文 ／ 四海

出品 ／ 節(jié)點財經(jīng)

6月24日，康寧醫(yī)院用一紙公告官宣打響“回A”沖鋒戰(zhàn)，市場聞訊后一陣悸動，在隨后兩日分別用6．79％和4．77％的漲幅為之助興，將康寧醫(yī)院股價推至幾乎是上市以來最高的52．75港元。

值得一提的是，這已經(jīng)是康寧為了登上A股進行的第三次嘗試，一系列努力能否帶來滿意答案？

／ 01 ／

“三顧A股”

此次有望成行？

與回A聲明一同發(fā)布的，還有股權(quán)激勵計劃修訂公告和出售附屬公司股權(quán)公告。

企業(yè)現(xiàn)行股權(quán)激勵計劃關(guān)于公司回購義務(wù)的條款不滿足A股上市所必須的股本確定性要求，為此康寧醫(yī)院不惜出臺了包括提前解鎖、取消業(yè)績考核條件、延長鎖定期安排等一系列措施，寧愿增加自身成本也要依據(jù)A股要求“量體裁衣”。

同時醫(yī)院董事及主要股東以自掏腰包的方式，從自家錢袋里拿出5500萬元，受讓了康寧醫(yī)院持有溫州國大投資有限公司全部股權(quán)，再一次積極順應(yīng)A股要求，將康寧體系與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)之間的聯(lián)系一次性買斷。

一份聲明，兩項舉措，拉開了康寧第三次嘗試的序幕，相信此次雷厲風(fēng)行手段的背后，定是吸取了之前積累下來的經(jīng)驗教訓(xùn)。

第一次嘗試始于2016年中旬，當(dāng)年5月末，公司發(fā)布《擬議A股發(fā)售的自愿性公告》，之后僅用了短短三個月時間便組成了全套的A股售股計劃。彼時的康寧醫(yī)院計劃在上交所上市，擬以不超過811．55萬股的發(fā)行量籌資1．93億，用于下屬醫(yī)院的搬遷擴建和培訓(xùn)研究中心建設(shè)項目。

當(dāng)年12月末，康寧已將申請材料提交證監(jiān)會受理，各步驟穩(wěn)穩(wěn)行進，但令人意想不到的是到了2017年4月，公司A股發(fā)售的法律顧問北京市天元律師事務(wù)所中途主動申請“下船”，首次闖關(guān)不得不暫時擱淺。

后來康寧在與法律顧問合作的過程中幾經(jīng)變動，終在2018年1月份宣布未能通過申發(fā)委批準(zhǔn)申請的消息。

圖片來源：康寧醫(yī)院公告

內(nèi)部管理混亂是康寧折戟A股的原因所在，從發(fā)審委問詢中可以發(fā)現(xiàn)康寧竟同時犯下上市公司的諸多大忌。當(dāng)時的康寧醫(yī)院存在未將管理醫(yī)院納入合并范圍，卻向其提供資金、收取管理服務(wù)費的情況；在與關(guān)聯(lián)方的業(yè)務(wù)往來中則流露出將自家成本費用對外轉(zhuǎn)移的跡象；不僅如此，工業(yè)物業(yè)轉(zhuǎn)為醫(yī)療用途的合法性也受到監(jiān)管機構(gòu)質(zhì)疑。三處不同性質(zhì)的問題與天元律所主動離去的事實聯(lián)系在一起，讓人不能不產(chǎn)生某些疑慮。

兩年過后，當(dāng)證監(jiān)會于去年十月發(fā)布“溫州康寧醫(yī)院股份有限公司輔導(dǎo)備案公示文件”后，康寧聘請國泰君安證券作為上市輔導(dǎo)機構(gòu)的消息正式公開，三顧“A”股勢在必行。

有意思的是與前兩次天火燎原般的激進風(fēng)格不同，康寧人走上低調(diào)路線，即便證監(jiān)會已經(jīng)發(fā)布了白紙黑字的公示文件，但企業(yè)在面對外界關(guān)于登A打算的問題時仍以“無明確計劃”作為回應(yīng)。

