作者:李晴雨

編輯:賀婧

風(fēng)品:沈禾 車一

來(lái)源:首財(cái)-首條財(cái)經(jīng)研究院

醫(yī)改大潮向前,提質(zhì)增效、高質(zhì)發(fā)展成為行業(yè)新生態(tài)。

如何在洗牌重塑的下半場(chǎng),更好生存發(fā)展,資本助力無(wú)疑重要一環(huán)。11月4日,和元生物科創(chuàng)板首發(fā)通過(guò);一個(gè)多月前,偉康醫(yī)療申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理。

做大做強(qiáng)之心無(wú)需累言,只是價(jià)值成色怎樣、能否如愿呢?

01

扭虧疑云、數(shù)據(jù)沖突、研發(fā)不濟(jì)

成長(zhǎng)力幾何?

SHOU CAI

公開資料顯示,和元生物成立于2013年,是一家聚焦基因治療領(lǐng)域的生物科技公司。實(shí)控人、控股股東為潘謳東。

這不是和元生物的上市首秀。

其曾2016年底掛牌新三板,只是虧損之態(tài)難言討喜。財(cái)報(bào)顯示,2014年至2019年和元生物連虧6年,2019年虧額超3600萬(wàn)元。

何以為繼?招股書披露,報(bào)告期內(nèi)主要通過(guò)銀行借款、股權(quán)融資的方式滿足營(yíng)運(yùn)資金需求和持續(xù)性資本性支出。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2020年,和元生物一舉扭虧為盈,歸母凈利超9100多萬(wàn)元。

2018至2021年上半年,公司營(yíng)收4420．97萬(wàn)元、6291．45萬(wàn)元、1．43億元、9901．73萬(wàn)元,對(duì)應(yīng)凈利分別為-3341．08萬(wàn)元、-4283．03萬(wàn)元、9128．5萬(wàn)元、1544．57萬(wàn)元。

如此扭虧大反轉(zhuǎn),自然可喜可賀,然輿論亦不乏質(zhì)疑聲。

首先是重大合同簽訂。2020年,和元生物相繼與康緣藥業(yè)、康華生物等公司簽訂9個(gè)重大合同,由此業(yè)務(wù)體量大升。

招股書披露,和元生物與南京吉邁生物簽訂重大合同的時(shí)間是在2020年3月。然工商信息卻顯示,南京吉邁生物成立于2020年7月。

也是2020年,和元生物將原控股子公司——艾迪斯生物39．93%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給實(shí)控人潘謳東控制的持股平臺(tái)。

雖有“左手倒右手”質(zhì)疑,但憑此和元生物成功確認(rèn)了7200多萬(wàn)元的投資收益,成為當(dāng)年盈利“大頭”。

值得注意的是,2020年及2021年上半年,艾迪斯凈利潤(rùn)分別-2280．85萬(wàn)元、-592．98萬(wàn)元。

換言之,艾迪斯是一家虧損公司,和元生物上述出售可謂既得受益又避拖累,一舉二得,算盤打得精妙。

如扣除這部分非經(jīng)常性損益,2020年和元生物的扣非后凈利為2600多萬(wàn)。

業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)同樣有疑點(diǎn)。招股書顯示,2018年和元生物營(yíng)收為4420．97萬(wàn)元,同期對(duì)應(yīng)凈利-3341．08萬(wàn)元。而股轉(zhuǎn)系統(tǒng)其2018年報(bào)顯示,營(yíng)收為4306．85萬(wàn)元,歸母凈利-2891．05萬(wàn)元。

同一報(bào)告期,營(yíng)收相差114．12萬(wàn)元,凈利相差450．03萬(wàn)元,到底哪個(gè)數(shù)據(jù)有誤呢?

同期,對(duì)主要客戶的銷售額和主要供應(yīng)商的采購(gòu)額也顯示不一。招股書顯示,2018年公司前5大客戶合計(jì)銷售額1476．75萬(wàn)元,銷售占比33．4%。對(duì)前五大供應(yīng)商合計(jì)采購(gòu)金額420．45萬(wàn)元,占比35．5%。

而2018年報(bào)中,前五大客戶銷售額為1438．48萬(wàn)元,較招股書減少38．27萬(wàn)元,占比減至33．45%。對(duì)前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額比招股書高出73．66萬(wàn)元,但占比降為29．77%。

值得注意的是,2021年8月19日,和元生物申報(bào)審核狀態(tài)曾變更為中止,原因是相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)因涉新三板公司信披違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。

內(nèi)控、風(fēng)控是否嚴(yán)謹(jǐn)呢?

