本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

圖：云南白藥公司內(nèi)景。來源：云南白藥官網(wǎng)

“白藥已經(jīng)114年，接力棒交到我手上，我就去跑。至于說跑得好不好，別人怎么評(píng)價(jià)是另外一回事，但是我會(huì)盡力去跑，跑到我覺得我跑不動(dòng)為止。”這是2016，云南白藥前董事長王明輝接受《哈佛商業(yè)評(píng)論》采訪時(shí)所表達(dá)的一腔熱血。

7年后的今天，王明輝已經(jīng)跑不動(dòng)了。或者說，他已不再被需要。

2022年前三季度營收與凈利潤雙雙負(fù)增長（四季度業(yè)績尚未披露），這在云南白藥(SZ:000538)的歷史上應(yīng)屬首次。低谷時(shí)分，云南白藥曾經(jīng)的功勛，卻選擇以突然離職的方式謝幕，引得投資者一陣嘆息。

回眸2016年，正時(shí)在王明輝“新白藥、大健康”戰(zhàn)略下，云南白藥全面駛?cè)朐鲩L快車道。依靠牙膏、創(chuàng)可貼等新品類的強(qiáng)勢崛起，公司業(yè)績持續(xù)增長，ROE（凈資產(chǎn)收益率）一路走高，云南白藥成為當(dāng)時(shí)A股投資者最仰慕的公司之一。

時(shí)過境遷。失去了王明輝這位掌舵人后，云南白藥是否能回到2016年的狀態(tài)，一時(shí)已成奢望。對(duì)于那段經(jīng)歷，對(duì)于2016年意氣風(fēng)發(fā)的云南白藥，我甚是懷念。

01王明輝的平臺(tái)戰(zhàn)略

云南白藥能夠達(dá)到今天的高度，王明輝的“平臺(tái)戰(zhàn)略”應(yīng)屬頭功。

1999年，云南白藥還是一家營收規(guī)模約2億元的小公司，只能在云南省內(nèi)的醫(yī)藥公司中排名第三。盡管云南白藥當(dāng)時(shí)仍在盈利，卻陷入嚴(yán)重依賴大單品白藥散的窘境，1999年上半年?duì)I收同比驟降20%。對(duì)于時(shí)任云南第一藥企昆藥銷售副總的王明輝來說，入職云南白藥屬于一次重大的職業(yè)挑戰(zhàn)。

王明輝上任后急需解決的第一件事，是如何將已經(jīng)固化的產(chǎn)品類目盤活。當(dāng)時(shí)，云南白藥有一半的營收來自于拳頭產(chǎn)品白藥散。雖然這個(gè)產(chǎn)品有著較強(qiáng)的護(hù)城河，但僅靠它是很難支撐起公司持續(xù)增長。想要再上層樓，云南白藥必須找到新的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)。

經(jīng)過長時(shí)間的市場調(diào)研，王明輝發(fā)現(xiàn)拳頭產(chǎn)品白藥散的業(yè)績下降與創(chuàng)可貼的崛起密切相關(guān)。在過去，無論傷口大小，人們都會(huì)選擇“藥粉+紗布”的治療方案，因此白藥散是當(dāng)之無愧的核心產(chǎn)品。然而，隨著創(chuàng)可貼這種便捷產(chǎn)品的出現(xiàn)，大幅切割了白藥散的蛋糕，因此才會(huì)出現(xiàn)業(yè)績連續(xù)下降的情況。

白藥散的落寞，并非療效不行，而是產(chǎn)品形態(tài)出現(xiàn)了問題。找到病根后，王明輝立馬制定了一個(gè)5年的戰(zhàn)略，其核心就是快速切入創(chuàng)可貼市場，通過聚焦新產(chǎn)品，從而重新建立起一套穩(wěn)固的產(chǎn)品矩陣。

除了產(chǎn)品層面的創(chuàng)新外，王明輝還大刀闊斧的對(duì)體質(zhì)、理念和文化進(jìn)行革新。首當(dāng)其沖的就是對(duì)銷售體系的全面重構(gòu)，銷售人員不再是論資排輩，而是引入淘汰機(jī)制，每個(gè)月都會(huì)進(jìn)行銷售排名，對(duì)排名靠后的員工會(huì)進(jìn)行淘汰，因此來激活企業(yè)再造。

這套體系最成功的地方在于，它完全扭轉(zhuǎn)了傳統(tǒng)國企消極怠工的作風(fēng)，轉(zhuǎn)而通過淘汰和激勵(lì)的方式，提升員工的積極性，進(jìn)而培養(yǎng)出一套積極主動(dòng)的企業(yè)文化。

第一個(gè)5年戰(zhàn)略后，云南白藥業(yè)績?nèi)〉猛黄�。首先，云南白藥打破了�?duì)于拳頭產(chǎn)品的依賴，形成了較為成熟的產(chǎn)品群，創(chuàng)可貼、膏藥、急救包等新產(chǎn)品成為了公司發(fā)展的新推力。至2005年底，公司的營收已經(jīng)突破24億元，是五年前的12倍。

