一覽眾山小、高處不勝寒

作者：胡科

編輯：博文

風(fēng)品：張弛

來源：首財(cái)－首條財(cái)經(jīng)研究院

1月10日，胡潤(rùn)研究院發(fā)布《2021胡潤(rùn)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展百?gòu)?qiáng)榜》。醫(yī)藥保健業(yè)力壓一向高熱的互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)，以13家企業(yè)位列榜首。

但細(xì)觀，個(gè)體排名仍需提升。藥明康德不過第11位，邁瑞醫(yī)療甚至排在26位。喧囂背后，也折射出些許痛點(diǎn)：賽道雖熱，龍頭企業(yè)仍需更大更強(qiáng)。

1月11日，藥明康德AH股雙雙大漲，股民一片沸騰。

的確，藥明康德太需要這樣的提振了。以2022年1月12日A股收盤價(jià)116．9元計(jì)，相比2021年1月11日的122．61元，基本停滯，相比2021年12月1日的146．32元，下跌20％。

這對(duì)一家熱點(diǎn)賽道、龍頭股而言，不算滿意答卷。

01

千億跌幅為哪般

SHOU CAI

如果說，醫(yī)藥業(yè)是一條優(yōu)質(zhì)賽道，創(chuàng)新藥就是賽道中的黃金咖位。

醫(yī)改大潮滾滾，加大提升了藥企創(chuàng)新的緊迫性，賣水人CXO產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。作為CRO（合同研究組織）與CMO（合同生產(chǎn)組織）兩大領(lǐng)域王者，藥明康德風(fēng)光無二。

Frost＆Sullivan2021年6月調(diào)報(bào)顯示，藥明康德在中國(guó)臨床前、臨床外包市場(chǎng)以及中國(guó)小分子CDMO市場(chǎng)三個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，市場(chǎng)份額排名均為國(guó)內(nèi)第一；在全球細(xì)胞和基因治療CDMO細(xì)分市場(chǎng)，市場(chǎng)份額全球第四。

2011年，藥明康德營(yíng)收26億元，2021年預(yù)計(jì)突破200億元，年化增長(zhǎng)率約34％左右。

2021前三季，營(yíng)收165．2億元，同比增速39．2％；凈利38．1億元，同比增速38．1％。其中，第三季營(yíng)收59．85億元，同比增長(zhǎng)30．6％；歸母凈利8．87億元，同比增長(zhǎng)36．2％。

新增客戶數(shù)1300個(gè)，5640個(gè)活躍客戶。來自全球前20大制藥企業(yè)客戶的收入同比增加21％，來自“長(zhǎng)尾”和其他客戶的收入增加49％。

營(yíng)收、凈利增速均處歷年新高，表明公司正處快軌道奔跑。實(shí)際上，作為國(guó)內(nèi)本土化CRO的開荒者，藥明康德也一直是資本寵兒，股價(jià)從2018年上市開盤的10．27元，上漲到2021年最高172．49元，短短兩年時(shí)間漲幅15倍。

然也是2021年，其股價(jià)震蕩加劇。尤其12月以來，跌態(tài)牽涉不少投資者神經(jīng)。12月15日，藥明康德A股直接跌停，也是上市以來首個(gè)跌停板，市值蒸發(fā)400億。

玩味的是，當(dāng)日“藥明系”藥明生物、藥明巨諾亦遭遇暴跌，前者跌近20％，市值蒸發(fā)超800億港元（652億元）；后者跌超11％，市值蒸發(fā)超5億港元。粗略算來，“藥明系”一天市值蒸發(fā)超千億。

不止藥明康德，當(dāng)日港股凱萊英、昭衍新藥、康龍化成、金斯瑞生物科技均跌超15％；A股藥石科技、美迪西等跌超6％。

對(duì)此，網(wǎng)絡(luò)上眾說紛紜。廣為流傳的是“傳言藥明已進(jìn)入美制裁清單，”說法。

英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道稱，美國(guó)商務(wù)部預(yù)計(jì)將在16日把20多家中國(guó)企業(yè)列入“實(shí)體清單”，包括部分涉及生物科技的企業(yè)。

從目前看，這應(yīng)是個(gè)不實(shí)消息。

然2022開年，1月4日，A股藥明康德再次大跌，盤中一度跌停，收盤下跌8．25％。藥明康德跌超6％、藥明生物跌5％，一天藥明系市值又蒸發(fā)千億。

當(dāng)然，過去幾月，不僅A股、港股，美股CXO股價(jià)也在下跌。全球CXO產(chǎn)業(yè)波動(dòng)，藥明康德難獨(dú)善其身。

只是，面對(duì)來勢(shì)洶洶的下調(diào)，疊加市盈率、市凈率遠(yuǎn)高于美股查爾斯河，不免讓人審視藥明康德價(jià)值底色幾何、有無市值泡沫？

