在社會辦醫(yī)的大潮里，愛爾眼科是最靠前也最閃亮的浪花之一。

且不論登陸創(chuàng)業(yè)板十年中暴漲30倍，目前市值近兩千億，光是其引發(fā)的行業(yè)討論熱度也一直居高不下。不信？去百度搜搜“下一個愛爾眼科在哪？”就有相關結果約712000個。

人人都希望下一個愛爾眼科出現(xiàn)。比如，每當有�？�醫(yī)療機構上市或者獲得融資時，愛爾眼科都會被媒體和投資機構拿來作為比較的對象。

可是，縱觀十年之中，能像愛爾眼科這樣表現(xiàn)如此穩(wěn)定且優(yōu)異的民營�？破髽I(yè)目前還未出現(xiàn)。以“金眼銀牙”這兩個民營�？苾�(yōu)質賽道為例，在口腔領域，作為頭部企業(yè)的通策醫(yī)療僅完成了浙江省內的連鎖化布局，而愛爾眼科已經(jīng)完成了全國化布局，并將業(yè)務拓展到了歐洲和美國。雖然各個賽道之間存在很大的差異性，不能完全拉通比較，但從這些指標來看，也能一定程度上說明愛爾眼科在專科連鎖中的領跑地位。

將目光拉回到眼科連鎖這一領域，愛爾眼科更是一騎絕塵，光是門店總數(shù)都遙遙領先，其他眼科連鎖很難望其項背。前浪已經(jīng)游過了天際線，眼科連鎖的后浪（前后浪以市場大小劃分，不以成立時間劃分）還有機會嗎？

且先賣個關子，這是正文要說的。

當我們在討論愛爾眼科的時候，我們在討論什么？

很多投資人和醫(yī)療行業(yè)人士，一聊到專科醫(yī)療機構，言必稱愛爾眼科。他們只是在討論這家公司嗎？

不是。比如近期創(chuàng)業(yè)板受理了三家申請IPO的民營眼科醫(yī)院，消息一出，行業(yè)里熱鬧非凡，愛爾眼科又一次成為高頻詞。

人們這個時候在討論什么？

其一，眼科醫(yī)療服務賽道是否還能出現(xiàn)更多市值百億，甚至千億的大公司。正如投資界常說的話，太平洋上能夠容納足夠多的航母。根據(jù)領投智庫發(fā)布的《眼科行業(yè)深度報告》，作為眼科市場最大的一部分，眼科醫(yī)療服務市場大約為1240億。水大魚大，除了愛爾眼科這一帶頭大哥蠶食的市場外，還有近3／4的市場未被整合，對于其他眼科連鎖企業(yè)來講，能否成功復制愛爾眼科的發(fā)展路徑，并與愛爾眼科并駕齊驅，一直是行業(yè)關心的事情。

其二，眼科連鎖企業(yè)是否會出現(xiàn)更多新的商業(yè)模式。眾所周知，愛爾眼科連鎖擴張的核心在于其制定的分級診療制度。在整個結構中，愛爾眼科的一級醫(yī)院以學術研究為主要目的，二級醫(yī)院以業(yè)務為主體，三級醫(yī)院起到上下轉診的功能，四級醫(yī)院則深入基層，形成了較為完整的診療和擴張閉環(huán)。如果有下一個眼科連鎖巨頭出現(xiàn)，是會沿襲愛爾眼科的模式，還是會有新的模式出現(xiàn)？

其三，眼科服務賽道在現(xiàn)有的競爭格局下，還會向怎樣的趨勢演進。市場空間越大，入局者越多，競爭也更激烈。眼科服務賽道目前所處的情況是大多眼科醫(yī)院還處于區(qū)域化經(jīng)營階段，隨著更多的企業(yè)走向二級市場，募集到更多資金，并不斷擴大連鎖醫(yī)院范圍，未來會出現(xiàn)“群雄割據(jù)”的局面，還是會逐漸形成“一超多強”的行業(yè)格局，也成了眾多人關心的話題。