同樣招眼的,還有銷售費(fèi)用率,2018年至2020年分別為22．67%、21．98%和11．67%,遠(yuǎn)超同行水平

同期,國(guó)內(nèi)CRO/CDMO龍頭—藥明康德銷售費(fèi)用率只有3．41%至3．56%;藥明生物更低,僅1．67%至1．93%;行業(yè)平均水平也不過(guò)5．7%至7．82%。

為何這么高?

和元生物稱,一方面基因治療CRO業(yè)務(wù),在公司收入結(jié)構(gòu)中仍占據(jù)不小比重;另一方面,與同行業(yè)可比上市公司 CDMO 服務(wù)相比,和元生物基因治療 CDMO業(yè)務(wù)規(guī)模仍相對(duì)小,規(guī)模效益存在差異。

的確,相比行業(yè)巨頭,和元生物無(wú)論規(guī)模還是綜合實(shí)力仍顯羸弱。那么,除了銷售費(fèi)用率,研發(fā)費(fèi)用率是否更應(yīng)同頻呢?

2018年至2020年,和元生物研發(fā)費(fèi)用分別為2026．77萬(wàn)元、2379．86萬(wàn)元、2198．26萬(wàn)元,占營(yíng)收比重分別45．84%、37．83%、15．4%,逐年下降。2021上半年甚至降到8．52%。是否影響長(zhǎng)期成長(zhǎng)性?如何保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力?

顯然,這不是沖擊科創(chuàng)板的加分項(xiàng)。

由此再看發(fā)明專利表現(xiàn),也就不突兀了。截至招股書簽署日,和元生物共擁有12 項(xiàng)發(fā)明專利。其中9項(xiàng)專利是2020年7月至10月取得的。換言之,在此之前其只有3項(xiàng)發(fā)明專利。

而“科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)一”規(guī)定:擬登陸科創(chuàng)板公司要有形成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利大于5項(xiàng)。

科創(chuàng)成色幾何、是否有突擊之嫌?仁者見仁不做評(píng)判。

但身處新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè),創(chuàng)新為先、核心技術(shù)打底已是從業(yè)者生存發(fā)展、夯實(shí)確定性的關(guān)鍵要素。

值得強(qiáng)調(diào)的是,從最近三年業(yè)績(jī)看,和元生物基因治療CDMO服務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁,營(yíng)收規(guī)模及占比持續(xù)攀升,2020年占比達(dá)71．47%;CRO業(yè)務(wù)則由2018年67．71%降至2020年25．78%。而無(wú)論CRO還是CDMO,都對(duì)企業(yè)研發(fā)能力要求高,技術(shù)含量多。

同時(shí),放眼國(guó)內(nèi)基因治療,雖投資并購(gòu)市場(chǎng)火熱,但目前已上市的基因治療藥品僅一款,且安全性一直是困擾基因療法開發(fā)的重要牽絆。

行業(yè)分析師于盛梅表示,基因治療市場(chǎng)尚未成型,作為藍(lán)海先驅(qū)和元生物有獨(dú)角獸潛質(zhì);然種種不確定性B面也不容忽視。競(jìng)爭(zhēng)維度而言,新玩家、跨界者亦不可小覷,綜合實(shí)力尚弱的和元生物要想保持優(yōu)勢(shì)、不被淘汰,必須夯實(shí)核心科研力,持續(xù)高質(zhì)奔跑。

換言之,和元生物有做大做強(qiáng)的急迫性,IPO也是一種精進(jìn)之舉,值得肯定。

但能否實(shí)現(xiàn)夙愿,過(guò)會(huì)只是一個(gè)開始。

上市更非萬(wàn)能藥,相比仰望資本星空,不如在研發(fā)創(chuàng)新、產(chǎn)品力、效率效益上多下功夫,這才是夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、科創(chuàng)底色的真正王道。

02

主營(yíng)毛利率下滑

1．5億分紅 劉春良“公允”之思

SHOU CAI

類似思考者,還有偉康醫(yī)療。其成立于2012年3月,主營(yíng)業(yè)務(wù)為一次性使用醫(yī)用耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,劉春良、劉麗潔父女為實(shí)控人。

2018年-2021年一季度,公司分別營(yíng)收2．4億元、2．62億元、2．54億元及0．61億元;歸母凈利6882．42萬(wàn)元、6904．39萬(wàn)元、5470．50萬(wàn)元及1318．72萬(wàn)元。