直到前述的三文齊發(fā)，整頓好內(nèi)務(wù)的康寧才以一個全新姿態(tài)向外界宣布：“A股，我們又來了�！�

一個讓人難以想通的問題是，康寧作為一個從無到有的民營醫(yī)院，2015年登上H股市場已然具有里程碑般的意義。為什么登陸港交所僅1年多后便開始急于另覓他處？又是什么樣的原因讓這份執(zhí)念橫跨數(shù)年之久？

／ 02 ／

冷落背后

是什么扼住了康寧“咽喉”？

康寧在港股的日子并不好過，除了近一個月隨著醫(yī)療板塊整體行情上揚公司股價水漲船高外，用高開低走、備受冷落形容并不為過。

根據(jù)官方說法，康寧最開始之所以選擇港股上市，是基于考慮A股上市周期較長，同時香港是離內(nèi)地最近的市場，有利于擴大人們對精神科民營醫(yī)院的認(rèn)知。不妨把康寧的官方聲明解讀為：其實我是想直面內(nèi)地市場的，但A股上市太難太麻煩，所以退而求其次先把家安在距離大陸最近的港交所。

當(dāng)時有消息稱，在選擇港股還是A股的過程中，創(chuàng)始人管偉立與其他股東曾有過分歧。登陸A股雖然過程繁雜，周期漫長，但在企業(yè)估值上更為利好，并且隨著大陸經(jīng)濟的迅猛發(fā)展A股市場資金流動性強，能兼顧公司融資需求和股東個人利益，因此深得其他股東青睞，雖然最后未能如其所愿，但從各方消息源匯總的結(jié)果來看，康寧最初登陸港股并非是最受追捧的選擇。這為其后來重返A(chǔ)股埋下伏筆，雖然并非主要原因。

更為重要的是，康寧醫(yī)院在港股遲遲不得志的境遇。從公司股價走勢圖可以看出，康寧醫(yī)院自上市之后股價整體呈下降趨勢。上市當(dāng)天港幣49．1元的收盤價，竟是接下來五年半漫長歲月的最高價，最低谷時則跌落到了13．040港元的極點。

圖片來源：新浪財經(jīng)

這樣低迷的行市直到今年六月份才有所改觀，公司股價從6月2日的27．75港元飆升至歷史新高的55港元。但考慮到今年民營醫(yī)院整體大幅上揚的行情，以及康寧醫(yī)院并未公布任何證明公司業(yè)務(wù)取得實質(zhì)性突破的消息，因此在這一波股價上揚中，企業(yè)受益于身處風(fēng)口的成分不低，并未體現(xiàn)出資本對其具有額外關(guān)愛。

結(jié)合企業(yè)一季度運營數(shù)據(jù)來看，在住院和門診兩大板塊日增病人數(shù)較同期分別大幅上漲27．6％和37．2％的前提下，相應(yīng)收入增幅僅為表現(xiàn)平淡的6．5％以及不增反減的－5．7％，一旦行情熱度下降再次身陷泥潭并非不可能。

康寧醫(yī)院在上市之初，可是自帶“精神病醫(yī)療第一股”頭銜，生老病死事關(guān)民生大計，在資本市場中占據(jù)獨特地位，康寧主打的精神病醫(yī)療更屬于醫(yī)療業(yè)中的特色賽道。物以稀為貴，坐享獨特資源優(yōu)勢的康寧為何不但沒有受到眾人追捧，反而一直“郁郁不得志”？究竟是哪雙手擋住了康寧的市值上漲？

從大環(huán)境來看，國家對醫(yī)藥行業(yè)的整改措施是康寧醫(yī)院需要面臨的首個不利因素。其中藥品“帶量采購”和“互聯(lián)網(wǎng)＋醫(yī)療”政策推行更是兩記重拳。

在我國一直存在“看病貴”的頑疾，看病之貴，藥價高是關(guān)鍵，一個成品藥在問世后，要從研究中心經(jīng)過生產(chǎn)商、經(jīng)銷商、分銷商、醫(yī)院等一套流程洗禮，每過一關(guān)都會附上新的成本。除此之外，藥品擺上貨架變成商品后，還要面對市場競爭，如何把自家商品賣出去、賣的好成了商家苦心鉆研的課題。