其四，對于投資者來講，眼科服務賽道是否還有好的投資機會。上一個十年中，愛爾眼科在創(chuàng)業(yè)板的優(yōu)良表現(xiàn)使得投資者對眼科這一黃金賽道十分關注且不斷押注。雖然目前上市企業(yè)中，除了愛爾眼科，還有希瑪眼科、德視佳等“小而美”的眼科標的，但市場依然也期待有更多好的投資機會出現(xiàn)。

總結起來，人們關心的核心問題是眼科服務賽道的市場天花板有多高，行業(yè)競爭格局會朝哪個方向走，其他眼科連鎖還有怎樣的機會。

默契申請上市，三家眼科醫(yī)院從區(qū)域走向全國？

先來說說在眼科服務賽道，其他眼科連鎖還有怎樣的機會。

近期創(chuàng)業(yè)板受理的申請IPO的民營眼科醫(yī)院分別是華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科。三家企業(yè)的招股書皆顯示，近兩年公司都達到了凈利潤為正，且累計凈利潤不低于5000萬元的創(chuàng)業(yè)板上市標準。

上市消息一出，眼科服務賽道再次受到關注。三家眼科連鎖企業(yè)之所以選擇這個節(jié)點上市，一是由于創(chuàng)業(yè)板進行注冊制改革后，上市的門檻有所降低。二是目前股市處于牛市，有利于投資者退出。三是與科創(chuàng)板相比，創(chuàng)業(yè)板具有更好的流動性。

在業(yè)務收入上，三家眼科連鎖主要以視光（配鏡）、屈光（近視手術）、白內障手術這三大業(yè)務為主。根據(jù)這三家企業(yè)的招股書，2019年，何氏眼科的視光服務占主營業(yè)收入的30．07％，屈光占20．84％，白內障占20．39％；普瑞眼科視光服務占主營業(yè)收入的15．37％，屈光占45．54％，白內障占23．13％；華廈眼科沒有細化闡述，招股書顯示眼科醫(yī)療業(yè)務占主營收的90．04％，配鏡業(yè)務占9．18％。

截至2019年12月31日，成立于2004年的華廈眼科擁有眼科醫(yī)院51家；成立于2006年的普瑞眼科擁有眼科醫(yī)院18家；成立于2009年的何氏眼科通過采取三級眼健康醫(yī)療服務模式，目前擁有3家三級眼保健服務機構、30家二級眼保健服務機構和56家初級眼保健服務機構。

有意思的是，三家眼科醫(yī)院都具有鮮明的區(qū)域色彩。華廈眼科深耕東南，何氏眼科主攻遼寧，普瑞眼科立足西南，三家眼科醫(yī)院從各自的區(qū)域出發(fā)，現(xiàn)已進行了全國布局。而此次上市，三家企業(yè)也主要是將所募資金用于新建或擴建更多醫(yī)院。

根據(jù)招股書，何氏眼科欲將所募資金的一半用于沈陽何氏醫(yī)院的擴建項目、北京何氏眼科新設醫(yī)院項目和重慶何氏眼科新設醫(yī)院項目；華廈眼科欲將資金投入到天津華廈眼科醫(yī)院項目；普瑞眼科則將資金用于長春普瑞眼科醫(yī)院新建項目和哈爾濱普瑞眼科醫(yī)院改建項目。

不難看出，三家眼科醫(yī)院選擇的擴張路徑是通過自建眼科醫(yī)院模式，繼續(xù)實踐從區(qū)域走向全國的目標。之所以要由點到面，擴大到全國，除了能夠增大市場份額外，企業(yè)還有應對諸如經(jīng)營區(qū)域集中導致的政策不確定等風險的考量。

何氏眼科的招股書顯示，雖然何氏眼科已在全國范圍內實施戰(zhàn)略布局，但目前業(yè)務主要集中在遼寧省。未來遼寧省醫(yī)療機構監(jiān)管的法律、法規(guī)變動，以及遼寧省經(jīng)濟發(fā)展變化，將會對公司業(yè)務開展產(chǎn)生較大影響。如果未來出現(xiàn)遼寧省監(jiān)管政策發(fā)生重大不利變化，或者經(jīng)濟發(fā)展下行導致人口數(shù)量減少等情形，公司的經(jīng)營業(yè)績將受到不利影響。

