礪石導(dǎo)言：作為生物制藥行業(yè)老兵，華東醫(yī)藥正憑借在醫(yī)療美容領(lǐng)域的率先布局，迎來(lái)新的增長(zhǎng)曲線。

lif Niu ｜ 文

一

老牌藥企：低估值的醫(yī)藥老兵

華東醫(yī)藥股份有限公司成立于1993年，是國(guó)內(nèi)最早一批生物制藥企業(yè)，2000年在A股上市，目前市值約800億元。

翻開(kāi)華東醫(yī)藥歷年年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，該公司業(yè)績(jī)可謂十分優(yōu)異，2011－2020年?duì)I業(yè)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率為13％，歸母凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為25％，ROE常年超越15％。但高增長(zhǎng)并未帶來(lái)高估值，與同年上市且凈利潤(rùn)增速接近的醫(yī)藥巨頭恒瑞醫(yī)藥相比，目前華東醫(yī)藥動(dòng)態(tài)PE僅約為25，而恒瑞醫(yī)藥動(dòng)態(tài)PE則高達(dá)71，總市值4400億元（截止5月11日），兩者差距巨大。

是什么造成了如此巨大的估值差距呢？

華東醫(yī)藥2020年年度報(bào)告披露，目前支撐華東醫(yī)藥業(yè)績(jī)的核心業(yè)務(wù)包括兩部分，一部分為醫(yī)藥商業(yè)，收入占比68．10％，公司是浙江省醫(yī)藥流通領(lǐng)域龍頭企業(yè)，連續(xù)多年位居中國(guó)醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)十強(qiáng)。另一部分為制藥工業(yè)，收入占比33．80％，主要從事原料藥及仿制藥開(kāi)發(fā)，核心產(chǎn)品為糖尿病仿制藥阿卡波糖及中成藥百令膠囊。相比于技術(shù)壁壘更高的創(chuàng)新藥領(lǐng)域，華東醫(yī)藥主營(yíng)的商業(yè)流通及仿制藥對(duì)資本市場(chǎng)明顯缺乏吸引力。

那么華東醫(yī)藥這位醫(yī)藥老兵已經(jīng)廉頗老矣，成長(zhǎng)能力有限了嗎？也許并不是。公司2013年開(kāi)始布局，目前僅占華東醫(yī)藥收入約2．8％的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)，可能將成為公司業(yè)績(jī)的下一個(gè)爆點(diǎn)。

二

醫(yī)美經(jīng)濟(jì)：最強(qiáng)消費(fèi)品細(xì)分品類(lèi)

介紹華東醫(yī)藥的醫(yī)美業(yè)務(wù)之前，先了解一下目前A股最熱門(mén)的板塊“醫(yī)美”，2021年以來(lái)，A股醫(yī)療美容指數(shù)已經(jīng)上漲超40％。

什么是醫(yī)美？

從專(zhuān)業(yè)定義來(lái)看，醫(yī)美是指用手術(shù)、藥物、醫(yī)療器械以及其他具有創(chuàng)傷性或者侵入性的醫(yī)學(xué)技術(shù)方法對(duì)人的容貌和人體各部位的形態(tài)進(jìn)行修復(fù)與再塑。

醫(yī)美行業(yè)發(fā)展的動(dòng)力是什么？

醫(yī)美發(fā)展的核心動(dòng)力為消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的對(duì)于“顏值需求”的渴望�，F(xiàn)階段，“顏值即正義”漸漸成為主流思潮�！缎卵醮髷�(shù)據(jù)》顯示，目前消費(fèi)能力最為強(qiáng)勁的20－30歲年輕女性為“醫(yī)美”主力消費(fèi)人群，占比高達(dá)65％以上。在消費(fèi)金額方面，人均醫(yī)美消費(fèi)量已超過(guò)7000元。

醫(yī)美發(fā)展?jié)摿τ卸啻螅?/p>

艾瑞咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家20％左右的滲透率相比，我國(guó)醫(yī)美行業(yè)滲透率僅在3％左右，2020年我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到3000億元，每年以30％左右的速度增長(zhǎng)。

