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投資股票，到底投資的是什么？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，價(jià)值投資之父格雷厄姆早有回答：股票即企業(yè)所有權(quán)的一部分，股票代表的是企業(yè)的權(quán)益，而不是一張廢紙。

價(jià)值投資理念放之四海而皆準(zhǔn)，對(duì)于創(chuàng)新藥行業(yè)似乎也是如此。投資者愿意花錢買股票，其核心還是看好公司的管線能夠順利上市，在業(yè)績(jī)?nèi)�面向好后，企業(yè)的股價(jià)也會(huì)隨之攀升。衡量一家創(chuàng)新藥公司的價(jià)值，其核心還是在于管線的孵化情況，以及企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)。

然而，就是這樣直白的邏輯卻并不能適用于所有的創(chuàng)新藥公司，因?yàn)樵诟酃墒袌?chǎng)中，云頂新耀早已將“股價(jià)”視作衡量?jī)r(jià)值的標(biāo)尺了。當(dāng)一家公司將股價(jià)看作是最重要的事情，那么投資者又該依據(jù)什么來(lái)投資呢？

01股價(jià)成為價(jià)值標(biāo)尺 

股權(quán)激勵(lì)本是資本市場(chǎng)中很常見(jiàn)的事情，多數(shù)公司的激勵(lì)條件與企業(yè)營(yíng)收增速或利潤(rùn)增速高度相關(guān)，而云頂新耀卻一改這些老舊的傳統(tǒng)，轉(zhuǎn)而將股價(jià)作為衡量CEO工作表現(xiàn)的標(biāo)尺。

去年9月，云頂新耀發(fā)生管理層變動(dòng)，薄科瑞辭去了公司執(zhí)行董事兼CEO的職務(wù)，取而代之的是原騰盛博藥CEO羅永慶。在任命羅永慶的公告中，提及了羅永慶的工作重點(diǎn)：股價(jià)上漲。依據(jù)雙方達(dá)成的協(xié)議，當(dāng)股價(jià)到達(dá)55港元/股和75港元/股時(shí)，羅永慶均會(huì)獲得不同額度的獎(jiǎng)勵(lì)，時(shí)限是三年。

圖：羅永慶激勵(lì)條款，來(lái)源：公司公告

雙方一改行業(yè)普遍做法，沒(méi)有以公司的業(yè)績(jī)?yōu)楠?jiǎng)勵(lì)條件，反而以股價(jià)為目標(biāo)，這種舉動(dòng)無(wú)疑是從資本回報(bào)角度出發(fā)的。由于股價(jià)漲跌受眾多因素影響，而非業(yè)績(jī)一項(xiàng)，甚至管線引進(jìn)、管線賣出、管線獲批都有可能撬動(dòng)股價(jià)。這就導(dǎo)致云頂新耀的發(fā)展邏輯將不再局限于企業(yè)發(fā)展，只要能夠撬動(dòng)股價(jià)上漲的動(dòng)作都是可以接受的。

今年6月，云頂新耀引進(jìn)的IgA腎病藥物Nefecon正在申請(qǐng)中國(guó)上市，同時(shí)預(yù)計(jì)將在今年4季度獲批。港股整體低迷的情況下，云頂新耀憑借這一消息走出了單邊上漲的走勢(shì)。

以羅永慶被任命時(shí)每股8.89港元的價(jià)格計(jì)算，目前云頂新耀股價(jià)已經(jīng)超過(guò)22港元，可謂成績(jī)斐然�？扇绻�以公司的基本面衡量，這半年中公司的價(jià)值真的發(fā)生了翻天覆地的變化嗎？

 02資本基因

云頂新耀這種只認(rèn)股價(jià)的做法并非異想天開(kāi)，其實(shí)早在成立之初“資本”就已經(jīng)深入它的基因。

資本與創(chuàng)新是始終交織在一起的，創(chuàng)新需要資本，沒(méi)有資本更談不上創(chuàng)新。從2015年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥市場(chǎng)就已經(jīng)趨向擁擠，這就導(dǎo)致此后成立的公司面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)將越發(fā)激烈，借助資本力量逐漸成為一種常態(tài)，而云頂新耀正是在這一時(shí)間段成立的。