于是，為了保住基本盤和實現(xiàn)更大的增長，向全國擴張成了企業(yè)目前最優(yōu)的選擇。而在這個過程中，三家醫(yī)院將面臨著擴張所帶來的管理風險。例如隨著經(jīng)營規(guī)模的不斷擴大，企業(yè)在資源整合、醫(yī)療管理、財務管理、人才管理、市場開拓等方面都將面臨較大的挑戰(zhàn)，管理的復雜性和難度逐步增大，如果公司未來無法提升管理水平和服務能力，將對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

從愛爾眼科過往的發(fā)展經(jīng)驗來看，其也經(jīng)歷過從區(qū)域性布局到全國性布局的戰(zhàn)略部署。因為對于連鎖企業(yè)，通過向外擴展市場，將為公司的營收帶來更大的想象空間。這背后，是對企業(yè)可復制能力的極大考驗，包括管理能力、品控能力、品牌能力等各個方面。

一直深耕區(qū)域市場的三家眼科連鎖，究竟能不能成功走出區(qū)域，在全國市場站穩(wěn)腳跟呢？

眼科連鎖行業(yè)的天花板在哪？

要想知道三家眼科連鎖還有沒有機會分得全國市場的蛋糕，得去追問眼科連鎖的天花板在哪。

在醫(yī)療行業(yè)，“金眼銀牙”似乎已是默認的共識。作為人們90％信息的輸入源，視覺對人們的生活質量具有重要的影響。因此，眼部的健康受到了人們的廣泛關注。在醫(yī)學上，眼科學也是臨床醫(yī)學的重要分支學科。

與一般的疾病診治不同，大多數(shù)眼科問題都需要通過手術的方式來治療，只有小部分眼病可以單純采取藥物或物理治療。也因此，眼科領域的市場主要集中在醫(yī)療服務機構上。但是，由于眼科長期在綜合性醫(yī)院里沒有得到應有的發(fā)展，加之眼科收入占綜合性醫(yī)院的收入比例較低，這使得眼科�？漆t(yī)院擁有了更多機會。其中，民營眼科連鎖在競爭上優(yōu)勢最為明顯。

之所以出現(xiàn)這樣的競爭格局，在于公立大型�？漆t(yī)院雖然在公立背書和設備投入等方面具有優(yōu)勢，但服務態(tài)度差、排隊時間長等問題依然嚴重。而民營眼科連鎖醫(yī)院由于技術投入力度大、營銷積極、人員激勵靈活和服務態(tài)度好等，使其在市場上更能吸引到患者。

具體來說，民營�？七B鎖得益于連鎖的規(guī)�；�，在設備的投入上具有優(yōu)勢。眾所周知，眼科大型設備成本高昂，門檻較高。因此，對于眼科服務機構來講，通過連鎖的方式來攤薄設備的成本費用以及營銷費用就具有了很高的操作性。

從醫(yī)生端來說，民營眼科與公立醫(yī)院相比，具有更好的職位上升渠道和更高的薪酬。在民營眼科醫(yī)院，醫(yī)生憑借著出色的技術和服務態(tài)度，不僅能夠獲得更高的薪酬，還可以通過合伙人計劃享受醫(yī)院高速發(fā)展的紅利。

從運營效率上來說，民營眼科連鎖的運營效率較高。由于民營眼科連鎖自負盈虧，經(jīng)營壓力大，使得民營眼科醫(yī)院可做到價格略低于公立醫(yī)院的情況下，為消費者提供更好的設備和更優(yōu)的服務，競爭優(yōu)勢較為明顯。

從政策層面說，民營眼科醫(yī)院的擴張動力足。近年來，國家鼓勵民營醫(yī)院的相關政策不斷發(fā)布，給民營眼科醫(yī)院的發(fā)展帶來了機會。加之公立眼科醫(yī)院受到編制和財政投入的制約，目前很難隨意開設分院擴張。在此機遇下，民營眼科醫(yī)院進行連鎖的難度小，動力足。