總體看,業(yè)績(jī)體量不大,成長(zhǎng)性也不出眾。2020年?duì)I利雙下滑更有些惹眼。

分業(yè)務(wù)看,近三年手術(shù)護(hù)理系列產(chǎn)品一直是第一大類產(chǎn)品,收入占比約5成;其次是呼吸系列、麻醉系列收入占比約占17%、12%。

且主營(yíng)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率呈逐年遞減趨勢(shì),2018年-2021年Q1,分別為44．67%、43．42%、40．90%和40．54%。

從渠道看,主要分境外市場(chǎng)、境內(nèi)市場(chǎng),前者主要是以O(shè)EM方式生產(chǎn)銷售;后者主要以經(jīng)銷為主、直銷為輔。

報(bào)告期內(nèi),偉康醫(yī)療直接出口收入為 11,174．50 萬(wàn)元、13,526．64 萬(wàn)元、11,334．38 萬(wàn)元和 2,606．79 萬(wàn)元,占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為47．58%、53．18%、45．92% 和 44．19% 。

外銷客戶主要為 Cardinal 、 Medline 、Intersurgical 和 HUM,均是國(guó)外知名醫(yī)療器械品牌運(yùn)營(yíng)商。然報(bào)告期內(nèi)合計(jì)占公司直接出口收入比重在 70%以上,外銷客戶較集中風(fēng)險(xiǎn),不可忽視。

招股書也坦言,若外部政策環(huán)境或市場(chǎng)發(fā)生變化,或公司在產(chǎn)品質(zhì)量、供貨能力等方面不能滿足外銷客戶需求,導(dǎo)致主要外銷客戶減少對(duì)公司的采購(gòu)額或者停止與公司的合作,公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將受到不利影響。

并非刻意夸大。深入業(yè)務(wù),偉康醫(yī)療產(chǎn)品屬于低值醫(yī)用耗材的醫(yī)用高分子材料類。從行業(yè)特性看,目前我國(guó)低值醫(yī)用耗材行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)主體數(shù)量眾多,市場(chǎng)集中度較低,同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)較嚴(yán)重。

聚焦偉康醫(yī)療,體量、綜合實(shí)力不占優(yōu),其選擇了威高股份、康德萊、三鑫醫(yī)療、維力醫(yī)療、拱東醫(yī)療作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。以威高股份為例,2018-2020年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別約50．11億元、56．56億元、59．9億元。

除了規(guī)模差距,偉康醫(yī)療亦坦言,與威高股份、康德萊、維力醫(yī)療等行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)相比,公司在產(chǎn)能規(guī)模、資金實(shí)力與技術(shù)研發(fā)積累等方面亦存一定差距。

以醫(yī)械研究院、中商產(chǎn)業(yè)研究院測(cè)算的830億元低值醫(yī)用耗材市場(chǎng)規(guī)模計(jì),偉康醫(yī)療2020年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入所得的市場(chǎng)份額為3‰左右;以醫(yī)械研究院、中商產(chǎn)業(yè)研究院測(cè)算的140億元醫(yī)用高分子材料類一次性醫(yī)用耗材市場(chǎng)規(guī)模計(jì),偉康醫(yī)療醫(yī)用高分子材料類收入所得的市場(chǎng)份額在1．20%左右。

獨(dú)立行業(yè)分析師李晨表示,對(duì)于同質(zhì)化、強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)、低門檻的分散市場(chǎng)而言,產(chǎn)品質(zhì)量、研發(fā)投入是從業(yè)者破局、成長(zhǎng)關(guān)鍵。

遺憾的是,偉康的研發(fā)投入有些難拿出手。2018年-2021年一季度,研發(fā)費(fèi)分別為708．37萬(wàn)元、791．42萬(wàn)元、681．19萬(wàn)元及157．05萬(wàn)元,分別占營(yíng)收2．95%、3．02%、2．69%及2．59%,持續(xù)下滑,且低于同行可比上市公司平均值。

值得注意的是,招股書顯示,偉康醫(yī)療2015年通過(guò)高新技術(shù)企業(yè)資格認(rèn)定,并于2018年通過(guò)高新技術(shù)企復(fù)審,有效期三年。2018年-2020年減按15%的稅率繳納企業(yè)所得稅。2021年8月,其提交高新技術(shù)企業(yè)復(fù)審申請(qǐng)。