醫(yī)美發(fā)展方向是什么？

醫(yī)美項(xiàng)目一般分為手術(shù)類(lèi)和非手術(shù)類(lèi)兩種。手術(shù)類(lèi)醫(yī)美項(xiàng)目通常指通過(guò)手術(shù)對(duì)身體直接進(jìn)行改變，或改善胸、鼻、眼等部位的外觀，效果顯著且具備永久性，但創(chuàng)傷較大、風(fēng)險(xiǎn)較高。非手術(shù)類(lèi)醫(yī)美項(xiàng)目主要是注射、激光和超聲等療法，創(chuàng)傷小、風(fēng)險(xiǎn)低、單價(jià)低，但維持時(shí)間有限，需要間隔一定時(shí)間后再次消費(fèi)以維持效果。由于手術(shù)類(lèi)醫(yī)美價(jià)格昂貴，且事故頻發(fā)，目前占比呈下降趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，非手術(shù)類(lèi)的“輕醫(yī)美”項(xiàng)目占比已達(dá)到70％，成為目前醫(yī)美主流的發(fā)展方向。

為什么說(shuō)醫(yī)美是最強(qiáng)消費(fèi)品細(xì)分品類(lèi)？

筆者認(rèn)為目前醫(yī)美產(chǎn)業(yè)可能是國(guó)內(nèi)最具潛力的消費(fèi)品細(xì)分領(lǐng)域，判斷基于消費(fèi)品的四個(gè)核心要素：剛需＋高頻＋價(jià)格天花板高＋市場(chǎng)滲透率低。

剛需：“愛(ài)美之心，人皆有之”，特別是在“顏值即正義”的今天，對(duì)于美麗的追求日益增長(zhǎng)。以醫(yī)美分享社區(qū)新氧APP為例，在受疫情影響的2020年，其平均每季度MAU（月活躍用戶(hù)數(shù)量）增長(zhǎng)率均超越100％，可見(jiàn)醫(yī)美需求之強(qiáng)烈。

高頻：目前最為主流的輕醫(yī)美項(xiàng)目“玻尿酸”及“肉毒桿菌”均非效果永久性產(chǎn)品，需不斷再消費(fèi)以維持效果。因此，為維持美麗，消費(fèi)者需進(jìn)行不斷消費(fèi)，復(fù)購(gòu)率高，具備強(qiáng)依賴(lài)性及成癮性。

價(jià)格天花板高：如果能讓你變美，你愿意花多少錢(qián)？對(duì)于愛(ài)美的女性消費(fèi)者是永遠(yuǎn)難以回答的問(wèn)題。因此，隨著消費(fèi)升級(jí)，醫(yī)美消費(fèi)的客單價(jià)必然將上升，美麗沒(méi)有天花板，價(jià)格就沒(méi)有天花板。

市場(chǎng)滲透率低：醫(yī)美產(chǎn)業(yè)自2008年進(jìn)入中國(guó)以來(lái)，滲透率尚較低，與發(fā)展較為成熟的西方國(guó)家相比差距較大，約為日本的1／3，美國(guó)的1／5，韓國(guó)的1／6，因此，提升空間巨大。

三

華東醫(yī)藥：最具潛力的A股醫(yī)美龍頭

對(duì)于醫(yī)美產(chǎn)業(yè)，華東醫(yī)藥布局時(shí)間較早，2013年即通過(guò)代理韓國(guó)LG化學(xué)的伊婉玻尿酸系列產(chǎn)品進(jìn)軍醫(yī)美市場(chǎng)，隨后通過(guò)一系列收購(gòu)、參股、代理合作等方式，豐富自身醫(yī)美產(chǎn)品序列，2020年該業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入約9．43億元。

從數(shù)據(jù)看，醫(yī)美收入對(duì)于華東醫(yī)藥收入貢獻(xiàn)微不足道，那為什么說(shuō)華東醫(yī)藥是A股最有潛力的醫(yī)美龍頭呢？筆者下面從三方面進(jìn)行分析。

第一，切入醫(yī)美產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈最核心部分。

根據(jù)上文分析，目前國(guó)內(nèi)醫(yī)美最大的發(fā)展方向?yàn)椤拜p醫(yī)美”，而“輕醫(yī)美”中又以注射類(lèi)產(chǎn)品最為流行，包括玻尿酸（占比66．59％，增長(zhǎng)53％）及肉毒桿菌（占比32．67％，增長(zhǎng)90％）。