圖：云南白藥1999-2005年?duì)I收及增速，來源：公司財(cái)報(bào)

關(guān)于多產(chǎn)品戰(zhàn)略，曾有投資者提出質(zhì)疑，認(rèn)為這樣做會(huì)失去戰(zhàn)略聚焦。對(duì)此，王明輝不以為然，他認(rèn)為云南白藥的價(jià)值并非僅限于白藥散這個(gè)大單品，而是應(yīng)該整個(gè)云南市場的中醫(yī)藥資源。云南白藥值錢的不應(yīng)該是一款產(chǎn)品，而是這個(gè)品牌平臺(tái)，應(yīng)該盡全力將它品牌效應(yīng)放大。有了品牌優(yōu)勢，無論是傳統(tǒng)中藥材，還是自研藥品，它們的銷售都將水到渠成。

基于此，在第二個(gè)5年戰(zhàn)略中，王明輝的思路進(jìn)一步放開，逐步開始走出藥品舒適區(qū)，到規(guī)模更大的生活健康市場搶肉吃。尤其在看到中國藥膏市場的巨大空間后，云南白藥迅速推出第一款牙膏產(chǎn)品，并很快受到了消費(fèi)者的認(rèn)可，推動(dòng)云南白藥整體營收在2010年突破百億。

至此，云南白藥已經(jīng)基本形成“藥品、健康、經(jīng)銷、中藥”的業(yè)務(wù)矩陣。由于牙膏業(yè)務(wù)增速驚人，所以“新白藥、大健康”成為云南白藥2010年之后的核心戰(zhàn)略，產(chǎn)品也拓局至護(hù)膚品、面膜、衛(wèi)生級(jí)等，拉動(dòng)著公司業(yè)績進(jìn)一步增長。

圖：云南白藥歷史進(jìn)程，來源：華安證券

回到當(dāng)下，云南白藥依然延續(xù)著王明輝的平臺(tái)戰(zhàn)略。

批發(fā)零售業(yè)務(wù)是云南白藥的業(yè)務(wù)基石，維系著整個(gè)品牌的核心競爭力，通過藥品批發(fā)和醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)維系著平臺(tái)與患者間的粘性。在2022年中報(bào)中，批發(fā)零售業(yè)務(wù)共為云南白藥創(chuàng)造110.13億元的營收，占總營收的61%。

在穩(wěn)固的品牌平臺(tái)背后，則是利用營收占比很小的工業(yè)產(chǎn)品進(jìn)行變現(xiàn)，尤其是牙膏業(yè)務(wù)。在云南白藥2022年上半年15億元的凈利潤中，就有13.22億元來自于健康產(chǎn)品子公司。之所以健康產(chǎn)品可以獲得消費(fèi)者青睞，完全是基于對(duì)這個(gè)云南白藥這個(gè)品牌的信賴。

圖：云南白藥各業(yè)務(wù)營收，來源：公司財(cái)報(bào)

無論是公司戰(zhàn)略、營銷體系還是產(chǎn)品矩陣，云南白藥身上始終能夠看到王明輝的意志。即使如今王明輝已經(jīng)正式卸任董事長，但他的規(guī)劃依然將會(huì)在未來數(shù)年中指引云南白藥發(fā)展前行。

02回不去的2016

2016年是云南白藥最后一次將ROE指標(biāo)維持在20%以上，這應(yīng)該是屬于它最高光的時(shí)刻了。

或許有不少人并不認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)，因?yàn)楹罄m(xù)云南白藥的業(yè)績和凈利潤仍舊保持增長，股價(jià)也在后面幾年持續(xù)拉升，似乎并沒有見頂?shù)嫩E象。但實(shí)際上，伴隨著后續(xù)云南白藥的ROE指標(biāo)下降，公司整體運(yùn)營效率在明顯下降。

通過對(duì)比云南白藥2016年、2019年和2021年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們很容易就可以發(fā)現(xiàn)，除了ROE這項(xiàng)數(shù)據(jù)外，云南白藥其他各項(xiàng)數(shù)據(jù)基本都是保持穩(wěn)定增長的。這意味著，公司整體的經(jīng)營數(shù)據(jù)并不差，甚至穩(wěn)中向好，但公司整體的盈利能力卻并未伴資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張而得到顯著提升。

圖：云南白藥整體業(yè)績概括，來源：公司財(cái)報(bào)

導(dǎo)致云南白藥2019年凈資產(chǎn)飆升的根源在于混改的落地。

2017年3月，新華都集團(tuán)耗資254億元增資云南白藥的大股東白藥控股，持有其50%股權(quán)。同年6月，云南省國資委再度引入江蘇魚躍，國資委、新華都、江蘇魚躍分別持有白藥控股45%、45%、10%的股權(quán)。2018年，云南白藥正式啟動(dòng)整體上市計(jì)劃，吸收合并白藥控股，最終國資委、新華都、江蘇魚躍分別持有云南白藥25.14%、25.14%和5.59%的股份。