云頂新耀成立于2017年。與單純依賴資本相比，云頂新耀就是從資本之中誕生的。它的起步和發(fā)展，都離不開(kāi)一家投資機(jī)構(gòu)：康橋資本。

依托于康橋資本強(qiáng)大的資本能力，云頂新耀選擇走的是一條重資本的license-in發(fā)展之路，云頂新耀的研發(fā)管線全部靠引進(jìn)。但與另一家主打license-in模式的藥企再鼎醫(yī)藥不同的是，康橋資本并不滿足于只出錢，作為“亞洲最大、最活躍的醫(yī)療健康行業(yè)的私募股權(quán)基金之一”，其要求的是公司和投資人更緊密地站在一起。

投資者都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。云頂新耀CFO何穎曾在接受采訪時(shí)坦言，藥物早期研發(fā)的失敗風(fēng)險(xiǎn)很高，為了更好地把控風(fēng)險(xiǎn)，公司的早期引進(jìn)會(huì)傾向于處于臨床較晚期的產(chǎn)品。

管線的選擇應(yīng)該隸屬于研發(fā)部門，而云頂新耀卻由CFO來(lái)解答這類問(wèn)題，從這不難看出，資本在云頂新耀管理團(tuán)隊(duì)中的重要性。同時(shí)，云頂新耀的諸多高管均來(lái)自于康橋資本，如前CEO薄科瑞，公司執(zhí)行董事會(huì)主席傅唯，公司CFO何穎，公司首席業(yè)務(wù)拓展官Jason Brown等。

正如何穎所說(shuō)，云頂新耀買來(lái)了確定性更高的偏后期管線，這相當(dāng)于創(chuàng)新藥企發(fā)展中最難的問(wèn)題被解決了，剩下需要做的就是如何運(yùn)作這些即將商業(yè)化的管線。

作為“資本捕手”康橋資本是懂風(fēng)險(xiǎn)管控的，它們除了在港股孵化了云頂新耀外，還在鼎力支持天境生物在美股的上市。由此可見(jiàn)，康橋資本擁有一套極為嫻熟的資本操作模式，“資本”基因早已深入骨髓。

03如何“攢”一家創(chuàng)新藥公司？ 

云頂新耀和再鼎醫(yī)藥都是深耕于license-in模式的玩家，在選擇引進(jìn)品種時(shí)，兩家公司也都有不少相似之處。

在公司孵化階段，當(dāng)時(shí)的資本已經(jīng)預(yù)見(jiàn)到國(guó)內(nèi)PD-1的紅海，進(jìn)而都避開(kāi)了這一領(lǐng)域。但腫瘤和自免仍然是公認(rèn)的“搖錢樹(shù)”，雙方仍重點(diǎn)布局這兩個(gè)領(lǐng)域。

腫瘤領(lǐng)域中，云鼎新耀以ADC產(chǎn)品戈沙妥珠單抗布局乳腺癌，雖然這款藥物最終被吉利德買了回去，但其依然是公司創(chuàng)立時(shí)擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。再鼎醫(yī)藥則選擇以RAPR抑制劑布局在卵巢癌。不難看出，它們都深度聚焦女性市場(chǎng)，以此作為公司突破口。

更巧合的是，雙方也均布局了抗感染類藥物，這一點(diǎn)的布局，正是投資方更偏向的方向。一方面，從癌癥化療到器官移植，甚至一些外科手術(shù)，抗生素都作用非凡。但隨著時(shí)間推移，抗生素的耐藥性幾乎成為行業(yè)的挑戰(zhàn)，與此同時(shí)，抗生素的研發(fā)效率大不如從前。