以玻尿酸為例，該產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈情況如下：

原料：透明質(zhì)酸（A股上市公司：華熙生物、昊海生科等），毛利率約80％；

制劑：玻尿酸填充劑（A股上市公司：華東醫(yī)藥、愛(ài)美客等），毛利率90％；

應(yīng)用：醫(yī)美醫(yī)院（A股上市公司：朗姿股份、金發(fā)拉比等），毛利率50％；

因此，從產(chǎn)業(yè)鏈看，制劑為產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值最高的部分（制劑為研發(fā)需求最高的領(lǐng)域，原材料端技術(shù)相對(duì)成熟，而醫(yī)院端門(mén)檻較低，引流消耗巨大）。

目前，華東醫(yī)藥的核心產(chǎn)品伊婉系列玻尿酸填充劑、Ellans－é少女針均為制劑類(lèi)產(chǎn)品。

第二，國(guó)內(nèi)醫(yī)美產(chǎn)品最完備的上市公司。

相比于國(guó)內(nèi)核心競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手愛(ài)美客（300896），華東醫(yī)藥醫(yī)美產(chǎn)品序列更為齊備。

玻尿酸：玻尿酸作為最常見(jiàn)的醫(yī)美產(chǎn)品主要用途有兩部分，第一是為皮膚補(bǔ)水，第二是通過(guò)填充進(jìn)行祛皺、隆鼻等。在玻尿酸方面，華東醫(yī)藥產(chǎn)品布局較為全面，中低端方向（愛(ài)美客覆蓋）其代理的LG伊婉系列玻尿酸為國(guó)內(nèi)市占率最高的產(chǎn)品（市占率25％，愛(ài)美客約15％）。高端方面（愛(ài)美客未覆蓋），2018年收購(gòu)英國(guó)Sinclair公司全部股份，獲得了高端玻尿酸品牌PerfectHA的全球獨(dú)家銷(xiāo)售權(quán)；2020年參股瑞士先進(jìn)醫(yī)美研發(fā)機(jī)構(gòu)Kylane Laboratoires SA，獲得其高端玻尿酸產(chǎn)品MaiLi的全球獨(dú)家許可。

肉毒桿菌：肉毒桿菌為除玻尿酸外第二大“輕醫(yī)美”產(chǎn)品，其主要用于動(dòng)態(tài)除皺、瘦臉／瘦腿。華東醫(yī)藥2020年與韓國(guó)上市公司Jetema簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，獲得其A型肉毒素產(chǎn)品在中國(guó)的獨(dú)家代理權(quán)。而愛(ài)美客自研的肉毒桿菌產(chǎn)品Huons A型肉毒毒素尚處于臨床階段。

少女針：少女針為目前最前沿的醫(yī)美注射類(lèi)產(chǎn)品，其具有刺激膠原蛋白重生、除皺抗衰作用，具有自然、安全、持久的效果，為“玻尿酸＋肉毒桿菌”的結(jié)合體。少女針為華東醫(yī)藥2018年收購(gòu)的英國(guó)子公司Sinclair自研產(chǎn)品，2021年已獲準(zhǔn)國(guó)內(nèi)上市。國(guó)內(nèi)少女針的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為愛(ài)美客目前處于報(bào)批階段的童顏針，但相比于少女針，童顏針產(chǎn)品持續(xù)時(shí)間較短，且起效速度較慢。

美容線：面部埋線美容也稱(chēng)線雕，是指將可吸收線材植入，通過(guò)在體表組織的不同層次內(nèi)埋置線材，以達(dá)到松垂組織的提升收緊、凹陷組織的填充、膚質(zhì)改善以及體表輪廓塑形等美學(xué)效果的一系列微創(chuàng)診療方案。在美容線方面，華東醫(yī)藥通過(guò)其收購(gòu)的英國(guó)Sinclair公司，獲得高端Silhouetteme埋植線產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)僅愛(ài)美客擁有自研的中低端美容線產(chǎn)品“緊戀”。

嫩膚：嫩膚主要指通過(guò)激光設(shè)備進(jìn)行全身美白及祛斑等。在嫩膚方面，華東醫(yī)藥2019年與美國(guó)R2 Dermatology，Inc．達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，參股R2公司（26．60％股權(quán)），并獲其醫(yī)療器械F1（冷凍祛斑）、F2（全身美）及其未來(lái)改進(jìn)型在中國(guó)大陸、日本、韓國(guó)等34個(gè)亞洲國(guó)家或地區(qū)的獨(dú)家分銷(xiāo)權(quán)。愛(ài)美客在上述方向，尚未有布局。

