《投資者網》蔡俊

近期，重慶智翔金泰生物制藥股份有限公司（下稱“智翔金泰”、“公司”，688443.SH）完成科創(chuàng)板上市前的定價。

作為一家創(chuàng)新藥企，圍繞智翔金泰的話題眾多，尤其是高定價和高估值。但事實上，企業(yè)是否具備真正的創(chuàng)新能力，研發(fā)和商業(yè)化前景才是關鍵。

虧損創(chuàng)新藥企上市科創(chuàng)板的案例屢見不鮮。其中，百濟神州上市后市值超千億元，神州細胞超200億元。這些企業(yè)目前仍然虧損，但因為前沿的研發(fā)技術、差異化的賽道布局、核心藥品的商業(yè)兌現，至今仍被投資者追捧。

以此來看智翔金泰，公司即將上市首款國產IL-17單抗，商業(yè)化前景廣闊，且手握眾多管線。在IPO詢價階段，已被投資者所認可。

兩款藥品對標進口藥

智翔金泰所研發(fā)的藥品賽道，有不少對標進口藥。

根據招股書，智翔金泰研發(fā)聚焦于自身免疫性疾病、感染性疾病和腫瘤等治療領域的單克隆抗體藥物和雙特異性抗體藥物，對標諾華制藥的司庫奇尤單抗。

這里面，智翔金泰進度最快的藥品為GR1501注射液，今年3月上市申請獲得國家藥監(jiān)局受理，適應癥有中重度斑塊狀銀屑病。該藥品是公司自主研發(fā)的重組全人源抗IL-17A單克隆抗體，通用名賽立奇單抗，另有放射學陽性中軸型脊柱關節(jié)炎的適應癥在研發(fā)中。

GR1501注射液的臨床試驗顯示，12周治療有效的受試者，采用200mg劑量每四周給藥一次治療，在第52周PASI75應答率達到98.8%。對比12周治療無效/部分有效的受試者，12周后采用200mg劑量每四周給藥一次治療，在第52周時PASI75應答率達到82.4%。因此，藥品的臨床表現優(yōu)異。

不止如此，GR1501注射液所治療的斑塊狀銀屑病，在國內有570萬患者。商業(yè)化角度而言，市場前景廣闊。根據招股書，未來同類藥品的滲透率可提高至18.93%，以570.95萬患者和人均2萬元/年治療費計算，市場空間約217億元。

GR1501注射液同類競品司庫奇尤單抗在國內上市后，2020和2021該藥中國區(qū)的收入分別為5億元和15億元，2022年全球收入47億美元。

而且，智翔金泰手握的重磅研發(fā)藥品還有GR1802、GR1603，均臨床二期。其中，GR1802對標進口藥普利尤單抗，后者2021年中國區(qū)上市第一個完整年即實現收入6億元；公司研發(fā)的同類藥品，針對中重度哮喘適應癥、中重度特應性皮炎適應癥和慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應癥處于II期臨床試驗階段，慢性自發(fā)性蕁麻疹目前已獲臨床二期倫理批件、等待啟動入組。

差異化布局賽道

敢于對標進口藥，智翔金泰的實力有目共睹。實際上，一家創(chuàng)新藥企的研發(fā)能力，還在于賽道的選擇上。

根據招股書，智翔金泰在感染性疾病領域布局了狂犬雙抗、破傷風抗體等，對應研發(fā)藥品GR1801。該藥品是全球首個用于狂犬病被動免疫的雙特異性抗體，已經處于臨床三期臨床研究階段，該產品屬于被動免疫制劑。

之所以選擇狂犬和破傷風的賽道，很大原因是由于狂犬病報告死亡數一直位居我國法定報告?zhèn)魅静∏傲�。國家衛(wèi)健委《2021年全國法定傳染病疫情概況》顯示，報告期內我國狂犬病死亡人數，僅次于艾滋病、肺結核和病毒性肝炎，是第四大感染性疾病，威脅嚴重。具體數據看，我國每年疑似狂犬病病毒暴露約為4000萬人，其中III級暴露人數為1600萬人，指南推薦III級暴露患者注射被動免疫制劑。

布局有前景的賽道是第一步，更重要的是多賽道布局。因此，研發(fā)投入就是一家創(chuàng)新藥企的生存基礎。

2020年到2022年，智翔金泰的研發(fā)費用分別為2.36億元，2.95億元和4.54億元。巨額的研發(fā)投入下，公司還在腫瘤領域布局了基于CD3的多個雙抗品種，其中BCMA×CD3和CD123×CD3均處于臨床一期，適應癥分別為多發(fā)性骨髓瘤和急性髓系白血病。

值得注意的是，多賽道布局不是申報臨床試驗數量上的增加，能否做出差異化，即與國內同行有所不同才是關鍵。

這一點，智翔金泰多個藥品處于國內前沿。根據招股書，公司的GR1501為國內企業(yè)首家提交新藥上市申請的抗IL-17單克隆抗體，GR1603為國內企業(yè)首家進入臨床二期臨床試驗的抗IFNAR1單克隆抗體，GR1801是國內首家進入臨床試驗的抗狂犬病病毒G蛋白雙特異性抗體，GR1901為國內首家啟動臨床一期臨床試驗的抗CD3×CD123雙特異性抗體。

創(chuàng)新藥企的估值怎么看？

對標進口藥的產品、差異化的賽道布局，智翔金泰在一眾創(chuàng)新藥企中，擁有不言而喻的優(yōu)勢。不過，市場對其虧損的疑問，從未消失。

2020年至2022年，智翔金泰的虧損額分別為-3.73億元、-3.22億元、-5.76億元。虧損擴大的原因，主要是公司巨額的研發(fā)支出。

需要指出的是，創(chuàng)新藥企上市前虧損，在科創(chuàng)板并不罕見�？迪ＶZ、君實生物、百濟神州、神州細胞等都是類似案例。當然，并非說虧損上市適用于每家企業(yè)，關鍵在于企業(yè)上市后，其商業(yè)化藥品能否扛起大旗。

這些上市公司中，神州細胞與智翔金泰較為貼近。2020年，神州細胞掛牌科創(chuàng)板上市，IPO前三年的虧損金額分別為-1.89億元、-4.35億元、-5.16億元。之后，神州細胞上市了國內第一個重組凝血人八因子，2022年該產品銷售額超過10億元。

盡管2022年仍然虧損，但神州細胞憑借大單品，市值仍處于280億元附近的高位。智翔金泰的看點，也是即將商業(yè)化的GR1501注射液。根據招股書，該產品所處的市場空間約217億元，公司保守估計其市占率為10.56%。以此測算，未來GR1501注射液的銷售額有望超20億元。

核心產品擁有被看好的商業(yè)前景，這也解釋了智翔金泰在詢價階段的火熱。6月6日，公司網下詢價共收到245家網下投資者管理的6960個配售對象的初步詢價報價信息，報價區(qū)間為21.14元/股-58.6元/股。

最終，智翔金泰的發(fā)行價格為37.88元/股，對應發(fā)行后估值138.9億元。此前，市場上有質疑公司定價與估值是否偏高，但從投資者的參與和認可度看，公司的商業(yè)、研發(fā)等前景被廣泛看好，反映了科創(chuàng)板新股發(fā)行的市場化特征，即“一企一價”。

未來如何，只等智翔金泰通過時間證明自己。（思維財經出品）■

來源：投資者網

       原文標題 : 智翔金泰：創(chuàng)新藥企如何厘定估值的市場化樣本