低治療依從性的問(wèn)題�；�于種種挑戰(zhàn)，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)提供商難以實(shí)現(xiàn)顯著的增長(zhǎng)及擴(kuò)張。

可見，真正做好這門生意并不容易，問(wèn)止中醫(yī)的AI融合之路仍需跨越種種山丘。個(gè)中漫漫長(zhǎng)路考驗(yàn)?zāi)土�、韌性、實(shí)力、初心。

剛剛過(guò)去的2024年底，港股上市公司江山控股旗下中醫(yī)AI公司鷹之眼通知員工“全員解散”。

聚焦問(wèn)止中醫(yī)，2018年成立以來(lái)，聯(lián)合創(chuàng)始人張南雄已進(jìn)行過(guò)兩次股份減持。據(jù)瑞財(cái)經(jīng)穿透招股書發(fā)現(xiàn)，張南雄于2019 年 4 月及 2022 年 1 月進(jìn)行兩次減持。據(jù)問(wèn)止中醫(yī)披露稱，2019年4月減持時(shí)，張南雄便決定停止參與問(wèn)止中醫(yī)業(yè)務(wù)，專注其他個(gè)人事務(wù)。2022年8月起，其開始擔(dān)任水星生醫(yī)的執(zhí)行董事兼首席營(yíng)銷官，該公司主要從事醫(yī)藥開發(fā)。

04

急迫性與必要性

LAOCAI

好在，公司發(fā)展方向沒(méi)有錯(cuò)。得益于往期執(zhí)著探索，已塑造了一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)特色力，成為IPO沖關(guān)的一大底氣。

據(jù)招股書披露，籌資后一個(gè)重要?jiǎng)幼魇菍⒕�上中醫(yī)社區(qū)精一書院推廣至海外。據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，通過(guò)分享古今中醫(yī)典籍及原創(chuàng)中醫(yī)內(nèi)容等，該書院吸引了廣大中醫(yī)從業(yè)者及愛好者。截至2024年9月30日，其是全球累計(jì)注冊(cè)社區(qū)成員人數(shù)最多的中醫(yī)社區(qū)，已累計(jì)擁有超22萬(wàn)名注冊(cè)社區(qū)成員。

同時(shí)，還擬擴(kuò)大線上線下中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及拓展應(yīng)用場(chǎng)景范圍、加強(qiáng)供應(yīng)鏈能力、將業(yè)務(wù)拓展至海外市場(chǎng)、補(bǔ)充公司營(yíng)運(yùn)資金等。

講好老故事講出新故事，要做的事情著實(shí)不少，透出了更大更強(qiáng)的必要性，也折射了大浪淘沙的急迫性。奔跑之前先夯底盤，問(wèn)止中醫(yī)還差多少火候呢？

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 虧損、研發(fā)、市場(chǎng)份額 問(wèn)止中醫(yī)還差多少火候