基于以上優(yōu)勢，眼科連鎖行業(yè)無疑是醫(yī)療服務中的優(yōu)質賽道。但經(jīng)歷了二十多年的快速發(fā)展，眼科連鎖行業(yè)的市場是否已經(jīng)觸頂？

從需求來看，我國目前眼科市場還有很大的增長空間，眼科服務市場仍然會快速增長。根據(jù)北京大學發(fā)布的《國民視覺健康報告》，在60到89歲的老年人中，白內障的發(fā)病率達80％，90歲以上人群發(fā)病率可達90％以上。由于我國白內障患病人口基數(shù)較大，但手術率較低，白內障手術發(fā)展空間巨大。

由于現(xiàn)代人使用電子產(chǎn)品過多、缺乏運動、飲食攝入不均衡等習慣造成干眼癥、青光眼等眼科疾病發(fā)病率提升，其中近視患者的數(shù)量在2020年將達到7億人。也由此，眼科服務的未來市場空間與眼部相關疾病患者人數(shù)的增長趨勢一道，形成了一條向上的增長曲線。

綜上，眼科連鎖行業(yè)的天花板還有持續(xù)上漲的空間。

他山之石：愛爾眼科如何構筑護城河？

市場很可觀，眼科連鎖企業(yè)的機會也會變得更多。但同樣，競爭也將更加激烈。因此，從區(qū)域走向全國的過程中，眼科連鎖企業(yè)不僅需要資金，更需要從技術、商業(yè)模式等方面構筑一條牢固的護城河。

作為眼科連鎖行業(yè)的領跑者，愛爾眼科的成功雖然不能完全復制，但部分經(jīng)驗可資借鑒。

首先是重視醫(yī)療技術的研發(fā)。雖然在醫(yī)療服務行業(yè)，研發(fā)在整個支出的占比與其他醫(yī)療細分領域差別很大，但隨著企業(yè)逐漸規(guī)模化，其是否擁有獨特且行業(yè)領先的醫(yī)療技術也成了能否走得更好的重要因素。根據(jù)愛爾眼科2019年年報，目前該企業(yè)已經(jīng)形成了“三院”、“七所”、“兩站”醫(yī)教研體系和成立了武漢大學附屬愛爾眼科醫(yī)院、武漢大學愛爾眼科臨床學院、武漢大學愛爾眼科研究院。

不僅如此，愛爾眼科多名專家的學術論文在全球權威期刊在線發(fā)表，申請和開展了多項國際級、省部級、市局級科研課題，在國家級項目、省級重點研發(fā)計劃項目上取得了突破。值得一提的是，愛爾眼科的醫(yī)教研平臺與其分級連鎖模式相輔相成，對企業(yè)資源協(xié)同和全集團醫(yī)學技術支撐、人才培養(yǎng)體系建設提供了強大助力。

對比申請IPO的三家眼科連鎖企業(yè)，何氏眼科的研發(fā)占比逐年下降，2019年為0．22％；華廈眼科2019年研發(fā)占比0．78％；普瑞眼科未披露。愛爾眼科2019年的研發(fā)費用占營業(yè)收入比例為1．52％，逐年呈現(xiàn)上漲趨勢。不難看出，三家眼科連鎖企業(yè)在研發(fā)上的重視還不夠。

（圖片來源：愛爾眼科醫(yī)院集團股份有限公司 2019 年年度報告）

二是擅用資本手段，保證公司業(yè)績穩(wěn)定增長。作為上市企業(yè)，特別是醫(yī)療服務類的上市企業(yè)，如何在保持經(jīng)營業(yè)績的增長和醫(yī)療服務質量的穩(wěn)定之間找到平衡點就顯得特別重要。愛爾眼科的做法之一是采取并購基金外部孵化的方式。

具體來說，愛爾眼科從2014年開始，通過設立多支并購基金在體外培育眼科醫(yī)院。2017年，愛爾眼科將培育成熟的9家眼科醫(yī)院收入上市公司體內。由此，愛爾眼科打通了“上市公司＋并購基金”雙輪驅動的發(fā)展路徑。截至2019年末，愛爾眼科參股的并購基金旗下醫(yī)院達275家，門診部為37家。

