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百濟神州昨天（8月2日）發(fā)布2023年半年報中，在此簡評一下。

長期以來，貼錢賣藥，這是百濟神州最醒目的標簽之一。一邊向市場伸手要錢，另一邊又大肆燒錢。

過去幾年中，百濟神州從市場拿了超過700億元的融資，這些錢足以管理層燒上十余年。百濟神州是否值得投資的基礎(chǔ)在于，全部融資款燒完之前，它能否構(gòu)建起一個能夠創(chuàng)造充沛現(xiàn)金流的產(chǎn)品矩陣。只有百濟神州的產(chǎn)品現(xiàn)金流能夠養(yǎng)活自身，那么才算一個商業(yè)模型，才值得去探討投資。

既然如此，如何才算得上構(gòu)建起一個能夠創(chuàng)造充沛現(xiàn)金流的產(chǎn)品矩陣呢？核心關(guān)鍵在于產(chǎn)品所創(chuàng)造的資金能否應(yīng)對公司的日常經(jīng)營。

聚焦2023年半年報，今年上半年，百濟神州產(chǎn)品銷售創(chuàng)造毛利潤7.86億美元（忽略產(chǎn)品外的營收），而銷售及管理費用為7.24億美元，也就是說通過“賣藥”百濟神州賺了0.63億美元，得以覆蓋日常經(jīng)營費用——當(dāng)然這還遠遠無法覆蓋即時滾動的研發(fā)支出。

圖：百濟神州“真實”經(jīng)營情況，來源：錦緞研究院

換句話說，此前經(jīng)營利潤率長期為負的百濟，初步表現(xiàn)出了養(yǎng)家糊口的潛力。作為一家被市場長期以高估值寄予厚望的中國創(chuàng)新藥公司，這點成績值得鼓勵卻遠不足喜。

2023年上半年取得同比較大的利潤率改觀，長期關(guān)注百濟的投資者對原因心知肚明：與贏下伊布替尼的“頭對頭”的百悅澤密切相關(guān)：美國地區(qū)百悅澤營收同比增長131.8%，以及其他地區(qū)百悅澤營收同比增長814.4%。

其實這是明牌，已經(jīng)Price in，昨晚美股的一根長陰線體現(xiàn)了這一點。

圖：百濟神州營收拆分，來源：錦緞研究院

客觀來說，百濟投資人大可不必沉溺于對百悅澤初步成功喜悅中。畢竟對于這類志存高遠的創(chuàng)新藥公司，直至看到抹平真實虧損邊際之日，才算行百里半九十。

未來一個階段，可預(yù)見的是，百濟神州仍將處于高額研發(fā)支出壓頂導(dǎo)致的虧損泥沼中。想要獲得市場的真正認可，它必須進一步擴大產(chǎn)品營收規(guī)模。以目前經(jīng)營數(shù)據(jù)看，承擔(dān)別貼家用的重任，可能仍將是百澤安。對于百澤安，未來一兩年核心看到還在于，市場能否進一步放量。

沒有人不希望中國創(chuàng)新藥不在海外市場揚名立萬。但一重真實隱患是，百悅澤目前正遭到艾伯維的專利訴訟——對方想盡辦法的拖慢百濟神州的發(fā)展腳步，尤其是在美國市場。百澤安雖然再次提交出海申請，但能否獲批依然存在變數(shù)。

基于此，百濟神州這份看起來不錯的半年報，不需要被過度渲染。2023年的百濟，困難仍大于成績，仍是它繼續(xù)低調(diào)發(fā)育的星夜時刻。

       原文標題 : 百濟神州半年報簡評