白內障手術曾為公司第二大核心業(yè)務，后受醫(yī)保控費限制篩查，收入占比從25．33％降低至17．62％。

圖源：野村證券研究報告

同時，屈光手術也是愛爾眼科最賺錢的生意和最大的盈利提升動力，其毛利率從2016年的52．7％上升至2019年的57．38％，視光服務和白內障手術的毛利率也有小幅提升，5年上漲了2．62個百分點和2．9個百分點，2019年分別為55．92％ 和40．1％。

分地區(qū)看，愛爾眼科大本營所在地的華中地區(qū)為主要營收來源，近三年占比均保持在三成以上。同時，公司在香港、美國、歐洲等地區(qū)不斷拓展，隨著相繼收購多家海外眼科醫(yī)院，2019年來自境外市場的收入占比達到了10．2％。

分醫(yī)院看，由于持續(xù)擴張和連鎖化率提升，使愛爾眼科營收過于集中老醫(yī)院的狀態(tài)得到了改變。2015年，前十大醫(yī)院收入占比高達49％，到2019年已經下降到了29％。

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看期間費用：廣告宣傳費投入巨大

費用端，包括管理費用、銷售費用、財務費用和銷售費用在內，愛爾眼科2015－2019年四費總計為8．67億元、11．45億元、16．61億元、20．41億元和25．82億元，費用率在25％－28％之間，整體為下降態(tài)勢，顯示費用管控能力在加強。

數據來源：愛爾眼科財報及東方財富choice

迫于獲客壓力和競爭壓力，愛爾眼科對銷售費用投入巨大，2015年為4．05億元，到2019年已攀升至10．49億元。其中，廣告宣傳費又是一等一的大頭，在銷售費用中占比近半。

大手筆的廣告投入確實讓公司獲得了更大范圍的曝光，帶來了更多收入，與此同時，不嚴謹的操作也讓公司陷入麻煩。

2020年7月，愛爾眼科旗下多家眼科醫(yī)院的公眾號發(fā)布有關“教育部將裸眼視力納入中考評價指標”的不實消息，后被教育部辟謠。

2019年5月，國家市場監(jiān)督管理總局公布2019年第一批典型虛假違法廣告案件，愛爾眼科旗下河南許昌愛爾眼科醫(yī)院赫然在列，因發(fā)布違法醫(yī)療廣告被罰10萬元。

2018年3月，清遠愛爾眼科違規(guī)發(fā)布未經審查的醫(yī)療廣告，被處罰。

據統計，2015年到至今，愛爾眼科子公司因違法廣告、違規(guī)生產與銷售等行為，涉及行政處罰高達100多次。

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看做大的驅動力：資本并購

2001年，陳邦籌建了自己的首家眼科醫(yī)院——愛爾眼科，通過以老帶新，分級連鎖模式成長，至2009年上市前，僅有17個網點。

2009上市后，有了資金支持，愛爾眼科在各地迅速“燎原”。截至2019，擁有眼科醫(yī)院及中心數量達600余家，覆蓋中國、美國、歐洲、東南亞。

背后，收并購是愛爾眼科壯大規(guī)模的主要手段。僅2020年，公司就并表30家基層醫(yī)院；2019年完成了對東南亞知名連鎖眼科醫(yī)療上市機構ISEC的要約收購，拿下ISEC在新加坡、馬來西亞和緬甸的12家眼科及全科診所。

都說收購一把“雙刃劍”，短時間內可以讓企業(yè)擴大營收體量和市占率，但也留下了不小的隱患，若最終整合效果不達預期，巨額商譽就是懸在頭頂的達摩克里斯之劍。

分析愛爾眼科歷史上的醫(yī)院收購案例，其收購醫(yī)院的PE平均為23倍，截至2020年三季度，累計的商譽已超過41億元，占總資產的比例為24．96％，在同行業(yè)中處于很高水平。

數據來源：愛爾眼科財報及東方財富choice

按照會計準則的要求，商譽需要在年末進行減值測試。如果并購標的無法完成業(yè)績承諾或者盈利能力下降，或引發(fā)商譽減值風險，對公司凈利潤產生負面作用。

另一邊，頻繁的并購又讓愛爾眼科背負著沉重的資金壓力。2015年起，愛爾眼科經營現金流量凈額開始不能覆蓋投資現金流量凈額，并且差額逐年加大，2017年缺口達到最大值－13．7億元，說明其自有資金已不足以支撐公司的資本活動，必須要借助外部籌資輸血。為此，愛爾曾在2018年定增募資17億元，金額較當年IPO募資增加近一倍。

2019年及2020年三季度，這一情況有所改觀，但其投資活動現金流凈額依然為負。

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看眼科賽道：發(fā)展前景廣闊，玩家眾多

隨著我國居民經濟水平提高，對醫(yī)療服務需求增加，尤其身處全球近視問題最嚴重的地區(qū)，無疑助推眼科成為一條黃金賽道。

根據China Insights Consultancy（CIC）的數據，2010－2019年期間，我國眼科服務市場的年均增長率為20％，預計2019年底市場規(guī)模可達1070 億元。

其中，公立醫(yī)院仍然把持著核心地位，雖然數量逐漸減少，但以收入計，2019年仍擁有61％的市場份額。受益于國家出臺一系列政策鼓勵民營醫(yī)療機構發(fā)展，民營醫(yī)院有進一步增長的潛力。

而在推動民營醫(yī)院快速增長的力量中，愛爾眼科功不可沒，在眼科專科的市場占有率達31．4％，位列第一；排在二三位的華廈眼科和普瑞眼科，市占率分別為9％、5％。相比之下，愛爾眼科有較大的競爭優(yōu)勢。

不過，基于廣闊的市場前景，目前這一賽道已越來越擁擠。過去五年間，我國眼科醫(yī)院、診所以25．7％的復合增長率增長，截至2020年11月達到1655家，新增數量中大部分為民營醫(yī)療機構。

圖源：野村證券研究報告

2020年，愛爾的三個區(qū)域競爭對手，華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科已遞交了IPO申請，若成功上市，有望在資金支持下迅速提升業(yè)務規(guī)模，復制愛爾過去的老路，同時也意味著將對愛爾的市場空間形成一定的擠壓。

最新消息，在愛爾眼科發(fā)布《關于艾芬女士診療過程的核查報告》后，艾芬女士回應稱，“混淆視聽、顛倒黑白，且管理混亂，推卸責任。”至于該事件后續(xù)如何演變，節(jié)點財經會持續(xù)關注。但作為醫(yī)療賽道的龍頭，確保安全行醫(yī)必須是重中之重，而不僅僅只是追求業(yè)績增長。

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