該模式不僅幫助愛爾眼科對體外眼科醫(yī)院進行管理、技術和人才等方面的賦能，使體外愛爾眼科醫(yī)院能夠加速成熟，還能在體外眼科醫(yī)院培育成熟后，通過回購社會資本持有的并購基金份額或直接收購體外眼科醫(yī)院其他股東方持有的股權，來獲得體外醫(yī)院的控制權。這種模式的優(yōu)勢一是保證了愛爾眼科上市公司的業(yè)績穩(wěn)定性，二是能減少了上市公司融資擴張的資金壓力，并由此形成一個良性循環(huán)。

三是充分的股權激勵。在愛爾眼科，具有一定核心技術的技術型人才或管理型人才可作為合作股東同愛爾眼科合資設立新醫(yī)院，包含新設醫(yī)院、擴建醫(yī)院或并購醫(yī)院。為了激勵人才，愛爾眼科開展了合伙人模式股權激勵等多種激勵計劃以釋放管理效率，提升擴張速度，合伙人計劃與股權激勵計劃為公司提供了良好的可并入公司的醫(yī)院標的。在提升核心人才的積極性的同時，也彌補了公司在快速擴張的同時所面臨的醫(yī)療人才短缺、人才流失的現(xiàn)狀。

而根據(jù)三家申請上市的眼科連鎖企業(yè)的招股書顯示，除普瑞眼科有 4個員工持股平臺外，另外兩家目前皆不存在已經(jīng)制定或實施的股權激勵及其他制度安排。

總結

通過上文分析，其實不難看出，在眼科服務領域依然還有很多機會。其中，部分眼科連鎖企業(yè)也已經(jīng)走到了區(qū)域化向全國化擴張的關鍵時刻。且不論在眼科服務領域是否會出現(xiàn)與愛爾眼科比肩的企業(yè)出現(xiàn)，但越來越多的中大型眼科連鎖企業(yè)的出現(xiàn)將成不可逆的趨勢。

因此，對于眼科連鎖企業(yè)來說，保持長期的競爭力，方能在這場“角逐”中更加穩(wěn)健。如何保持長期競爭力？長嶺資本管理合伙人蔣曉冬認為，一是要能夠活下去，即要保證充足的現(xiàn)金流，二是要長期活下去，則企業(yè)需要具備長期價值，包括技術、管理、品牌等方面的積淀。

具體來說，企業(yè)可通過全眼科診療布局保障盈利，再通過創(chuàng)新產(chǎn)品及技術搶占高端市場，從而保障現(xiàn)金流和培育長期價值。根據(jù)愛爾眼科2019年報，近幾年愛爾眼科逐步加大了視光業(yè)務的布局，以醫(yī)學驗光配鏡為主，覆蓋包括近視、斜弱視、老視等疾病，并重點加強針對青少年的視光業(yè)務。這方面的業(yè)務旨在擴大醫(yī)療的覆蓋人群，并保證企業(yè)的現(xiàn)金流。

另一方面，愛爾眼科通過驗光檢查服務篩查患者，為準分子手術、白內障手術及眼前后段手術深挖更多的病源，實現(xiàn)業(yè)務協(xié)同。而這背后，是愛爾眼科在技術上的沉淀。2019年，愛爾眼科的屈光項目、白內障手術和視光業(yè)務分別達到約35億元、17．6億元、19．3億元（同比2018年分別增加25．56％、13．97％、30．67％）收入規(guī)模，且業(yè)務毛利率基本穩(wěn)定、維持在較高水平。

醫(yī)療的本質在于回歸救死扶傷、回歸人性關懷的本真。因此，對于申請上市的三家眼科醫(yī)院，以及正在茁壯成長的新眼科連鎖企業(yè)來說，上市的目標不是終點，而是邁向成為一家偉大企業(yè)的起點。

我們堅信，隨著越來越多的從業(yè)者的加入，行業(yè)的競合會變得更加頻繁，眼科連鎖行業(yè)也將有更多“活水”引入。而這，也將帶給眼科疾病患者更多的選擇，以及更加優(yōu)質的醫(yī)療效果與體驗。

作者：胡煊