利益催動下的智慧總是無窮的，藥品想要賣出去，關(guān)鍵在于開藥的醫(yī)生。一款可開可不開的藥，醫(yī)生開了一份商家就能得一份收入；一個病你能治我也能治，醫(yī)生每開一份我家的藥，就多一份錢財落入我家口袋。因此，“醫(yī)商”聯(lián)盟現(xiàn)象雖然不能籠統(tǒng)概括醫(yī)療界全貌，但確實一直存在。

商家?guī)Ы痄N售，與部分醫(yī)生形成利益共同體，分給醫(yī)生的回扣成本自然要轉(zhuǎn)嫁給消費者，同時共同體一旦形成，商家在藥品定價時可以不受市場規(guī)律限制，施行二次漲價，進一步增加消費者負(fù)累。

基于此點，國家出臺了上述兩項政策，帶量采購要求在招標(biāo)公告中公示所需的采購量，投標(biāo)人在投標(biāo)時除了要考慮價格外還要考慮自身產(chǎn)能，提高投標(biāo)門檻。該措施相當(dāng)于明確告訴入圍企業(yè)：一旦藥品入選，醫(yī)院可以通過保證藥品使用量的方式讓藥商獲得利潤，藥商不需要擔(dān)心銷量，只要藥品單價足夠良心、藥品質(zhì)量過關(guān)，就可以獲得收益。

同時“互聯(lián)網(wǎng)＋醫(yī)療”推行讓醫(yī)生線上看病開藥更為透明可視化，大大抑制了部分醫(yī)生濫用開藥權(quán)的行為，非必要的出藥量直線減少。

從民生角度而言，藥改舉措無疑是成功的，但從行業(yè)視角來看，兩項措施在企業(yè)營運數(shù)據(jù)層面著實顯得不夠友好，根據(jù)康寧醫(yī)院2020年年報顯示，醫(yī)藥銷售占收入比從2019年的25．91％下降至22．75％，住院平均每日醫(yī)藥收入由人民幣59元下降至54元，門診均次銷售收入從420元壓縮到359元。

當(dāng)然，藥價管控只是醫(yī)改工程的其中一環(huán)，隨著制度不斷完善整個醫(yī)療行業(yè)將會面臨著進一步的變動與考驗。可我們既要對康寧醫(yī)院受外部環(huán)境趨嚴(yán)走勢的影響有客觀認(rèn)知，同時也要思考康寧醫(yī)院發(fā)展不及預(yù)期的自身原因。

／ 03 ／

轉(zhuǎn)型降費才是治本關(guān)鍵

受行業(yè)特殊性和影音媒體傳播影響，“精神病”一直給人帶來避之唯恐不及的感覺。其實大可不必，精神病學(xué)名精神障礙，會在不同程度上影響人們的認(rèn)知、情感、行為和意志，心理問題和生理變化均可致病。

早在2016年時，我國15歲以上人口中患有不同程度精神病患者的估算總數(shù)便突破一億大關(guān)，其中1600萬人屬于癥狀較重人群，隨著生活節(jié)奏加快人們面臨的壓力不斷增加，精神障礙發(fā)病率短期內(nèi)不會降至低位；

供給方面，近些年中國精神病醫(yī)院總數(shù)大幅上漲，根據(jù)國統(tǒng)局公布數(shù)據(jù)顯示，2013至2019年中國精神病醫(yī)院總數(shù)從787家增加至1545家，從業(yè)人員由11．88萬人近乎翻了一倍增至21．08萬人，隨之一同增長的還有精神病醫(yī)院總收入，2014年該金額為324．6億，5年之后已來到660億關(guān)口。

康寧醫(yī)院自1998年創(chuàng)辦以來，見證了中國精神病醫(yī)療的發(fā)展變遷，作為資深參與者，在民營醫(yī)院角色占比越來越大的今天，本應(yīng)是“獨角獸”一般的存在。醫(yī)改之風(fēng)已經(jīng)吹了好多年，各項政策從提出、試點到推行完善經(jīng)歷了較為漫長的過程，并非沒有給業(yè)內(nèi)企業(yè)留出調(diào)整時間，因此把問題根源過分的推給外部因素并不客觀�？祵幍耐袋c，可能更多來自于自身的問題。