圖：國企混改分步進(jìn)行，來源：西南證券

“混改”降低了國資在企業(yè)中的持股比例，通過引進(jìn)民間資本的方式，也有望實(shí)現(xiàn)提高國有資本運(yùn)營活力和效率的目標(biāo)�？膳c大多數(shù)國企混改案例不同的是，云南白藥并非低估值資產(chǎn)，而是一個(gè)能夠持續(xù)賺取資金的“聚寶盆”。從后視鏡視角觀測，至少到目前，引入民間資本并沒有達(dá)到提升運(yùn)營活力和效率的目的。

新華都的實(shí)際控制人陳發(fā)樹對(duì)云南白藥愛得深沉，不惜變賣名下紫金礦業(yè)股權(quán)、新華都股權(quán)、房地產(chǎn)等資產(chǎn)，就是為了獲得入主云南白藥的機(jī)會(huì)。雖然目前云南白藥依然沒有實(shí)際控制人，但與國資委擁有相近份額的陳發(fā)樹似乎話語權(quán)更強(qiáng)，這一點(diǎn)從近年來云南白藥的“動(dòng)作”完全由陳發(fā)樹主導(dǎo)可以窺見一二。

陳發(fā)樹入主云南白藥后，盡管公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)并未發(fā)生顯著變化，卻在資本市場中“大展拳腳”。小米集團(tuán)、中國生物、恒瑞醫(yī)藥、貴州茅臺(tái)、伊利股份，這些熱門公司中都曾出現(xiàn)過云南白藥的“炒股”身影，投資規(guī)模一度超過138億元。

即使在2021年大量清倉后，云南白藥依然持有小米集團(tuán)、雅各臣、健倍苗苗等公司的股票.2022年中報(bào)顯示，云南白藥整體投資規(guī)模依然高達(dá)56.47億元。

圖：云南白藥2022年中報(bào)部分投資資產(chǎn)，來源：公司財(cái)報(bào)

除沉迷“炒股”外，云南白藥還曾多次出現(xiàn)“內(nèi)斗”。在新建海南國際中心、處置大理置業(yè)、收購安徽金健橋醫(yī)療的項(xiàng)目上，國資委的股東代表曾三次投出反對(duì)票，但依然無法阻止這些項(xiàng)目的推行。對(duì)于這些項(xiàng)目的初衷我們姑且不論，但內(nèi)部股東利益不一致的問題顯然已經(jīng)開始陸續(xù)浮現(xiàn)。

如果沒有這些紛爭，僅以核心業(yè)務(wù)考量，云南白藥依然是當(dāng)初王明輝規(guī)劃的那項(xiàng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，品牌優(yōu)勢十分明顯。但可惜的是，云南白藥“混改”之后的發(fā)力點(diǎn)已不再是品牌建設(shè)，而是開始涉足資本運(yùn)作。

至此，相信不少投資者都會(huì)感嘆，如果能夠回到2016年該多好。

03命運(yùn)的十字路口

對(duì)云南白藥而言，在王明輝離開后，它已行至命運(yùn)的十字路口。

王明輝是整個(gè)云南白藥內(nèi)部名望最高的那個(gè)人。猶如一個(gè)信仰圖騰，只要他在，云南白藥的核心發(fā)展路徑就能夠得到保證。顯然，擁有如此威望的大佬是不會(huì)輕言離開的，事情的發(fā)展可能早已出乎很多投資者的想象。

混亂，注定將成為云南白藥短期一段時(shí)間內(nèi)的代名詞。接任者董明雖系華為系前高管，但醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)與科技產(chǎn)業(yè)之間本就存在著巨大的鴻溝，再加上離職的王明輝又在企業(yè)內(nèi)部擁有無人可比的威望，一個(gè)“初來乍到”的董明真的能夠順利掌控全局嗎？

不過話又說回來，雖然云南白藥可能將遭遇至暗時(shí)刻，但王明輝所留下的豐厚家底仍在，無論是云南白藥這個(gè)品牌，還是牙膏這個(gè)優(yōu)勢品類，云南白藥仍擁有深厚的護(hù)城河。也就是說，即使吃老本，云南白藥的還能吃上一陣子。

不過令人遺憾的是，雜亂的投機(jī)炒股、無序的資產(chǎn)收購已經(jīng)成為云南白藥近兩年發(fā)展的常態(tài)，這些爭議的資本運(yùn)作正在快速消耗著云南白藥多年積攢下的口碑。

現(xiàn)階段，董明可能需要做好一件事，那就是保證公司能夠繼續(xù)沿著王明輝的戰(zhàn)略運(yùn)行，避免公司再出現(xiàn)不必要的內(nèi)耗。但從長遠(yuǎn)而言，國資股東與民資股東之間的利益關(guān)系必須快速理順，只有各方利益達(dá)成一致，才能讓云南白藥重新回歸正軌。

A股中并不缺少因“混改”而價(jià)值崩壞的公司案例，沒人想看到云南白藥成為下一個(gè)上海家化�；旄闹畾懀�希望只是陣痛。

       原文標(biāo)題 : 我很懷念2016年那個(gè)云南白藥