02

股東、高管減持

遇上瓶頸期？

SHOU CAI

不算刻意夸言。

早在2021二季度，投資高手高瓴資本就退出了藥明康德前十大流通股東，三季度又退出了凱萊英、泰格醫(yī)藥前十大流通股東。

現(xiàn)在看，其撤退精準(zhǔn)的躲過了近期CXO板的殺跌。

此外，淡馬錫旗下summer bloom investments也在減持藥明康德。

眾所周知，淡馬錫是新加坡的主權(quán)財(cái)富基金，也是世界上十大主權(quán)基金之一，被稱新加坡最神秘的企業(yè)之一。

2021年11月13日，藥明康德公告，股東summer bloom investments在2021年8月17日－25日期間通過集合競(jìng)價(jià)減持1498．92萬股，套現(xiàn)19．45億。

跌眼鏡的是，敏感時(shí)刻自家高管竟也不省心。

2021年10月9日公告顯示，藥明康德副董事長(zhǎng)兼全球首席投資官Edward Hu（胡正國(guó)）、Steve QingYang（楊青）、Minzhang Chen（陳民章）、Shuhui Chen（陳曙輝）、Ellis Bih－HsinChu（朱璧辛）、姚馳，在2021年8月13日－9月30日期間累計(jì)減持30．68萬股，套現(xiàn)4466萬。

值得一提的是，除董秘姚弛外，上述5名都擁有美國(guó)國(guó)籍，就連創(chuàng)始人李革夫婦也是美籍。由此密集減持，敏感度幾何？

拉長(zhǎng)維度，這不是藥明康德首次因減持引發(fā)熱議。

早在2019年8月14日，Glorious Moonlight Limited等7名股東拋出的大規(guī)模減持計(jì)劃，就曾引發(fā)市場(chǎng)轟動(dòng)。按照計(jì)劃，7名股東擬減持不超10．74％的上市公司股份，減持股份1．76億股。若順利實(shí)施，將套現(xiàn)金額超130億元。

而早在當(dāng)年4月公司限售解禁還未到期時(shí)，這7名原始股東就迫不及待地發(fā)布減持公告。限售解禁剛一到期，5月22日至8月10日，就陸續(xù)減持合計(jì)8973萬股，占公司總股本的5．48％，累計(jì)套現(xiàn)66．26億元。

以主要股東WuXi AppTec （BVI） Inc．為例，2019年開始減持，到2021年三季報(bào)，公司前十大股東中，已看不到其身影。

當(dāng)然，不是所有股東都這么好運(yùn)。

2021年5月14日至6月8日，在沒有告知藥明康德，也無提前披露公告情況下，上海瀛翊投資中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“上海瀛翊”）減持了1724．97萬股股份，套現(xiàn)近30億元。

事后，上海瀛翊只是依托藥明康德發(fā)布一紙道歉聲明，引起投資者強(qiáng)烈不滿。最終，其因涉嫌信披違法違規(guī)，遭證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。

2019年7月，藥明康德披露限制性股票與股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃首次授予股票期權(quán)第一個(gè)行權(quán)期可行權(quán)股票期權(quán)量286．84萬份，行權(quán)期2021年6月9日至2022年5月25日，行權(quán)方式為自主行權(quán)。

截至2021年末，共有351人參與行權(quán)且完成登記，花費(fèi)9800萬元。Choice數(shù)據(jù)顯示，2021年5月至12月藥明康德收盤均價(jià)143元／股。按此計(jì)，351人可套現(xiàn)約3．6億元，人均套現(xiàn)超百萬元。

但余下約430萬股未到行權(quán)期、尚不符合行權(quán)條件，是否還有上述好運(yùn)呢？

歸根到底，還是市場(chǎng)信心。大股東、高管套現(xiàn)，自然不是加分項(xiàng)。企業(yè)成長(zhǎng)性幾何？有無遭遇瓶頸期？未來價(jià)值力是否被看空？

03

隱憂知多少

SHOU CAI

發(fā)問并不突兀。

收入結(jié)構(gòu)看，2020年報(bào)顯示，境外收入123．90億元占75．03％，境內(nèi)收入41．23億元占24．97％。2021年季報(bào)顯示，來自海外收入占比達(dá)到76％。

行業(yè)分析師郝瑞表示，過多依賴境外客戶，本身就有不確定性。疊加后疫情時(shí)代國(guó)際貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜多變，更增添了市場(chǎng)觀望情緒。這從近期制裁傳言引發(fā)大跌中可見一斑。

成本角度看，醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)業(yè)主要依靠專業(yè)技術(shù)人員提供服務(wù)，屬于人才密集型行業(yè)。

曾經(jīng)，中國(guó)工程師成本紅利構(gòu)建起了藥明康德的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而最近幾年，隨著人力成本上漲，加之海外生產(chǎn)基地布局，上述優(yōu)勢(shì)已被壓制。

市場(chǎng)需求看，CXO企業(yè)利潤(rùn)主要來自于藥企“反哺”。在醫(yī)保談判擠壓創(chuàng)新藥利潤(rùn)空間，疊加CXO競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，勢(shì)必讓從業(yè)者陷入內(nèi)卷。更多技術(shù)、服務(wù)投入，毛利率卻在承壓。