康寧醫(yī)院此前就存在利潤來源過于倚重部分醫(yī)院、平均盈利能力不強、毛利率較低、院內(nèi)醫(yī)生離職率高于行業(yè)平均水平的問題。在新形勢下，想要革除弊病成功轉(zhuǎn)型，只靠登上A股遠遠不夠，根本在于轉(zhuǎn)型降費。

從康寧近兩年一期的營運數(shù)據(jù)變動來看，企業(yè)對于患者的吸引力不斷增強，住院床次和門診人次呈現(xiàn)出較為可觀的上升趨勢。康寧可以利用此點優(yōu)勢，將服務(wù)拓展至診前、診中、診后三個板塊，發(fā)揮專業(yè)特長進一步開發(fā)精神病患者的日常護理業(yè)務(wù)，減少對藥品銷售相關(guān)收入的依賴，實現(xiàn)收入轉(zhuǎn)型。

此外，如何提升企業(yè)運營效率，控制費用是康寧接下來一定要面對的問題。從目前的成本費用構(gòu)成來看，最具壓縮空間的部分是職工薪酬和藥品及耗用的周轉(zhuǎn)材料兩項。進一步細(xì)分，藥品及耗用的周轉(zhuǎn)材料更偏向增量成本，屬于藥品出售和治療服務(wù)提供過程中的剛性支出，因此費用管控的重任便落在更具固定成本性質(zhì)的職工薪酬上。

需要住院治療的一般都是中、重度患者，該類人群需要更為精細(xì)嚴(yán)密的看護，所以對護理人員的數(shù)量與服務(wù)水平提出了更高的要求，此外除了基本護理人員外，執(zhí)業(yè)醫(yī)師、執(zhí)業(yè)藥師、運營管理人員同樣是不可缺少的組成部分。

對于中層管理人員和醫(yī)療技術(shù)人員，采用適當(dāng)?shù)募�勵模式，提高薪酬投入與收入產(chǎn)出比是可以探索的思路；面對基層人員時，則可以嘗試將報酬水平與個人能力掛鉤，鼓勵現(xiàn)有員工全面發(fā)展，提高單人收入，控制新進員工數(shù)量，實現(xiàn)雙贏。

此外，康寧回A事件是否也應(yīng)引發(fā)市場參與者對現(xiàn)有企業(yè)估值所用標(biāo)準(zhǔn)的思考？就當(dāng)下情況來看，資本市場格外偏好概念熱、增幅大、熱錢多的企業(yè)，過于看重行業(yè)中短期邏輯和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的估值導(dǎo)向，將一些特種行業(yè)放在了不尷不尬的位置上。

以康寧醫(yī)院所處的精神障礙行業(yè)來說，我國精神病患者雖然絕對數(shù)量不少，但需要持續(xù)治療的中重癥患者數(shù)量相對穩(wěn)定，這意味著企業(yè)失去在銷售端迅速開源拓收的前提，很簡單的道理是醫(yī)院肯定不能自行創(chuàng)造精神病人。

因此，醫(yī)院核心競爭力的落腳點應(yīng)在醫(yī)療服務(wù)的性價比，單純的收入增速往往意味著病患要花更多的錢，這與優(yōu)秀醫(yī)院的核心競爭力以及國家宏觀調(diào)控政策相悖，目前普遍適用的估值標(biāo)準(zhǔn)在該條賽道上并不可行。

當(dāng)然正如前文所言，康寧在自身的運營中確實存在不足，市值走低不應(yīng)怨天尤人，若此次僅是打算通過換土的方式脫胎換骨，未免有些過于樂觀�？蓪τ谝粋�更包容、更成熟的市場來說，具體問題具體分析的思考方式和多元化的評價方法是應(yīng)該具備的素質(zhì)。

開了個好頭的康寧醫(yī)院登A之路才剛剛開始，接下來還要面對發(fā)審委一系列問詢審查，雙方未來見招拆招的對話才是最為精彩的部分，值得關(guān)注。

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