本文系深潛atom第806篇原創(chuàng)作品

身處千億寵物大市場

卻身陷兩難之中

徐太良丨作者

深潛atom工作室丨編輯

在資本市場的門前兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)一年多，新瑞鵬的IPO之夢悄然破滅。

圖源：SEC

2024年6月6日，美國證交會文件顯示，新瑞鵬已申請撤回美國首次公開發(fā)行（IPO）計劃。據(jù)悉，新瑞鵬最初于2023年1月遞交IPO申請，擬募資1億美元，計劃登陸納斯達克。

針對為何撤回IPO申請，新瑞鵬解釋稱，主要是“基于市場環(huán)境、公司整體發(fā)展戰(zhàn)略綜合且審慎考慮的結(jié)果”。

不可否認的是，近年來，地緣政治以及利率走向不確定的背景下，美國投資者愈發(fā)謹慎看待中國資產(chǎn)，新瑞鵬撤回IPO申請有一定合理性。不過美國投資者并不會忽視極具成長性的中概股。2024年以來，極氪、致�？萍嫉鹊顷懨拦傻钠髽I(yè)均備受投資者追捧。

由此來看，新瑞鵬撤回美股IPO申請，很大程度上似乎都是因為，在飛速發(fā)展的寵物醫(yī)療市場，其并沒有展現(xiàn)較強的成長性以及盈利能力，上市底氣不足。

身處千億寵物大市場，新瑞鵬卻連年虧損

官方資料顯示，新瑞鵬成立于1998年，是中國寵物醫(yī)療行業(yè)的先行者，打造了覆蓋寵物全生命周期的數(shù)字化寵物護理平臺。

圖源：新瑞鵬招股書

近年來，隨著人均收入逐漸增長，少子化、老齡化趨勢逐漸加深，中國寵物市場正飛速發(fā)展。弗若斯特沙利文披露的數(shù)據(jù)顯示，2021年，中國寵物市場規(guī)模為2656億元，2015年以來的復合年增長率為18.8%。預計2026年，中國寵物市場規(guī)模將達5376億元，2021年-2026年的復合年增長率為15.1%。

與寵物市場飛速發(fā)展相同步，寵物護理需求也逐漸釋放。弗若斯特沙利文統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，預計2026年，中國寵物護理市場規(guī)模將達1356億元。

由于早已在寵物護理市場提前蟄伏，隨著下游需求逐漸釋放，新瑞鵬迅速崛起，成為行業(yè)巨頭。

圖源：新瑞鵬招股書

弗若斯特沙利文披露的數(shù)據(jù)顯示，按2020年、2021年醫(yī)院數(shù)量以及寵物護理服務(wù)收入計，新瑞鵬是中國最大的寵物護理平臺，并且也是全球第二大寵物護理平臺。截至2022年末，新瑞鵬擁有23個寵物醫(yī)院品牌以及1891家寵物醫(yī)院。

由于已經(jīng)在極具想象力的賽道捷足先登，新瑞鵬也成為了資本的座上賓。天眼查顯示，2015年-2022年，新瑞鵬共完成9輪融資，背后的投資者不乏騰訊投資、雪湖資本、清池資本等一線資方。

然而需要注意的是，盡管寵物醫(yī)療賽道極具成長性，并且新瑞鵬已經(jīng)成為行業(yè)翹楚，但其卻一直身陷虧損泥潭。招股書顯示，2020年-2022年，新瑞鵬凈虧損分別為10.00億元、13.11億元以及14.17億元，虧損額持續(xù)擴大，三年合計虧損近40億元。

人力成本高企，新瑞鵬身陷“規(guī)模陷阱”

過去幾年，新瑞鵬之所以持續(xù)虧損，很大程度上都是因為其陷入了“規(guī)模陷阱”，飛速擴張引發(fā)成本激增，最終嚴重侵蝕了利潤。

招股書顯示，2019年以來，新瑞鵬擴張步伐明顯加快，收購了超1290家寵物醫(yī)院。按常理推斷，規(guī)模擴張后，新瑞鵬將更容易實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，進而擴大利潤空間。

然而，頗為反常的是，新瑞鵬的毛利率卻不升反降。財報顯示，2014年-2015年，新瑞鵬的毛利率分別為27%、37%。然而，最新的招股書顯示，2020年-2022年，新瑞鵬的毛利率僅為5%左右。

對此而言，新瑞鵬的毛利率遠低于寵物食品公司以及人類�？漆t(yī)院。財報顯示，2022年，乖寶寵物和愛爾眼科的毛利率分別為32.6%和50.5%。

圖源：新瑞鵬招股書

新瑞鵬的毛利率持續(xù)下探，主要是因為人力成本飛速飆升。官方資料顯示，2015年-2022年，新瑞鵬的人工成本占比從22%飆升至52%，增長30個百分點。

之所以伴隨著寵物醫(yī)院擴張，新瑞鵬的人力成本飛速飆升，主要是因為寵物醫(yī)療服務(wù)有一定技術(shù)壁壘，人才供給不足。中金證券披露的研報顯示，當前，我國寵物行業(yè)整體人才需求量約為37萬，其中執(zhí)業(yè)獸醫(yī)僅約7萬人。供小于求的背景下，新瑞鵬飛速擴張，需要聘請更多醫(yī)師，不得不付出更高的成本。