云頂新耀和再鼎醫(yī)藥的同步選擇，實(shí)際上暴露出了資本控股的創(chuàng)新藥企在管線布局上的特點(diǎn)：

一是選品，需要一款能夠引發(fā)行業(yè)關(guān)注的產(chǎn)品，如抗腫瘤用藥ADC產(chǎn)品；

二是搭配，會(huì)更加注重?zé)衢T領(lǐng)域的管線布局，比如布局腫瘤和自免；

三是前景，會(huì)選擇一些用藥廣闊的新品種，來(lái)營(yíng)造市場(chǎng)藍(lán)海狀況。

不難看出，license-in模式與傳統(tǒng)創(chuàng)新研發(fā)模式是存在極大差異的。對(duì)于傳統(tǒng)科學(xué)家來(lái)說(shuō)，研究的產(chǎn)品管線常常是研發(fā)上有所擅長(zhǎng)、類別有所互通、收益幾率更好的品種，這意味著風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)是其做選擇時(shí)要考慮的一點(diǎn)。國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企扎堆在腫瘤領(lǐng)域，少有腫瘤夾雜抗感染，就是這個(gè)道理。企業(yè)需要樹(shù)立自己的特殊性，也就常聚焦在某一具體賽道。

但若是從資本回報(bào)角度考量，最核心的目標(biāo)就是如何獲得更大的利益回報(bào)，這與云頂新耀選擇引進(jìn)臨床后期產(chǎn)品的做法十分契合，都是為了降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，追求利益的確定性。

04創(chuàng)新需要信仰 

創(chuàng)新藥研發(fā)是需要信仰的，如果只把藥物研發(fā)當(dāng)成一種生意，那么企業(yè)也注定將失去靈魂。

利用license-in模式，云頂新耀構(gòu)建了一個(gè)兼顧藥物布局的廣泛性與重點(diǎn)性的管線陣容，投資者很容易就能get到云頂新耀的野心。而這樣的管線布局的目的也很簡(jiǎn)單，那就是獲得市場(chǎng)更多的關(guān)注度。

在云頂新耀的初始管線設(shè)置中，戈沙妥珠單抗就是它的一大王牌。作為全球首個(gè)針對(duì)難治性三陰性乳腺癌的Trop-2 ADC產(chǎn)品，這充分證明了康橋資本管線選擇時(shí)眼光的毒辣。2022年6月，這款萬(wàn)眾期待的產(chǎn)品終于獲批，就在市場(chǎng)認(rèn)為云頂新耀即將全面走上商業(yè)化之路時(shí)，公司卻在去年8月將這個(gè)剛獲批的王牌產(chǎn)品退了回去，以此獲得了2.8億美元的首付款和1.75億美元的潛在款項(xiàng)。

圖：云頂新耀初始管線規(guī)劃，來(lái)源：招股書

一買一賣之間，云頂新耀雖然賺了錢，但同時(shí)也將公司曾經(jīng)的規(guī)劃扼殺在搖籃中。當(dāng)然，部分投資者可能對(duì)此不以為意，畢竟是license-in模式嘛，有了錢可以再去買新的管線，再去構(gòu)建新的夢(mèng)想。

其實(shí)早在賣掉ADC管線之前，云頂新耀就已經(jīng)確定了新的方向，那就是新的平臺(tái)技術(shù)mRNA。2021年9月，云頂新耀與加拿大疫苗開(kāi)發(fā)商Providence達(dá)成合作，一是獲得了該企業(yè)在研的新冠mRNA疫苗的亞洲市場(chǎng)授權(quán)許可，二是就后者的mRNA平臺(tái)開(kāi)發(fā)新的產(chǎn)品。

可是，在有了“回售”ADC明星管線的前車之鑒后，云頂新耀又該如何讓投資者相信，它們?cè)谖磥?lái)不會(huì)再次做出回售核心管線的決定呢？?jī)r(jià)值投資者不相信市場(chǎng)有效論，認(rèn)為基本面才是決定公司股價(jià)長(zhǎng)期走向的參數(shù)，可這種投資邏輯在并非在所有公司身上都適用，因?yàn)榛�本面隨時(shí)可能發(fā)生劇變�；蛟S真的只有市場(chǎng)有效論才是唯一能夠確定的東西。

       原文標(biāo)題 : 云頂新耀：當(dāng)股價(jià)成為一把價(jià)值標(biāo)尺