股權(quán)結(jié)構(gòu)看，與其他企業(yè)不同，大股東李革不直接持有任何股份，而通過擔(dān)任境內(nèi)和境外一系列合伙企業(yè)的授權(quán)代表來行使權(quán)力。2021中報(bào)顯示，藥明康德前十大股東大部仍是合伙企業(yè)，且持股比例分散。

行業(yè)分析師李晨表示，持股結(jié)構(gòu)分散，會(huì)讓大股東對(duì)企業(yè)的實(shí)控力減弱。眾多合伙企業(yè)背后的實(shí)際受益人，也較難評(píng)估和判斷。

資金布局看，2020年以來，藥明康德投資收益明顯提高。

興業(yè)證券數(shù)據(jù)顯示，藥明康德的非流動(dòng)性金融資產(chǎn)及長(zhǎng)期股權(quán)投資，已由2018年的20．8億元，增到2020年的67．2億元。其投資布局著眼于醫(yī)療前沿領(lǐng)域，包括數(shù)字醫(yī)療、人工智能、細(xì)胞和基因療法等，搶占熱點(diǎn)賽道，構(gòu)筑生物醫(yī)藥生態(tài)圈。

2021年前三季，投資凈收益達(dá)13．74億元，遠(yuǎn)超2020年的6億元和2020年前三季的4．1億元。

問題在于，高收益也有高風(fēng)險(xiǎn)。投資不確定性、風(fēng)險(xiǎn)性幾何？

2016年，藥明康德商譽(yù)3．26億元。2019年增至13．62億元，翻了約4倍。2020年計(jì)提商譽(yù)減值損失0．44億元：當(dāng)年商譽(yù)13．92億元，占凈資產(chǎn)的3．01％。占扣非歸母凈利的比重58．35％。

梳理可見，行業(yè)龍頭藥明康德并不無懈可擊、不乏隱憂點(diǎn)。如何改進(jìn)優(yōu)化，決定了企業(yè)未來競(jìng)爭(zhēng)力、價(jià)值走勢(shì)。

04

生態(tài)卡位戰(zhàn)

SHOU CAI

當(dāng)然，藥明康德也有不少喜色變化。

2021年前三季，其化學(xué)業(yè)務(wù)收入超過100億元，同比增長(zhǎng)47．5％；CDMO服務(wù)收入達(dá)56．34億元，同比增長(zhǎng)51．9％；測(cè)試業(yè)務(wù)收入33．4億元，同比增長(zhǎng) 43．9％，其中實(shí)驗(yàn)室分析及測(cè)試服務(wù)收入21．3億元，同比增長(zhǎng) 41．9％，臨床CRO及SMO收入12億元，同比增長(zhǎng) 47．4％。

“一體化、端到端”帶來的生態(tài)協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)。

同期，研發(fā)費(fèi)6．44億元，同比增長(zhǎng)35．58％。報(bào)告期內(nèi)，公司CDMO項(xiàng)目已有47個(gè)步入臨床Ⅲ期試驗(yàn)階段，235個(gè)步入臨床Ⅱ期，1229個(gè)步入臨床Ⅰ期。

業(yè)務(wù)組織架構(gòu)的調(diào)整更為吸睛，其將端到端、一體化優(yōu)勢(shì)整合到新三大業(yè)務(wù)板塊中，即化學(xué)業(yè)務(wù)板塊，生物學(xué)業(yè)務(wù)板塊、測(cè)試業(yè)務(wù)板塊。

加上細(xì)胞及基因療法 CTDMO和國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部，目前藥明康德?lián)碛形宕髽I(yè)務(wù)板塊。平臺(tái)產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)圈布局肉眼可見。

Frost＆Sullivan預(yù)測(cè)，2025年之前全球醫(yī)藥研發(fā)外包的年化復(fù)合增長(zhǎng)率為11．4％，中國(guó)市場(chǎng)達(dá)26．6％，CXO市場(chǎng)集中度有望提升。

這對(duì)龍頭藥明康德而言，是利好消息。

在首條財(cái)經(jīng)看來，伴隨全球CXO產(chǎn)業(yè)的震蕩洗牌，行業(yè)已進(jìn)入下半場(chǎng)，關(guān)鍵詞是生態(tài)化、精細(xì)度、創(chuàng)新專業(yè)性。面對(duì)更深度博弈，藥明康德上述調(diào)整擴(kuò)容，不乏戰(zhàn)略卡位，有益核心競(jìng)爭(zhēng)力提升，當(dāng)然協(xié)同難度、對(duì)綜合運(yùn)管的能力要求也不小。

換言之，前景光明。但大不代表強(qiáng)，擴(kuò)容也會(huì)帶來更多競(jìng)品及費(fèi)用投入，能否真正發(fā)揮1＋1大于2的生態(tài)鏈效應(yīng)，消逝泡沫質(zhì)疑、持續(xù)龍頭領(lǐng)跑，還要時(shí)間來作答。

從此看，市場(chǎng)不妨也應(yīng)該再多些耐心、信心。

一覽眾山小、高處不勝寒。深度升級(jí)的藥明康德，2022會(huì)交出怎樣答卷呢？

本文為首財(cái)原創(chuàng)