圖源：新瑞鵬招股書

除了人力成本飛速飆升，新瑞鵬還面臨人效下降的挑戰(zhàn)。官方資料顯示，2015年-2021年，新瑞鵬人均創(chuàng)收下跌12%。

這主要是因為，寵物醫(yī)療服務(wù)異常龐雜，涉及美容、內(nèi)科、腫瘤學等類目，均需聘請專業(yè)醫(yī)師。目前新瑞鵬已打造15大寵物專科，然而，下游需求卻頗為有限。財報顯示，2021年-2022年，新瑞鵬的寵物醫(yī)療服務(wù)營收增速分別為44.8%和下跌0.34%。這自然會引發(fā)新瑞鵬的人效下降。

顯而易見，目前新瑞鵬面臨的最大挑戰(zhàn)并非持續(xù)虧損，而是飛速擴張引發(fā)人力成本激增和人效下降，這意味著新瑞鵬愈發(fā)難以實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，打開利潤空間。由此，其實也解釋了，為什么新瑞鵬選擇主動撤回IPO申請。

業(yè)務(wù)模式本末倒置，新瑞鵬靠“產(chǎn)品銷售”創(chuàng)收

有鑒于寵物醫(yī)療服務(wù)面臨營收觸頂?shù)奶魬?zhàn)，目前新瑞鵬正著力推動供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)成長。財報顯示，2021年2022年，新瑞鵬的供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)營收同比增速分別為116.22%以及70.31%，增速不俗。

圖源：新瑞鵬招股書

與之相應(yīng)，供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)也日漸成為新瑞鵬的營收支柱。2020年2022年，供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)的營收占比分別為19.68%、26.76%、37.98%，三年時間增長近20個百分點。

據(jù)了解，新瑞鵬的供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)主要是向第三方寵物醫(yī)院、寵物診所以及寵物商店銷售食品、藥品、醫(yī)療設(shè)備等，很大程度上屬于產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)。

新瑞鵬大力發(fā)展供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)的邏輯在于，其擁有數(shù)千家寵物醫(yī)院，憑借規(guī)模優(yōu)勢，面對上游供應(yīng)鏈時，擁有更強的議價能力，可以拿到品質(zhì)優(yōu)、價格低的產(chǎn)品，進而反向銷售給其他中小型寵物醫(yī)院、寵物診所。

招股書顯示，截至2022年末，新瑞鵬供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)覆蓋全國100多個主要城市，服務(wù)超4.7萬家第三方寵物商店、醫(yī)院和診所。

不過需要注意的是，新瑞鵬的供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)其實也有很低的天花板。盡管依托數(shù)千家寵物醫(yī)院，新瑞鵬的供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)有一定的議價能力，但對比淘寶、京東等電商平臺，新瑞鵬規(guī)模優(yōu)勢十分有限，或許并沒有太高的利潤空間。

招股書中，新瑞鵬并未披露供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)的詳細毛利率數(shù)據(jù)，但對比而言，2022年，其寵物護理服務(wù)毛利率不到1%，整體毛利率僅為5%左右。這從側(cè)面說明，新瑞鵬的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率并不高。

另一方面，自2019年借資本的力量實現(xiàn)快速破局后，新瑞鵬的寵物醫(yī)院已觸及瓶頸。招股書顯示，2022年，新瑞鵬共有1942家寵物醫(yī)院，相較上年的1887家，幾乎沒有太多增長。

新瑞鵬不再瘋狂鋪設(shè)寵物醫(yī)院，很大程度上都是因為規(guī)模龐大的寵物醫(yī)院將帶來巨大的成本包袱。然而，新瑞鵬的供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)又十分依賴規(guī)模龐大的寵物醫(yī)院。寵物醫(yī)院數(shù)量觸頂，決定了新瑞鵬供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)的議價能力也觸及天花板。

總而言之，新瑞鵬目前正身陷兩難之中，一方面，寵物醫(yī)院瘋狂擴張，帶來巨大的成本壓力，將公司拖進了虧損泥潭。另一方面，毛利率有限的供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)又極度依賴海量寵物醫(yī)院的議價能力。

如果新瑞鵬為了推動供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)成長，繼續(xù)飛速鋪設(shè)海量難以盈利的寵物醫(yī)院，那么其業(yè)務(wù)模式不光有本末倒置之嫌，公司的虧損或許還會加劇。因此，新瑞鵬的當務(wù)之急，還是要盡快回正寵物醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流。

       原文標題 : 撤回上市申請，寵物醫(yī)療龍頭新瑞鵬深陷“規(guī)模陷阱”