然2018年至2020年,偉康醫(yī)療研發(fā)費(fèi)用率均值(近三年研發(fā)費(fèi)用總額/近三年銷售收入總額)為2．88%。而《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》規(guī)定,最近一年銷售收入在2億元以上的企業(yè),比例不低于3%。

換言之,偉康醫(yī)療存在高新技術(shù)企業(yè)資格認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)。一旦資格丟失,業(yè)績(jī)影響不可不察。

映射在產(chǎn)品力上,一些品控“煩惱”也就不足奇。

2017年9月20日,偉康醫(yī)療報(bào)告,由于在國(guó)家監(jiān)督抽檢中殘留真空不符合標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的原因,通用電氣醫(yī)療系統(tǒng)(中國(guó))有限公司對(duì)其生產(chǎn)的一次性使用吸痰管(注冊(cè)號(hào):蘇械注準(zhǔn)20142660658)進(jìn)行主動(dòng)召回。召回級(jí)別為三級(jí);

2018年09月20日,國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布醫(yī)療器械監(jiān)督抽檢結(jié)果的通告(第7號(hào))(2018年第90號(hào))。偉康醫(yī)療生產(chǎn)的1批次一次性使用吸痰管,真空控制裝置不符合標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定;

2021年2月25日,江蘇省藥品監(jiān)督管理局向公司下達(dá)《行政處罰決定書》(蘇藥監(jiān)宿械罰〔2020〕9 號(hào)),因公司生產(chǎn)不符合經(jīng)注冊(cè)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)要求的一次性使用換藥包(不合格項(xiàng)目是環(huán)氧乙烷殘留量),被罰 35,000 元;

2021年9月30日,偉康又因生產(chǎn)不符合注冊(cè)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)要求的一次性使用鼻胃管300支,被罰4．5萬(wàn)元。

如開文所言,醫(yī)改大潮下,提質(zhì)增效、高質(zhì)創(chuàng)新已是價(jià)值新分水嶺。顯然,偉康醫(yī)療需要進(jìn)化的地方不少。

招股書中,也重點(diǎn)陳述了兩票制、帶量采購(gòu)政策對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。

短期內(nèi),“兩票制”的推行尚未對(duì)公司所處的低值醫(yī)用耗材領(lǐng)域產(chǎn)生顯著影響;但從長(zhǎng)期來(lái)看,不排除“兩票制”在低值醫(yī)用耗材領(lǐng)域的全面推行若公司屆時(shí)不能及時(shí)制定相關(guān)應(yīng)對(duì)措施,對(duì)經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整,將面臨市場(chǎng)份額、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn);

隨著帶量采購(gòu)?fù)茝V,未來(lái)若公司重點(diǎn)銷售區(qū)域?qū)Φ椭岛牟漠a(chǎn)品實(shí)施帶量采購(gòu),公司產(chǎn)品在該等地區(qū)的價(jià)格和銷售數(shù)量可能會(huì)受到較大的影響。

字斟句酌,偉康醫(yī)療對(duì)于趨勢(shì)之變心知肚明,也有危機(jī)敬畏。只是,說(shuō)千道萬(wàn)不如白銀一片,不如高效實(shí)操、快速改變。

拉長(zhǎng)維度,偉康醫(yī)療也不是IPO新手。2017年其曾謀求主板上市,無(wú)奈鎩羽而歸。

行業(yè)分析師林永表示,相對(duì)于威高股份、康德萊、三鑫醫(yī)療等同行來(lái)說(shuō),偉康醫(yī)療資本布局已經(jīng)掉隊(duì)。本次執(zhí)著于A股上市,也是渴望借助資本加持跑出速度、跑出體量。

只是,奮力加速跑,也要有足夠誠(chéng)意打動(dòng)投資者。

經(jīng)計(jì)算,偉康醫(yī)療2020年共向股東派發(fā)了1．5億元的現(xiàn)金紅利,甚至超過(guò)了2019年偉康醫(yī)療的歸屬凈利6904．39萬(wàn)元。

是否有突擊分紅之嫌?IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為,這種分紅金額遠(yuǎn)超當(dāng)年凈利潤(rùn)的做法,實(shí)際上分配的是歷年累計(jì)未分配利潤(rùn)中一部分,說(shuō)明現(xiàn)任股東不愿意與未來(lái)的潛在投資人共享既往經(jīng)營(yíng)積累。

主營(yíng)業(yè)務(wù)難言強(qiáng)勢(shì),又大舉分紅,尚在IPO就如此粗放操作,投資者會(huì)買單嗎?