身體塑形：身體塑形指通過(guò)醫(yī)美技術(shù)進(jìn)行形體重塑。在身體塑形方面，華東醫(yī)藥2021年2月，全資子公司英國(guó)Sinclair以6500萬(wàn)歐元股權(quán)對(duì)價(jià)款及最高不超過(guò)2000萬(wàn)歐元銷(xiāo)售里程碑付款，收購(gòu)西班牙能量源型醫(yī)美器械公司High Technology Products，S．L．U． 100％股權(quán)，該公司主要產(chǎn)品為3款冷凍溶脂設(shè)備及2款激光脫毛機(jī)。愛(ài)美客在上述方向，尚未有布局。

對(duì)比總結(jié)：

產(chǎn)品線方面：

愛(ài)美客：玻尿酸（僅中低端）、肉毒桿菌、童顏針、美容線（僅中低端）；

華東醫(yī)藥：玻尿酸（中低端：市場(chǎng)占有率第一，高端系列）、肉毒桿菌、少女針（效果優(yōu)于童顏針）、美容線（僅高端）、嫩膚、身體塑形；

產(chǎn)品上市時(shí)間方面：

愛(ài)美客：玻尿酸（已上市）、肉毒桿菌（在研）、童顏針（預(yù)計(jì)2021年）、美容線（已上市）；

華東醫(yī)藥：玻尿酸（中低端：已上市，高端：國(guó)內(nèi)申報(bào)預(yù)計(jì)2024年）、少女針（已獲批上市）、肉毒桿菌（國(guó)內(nèi)申報(bào)預(yù)計(jì)2024年）、美容線（國(guó)內(nèi)申報(bào)預(yù)計(jì)2023年）、嫩膚（國(guó)內(nèi)申報(bào)預(yù)計(jì)2024年）、身體塑形（國(guó)內(nèi)申報(bào)預(yù)計(jì)2024年）。

因此，從醫(yī)美產(chǎn)品覆蓋面來(lái)看，華東醫(yī)藥覆蓋更廣。從產(chǎn)品上市時(shí)間看，愛(ài)美客及華東醫(yī)藥最核心產(chǎn)品玻尿酸及少女針／童顏針均完成或即將完成上市（童顏針獲批概率高）。

第三，銷(xiāo)售渠道能力強(qiáng)。

與愛(ài)美客不同，華東醫(yī)藥為國(guó)內(nèi)醫(yī)藥流通領(lǐng)域十強(qiáng)企業(yè)，醫(yī)藥流通渠道實(shí)力強(qiáng)勁，特別是在個(gè)人消費(fèi)能力較強(qiáng)的浙江省內(nèi)，實(shí)現(xiàn)了省公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)、重點(diǎn)民營(yíng)醫(yī)療與零售藥店客戶(hù)全覆蓋。

強(qiáng)醫(yī)藥流通渠道對(duì)于醫(yī)美產(chǎn)品銷(xiāo)售十分有利，以公司代理的LG伊婉系列玻尿酸為例，通過(guò)強(qiáng)勁的醫(yī)藥流通網(wǎng)絡(luò)，該系列產(chǎn)品迅速成為了市場(chǎng)占有率第一的明星產(chǎn)品。

四

估值空間：未來(lái)可期

講完華東醫(yī)藥的醫(yī)美業(yè)務(wù)，再回過(guò)頭來(lái)看其估值空間，筆者認(rèn)為可從“今天”和“明天”兩方面來(lái)看。

站在“今天”的角度，目前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，華東醫(yī)藥主要業(yè)務(wù)尚為醫(yī)藥流通及仿制藥，且其核心產(chǎn)品“阿卡波糖”2020年未中標(biāo)國(guó)家藥品集采，影響較大，因此，短期內(nèi)低估值尚合理。

但站在“未來(lái)”的角度，華東醫(yī)藥主要戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的方向?yàn)獒t(yī)美及創(chuàng)新藥，均為高成長(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)。特別是醫(yī)美方向，已有玻尿酸及少女針等產(chǎn)品上市。未來(lái)隨著相關(guān)板塊對(duì)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率的提升，其合理估值必然上升。

目前華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)規(guī)模（2020年?duì)I收約9．4億）已超越愛(ài)美客（2020年?duì)I收約7．1億），但愛(ài)美客市值遠(yuǎn)高于華東醫(yī)藥（愛(ài)美客：1100億，華東醫(yī)藥：762億），如此情況下，兩者存在套利空間。