何去何從,考驗(yàn)劉春良、劉麗潔父女的大智慧。

IPO前夕,昊鵬實(shí)業(yè)持有偉康醫(yī)療77．27%股權(quán),為公司控股股東。劉春良、劉麗潔父女通過(guò)昊鵬實(shí)業(yè)間接控制公司77．27%股份,加上劉春良直接持股13．64%和通過(guò)宿遷宏建間接控制公司9．09%股份,二人合計(jì)控制公司100%股權(quán)。

行業(yè)分析師郝瑞表示,股權(quán)過(guò)于集中,易影響企業(yè)重大經(jīng)營(yíng)決策的透明度、公允性。若相關(guān)內(nèi)控制度不夠完善,可能存在損害中小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)。

另一廂,2018年-2020年偉康社保繳納占比最高為64．17%,公積金繳納占比最高為36．24%。這顯然有違相關(guān)法律。

如按照員工實(shí)際工資繳納社保和公積金,2018年-2020年偉康醫(yī)療需合計(jì)補(bǔ)繳的金額分別為1054．42萬(wàn)元、1048．9萬(wàn)元和364．19萬(wàn)元,占同期利潤(rùn)總額的比重分別為12．59%、12．99%以及5．74%。

保證員工合法權(quán)益,是企業(yè)成長(zhǎng)性、穩(wěn)健力的價(jià)值基礎(chǔ)。

偉康醫(yī)療、劉春良父女能否做到公允呢?

03

日拱一卒 價(jià)值打鐵

SHOU CAI

這不是選擇項(xiàng),而是必答題。

當(dāng)然,痛點(diǎn)槽點(diǎn)之外,站在IPO關(guān)口,和元生物、偉康醫(yī)療也有可圈點(diǎn)處。

目前,和元生物持續(xù)擴(kuò)建GMP生產(chǎn)平臺(tái),不斷提升產(chǎn)業(yè)化服務(wù)能力。

未來(lái),和元生物將進(jìn)一步優(yōu)化“院校合作+基因治療先導(dǎo)研究+基因治療產(chǎn)業(yè)化”的商業(yè)模式,成為基因治療藥物CRO-CDMO-CMO綜合服務(wù)平臺(tái)。

事實(shí)上,在IPO前,和元生物便有較高資本熱度。連續(xù)完成多輪融資,吸引了正心谷資本、騰訊等知名投資機(jī)構(gòu)。

熱捧邏輯在于,其占位有一定稀缺性:為中國(guó)唯一一家六種病毒載體都覆蓋的平臺(tái),包括質(zhì)粒、慢病毒、重組腺相關(guān)病毒等。病毒載體類型涵蓋多元化,意味著和元可與不同疾病領(lǐng)域的研究機(jī)構(gòu)、企業(yè)合作,后續(xù)想象空間不可小視。

再看偉康醫(yī)療。當(dāng)家人劉春良擁有30年以上醫(yī)療器械行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn),屬于業(yè)務(wù)大牛。

同時(shí),偉康醫(yī)療將生產(chǎn)工藝自動(dòng)化作為重要研究方向,致力提高生產(chǎn)制造的自動(dòng)化水平,已原始取得一種吸痰管自動(dòng)組裝機(jī)、鼻氧管自動(dòng)組裝包裝機(jī)、一種硅膠導(dǎo)尿管自動(dòng)組裝線等專利授權(quán),實(shí)現(xiàn)了吸痰管、引流袋等產(chǎn)品的自動(dòng)化組裝生產(chǎn)。后續(xù)發(fā)展空間不乏期許。

今年4月,證監(jiān)會(huì)與上交所同步修訂了《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指標(biāo)》和《科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)以及推薦暫行規(guī)定》,進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“科創(chuàng)屬性”上市門檻。

審核趨嚴(yán),也是整個(gè)A股的導(dǎo)向信號(hào):上市及準(zhǔn)上市公司“價(jià)值打鐵”時(shí)代,已經(jīng)到來(lái)。

梳理可見,和元生物、偉康醫(yī)療都有研發(fā)不足、綜合競(jìng)爭(zhēng)力較差等內(nèi)外“攔路虎”。無(wú)論過(guò)會(huì)還是重啟,兩者都有漫漫資本征程。這是一場(chǎng)價(jià)值馬拉松。而成敗分水嶺,就在認(rèn)清自我、順應(yīng)趨勢(shì),就在日拱一卒,查漏補(bǔ)缺。

這或是兩者經(jīng)歷IPO的最大意義。

本文為首財(cái)原創(chuàng)