作者：云潭，編輯：小市妹

       低迷之下，CXO成為兩市為數(shù)不多的亮點。

       進(jìn)入2023年，A股市場持續(xù)萎靡，各大指數(shù)連續(xù)刷新年內(nèi)新低。但作為醫(yī)藥創(chuàng)新的中樞環(huán)節(jié)，國內(nèi)醫(yī)藥外包行業(yè)在疫情大單的高基數(shù)業(yè)績出現(xiàn)拐點后，即將迎來邊際改善。

       “業(yè)界頂梁柱”藥明康德股價在第三季度內(nèi)反彈將近40%，考慮到其超過2600億市值的體量，這樣的漲幅足夠令市場側(cè)目。

       在獨創(chuàng)的CRDMO與CTDMO業(yè)務(wù)模式的助力下，藥明康德在行業(yè)增速疲軟之際，依舊表現(xiàn)出韌性。

       中報超預(yù)期增長后，第三季度依舊表現(xiàn)不俗。而今年三季度的增長是在去年三季度創(chuàng)下上市以來單季度最高增速的基礎(chǔ)上不僅繼續(xù)夯實全球小分子藥物中的領(lǐng)先地位，且在寡核苷酸、多肽等新分子業(yè)務(wù)中持續(xù)成長。

       仰仗其所獨有的CRDMO模式，藥明康德正很好地駕馭復(fù)雜環(huán)境逆風(fēng)前行。

       【業(yè)績基石再騰飛】

       藥明康德之所以會成為泥沙俱下之中的金子，除了其獨有的商業(yè)模式，還有其不斷跟隨分子發(fā)展的策略。正所謂真金不怕火煉，公司不僅具有穿越周期的韌性，還在增加“金子”的成色。

       具體到板塊，公司的化學(xué)業(yè)務(wù)（WuXi Chemistry）不僅是跟隨分子發(fā)展的典范更是藥明康德的業(yè)績基石，長期在營收占比中超過70%。

       根據(jù)公司三季報顯示，WuXi Chemistry前三季度收入增至212.4億元，剔除新冠商業(yè)化項目同比強勁增長31%，若進(jìn)一步聚焦至剔除新冠商業(yè)化項目的D&M業(yè)務(wù)收入增速更是超過48%。

       與此同時，公司在各類藥物的新品研發(fā)中體現(xiàn)出世界級的影響力。

       根據(jù)公司今年的投資者日所呈現(xiàn)的信息來看，2022年，全球10個銷售額最高的小分子藥物中有5個出自藥明康德之手；今年上半年，F(xiàn)DA批準(zhǔn)的16個小分子藥物中藥明康德參與了7個；而今年暢銷的GLP靶點藥物，截至七月底藥明康德的管線中共有11款該靶點的藥物，其中4款多肽類藥物、6款小分子藥物以及1款已上市的商業(yè)化項目。

       這些成績背后都離不開公司持續(xù)不斷進(jìn)取的商業(yè)模式，從CDMO到CRDMO，即“全方位、一體化、端到端”的新藥研發(fā)和生產(chǎn)的跟隨分子發(fā)展全生命周期服務(wù)。

       2021年中期，藥明康德從業(yè)務(wù)發(fā)展角度出發(fā)，率先于業(yè)內(nèi)提出了全新的CXO理念，即一體化、端到端的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的CRDMO/CTDMO的商業(yè)模式。

       粗略來看，CXO可分為CRO、CMO/CDMO、CSO三個環(huán)節(jié)，分別對應(yīng)醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售三大環(huán)節(jié)。但每一個環(huán)節(jié)都極為繁雜，涉及頗多事項。

       放眼全球，能夠真正擁有全產(chǎn)業(yè)鏈能力的企業(yè)如同鳳毛麟角，因此即便友商有進(jìn)行全周期服務(wù)的想法，但囿于能力圈的輻射范圍，根本無法做到。可以看出，業(yè)內(nèi)許多企業(yè)普遍集中在某一環(huán)節(jié)，有些企業(yè)甚至聚焦在實驗室服務(wù)、臨床試驗技術(shù)服務(wù)等狹小范疇內(nèi)。

       但醫(yī)藥研發(fā)是一項耗費極大的浩大工程，且涉及鏈條極廣。因此，CRDMO模式對客戶擁有很強的吸引力，這一模式可以幫助醫(yī)藥企業(yè)縮短研發(fā)生產(chǎn)時間、提升研發(fā)效率、降低成本。

       而且其產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，也能提升服務(wù)的附加值。比如憑借CRDMO平臺，可以將前端項目逐步給后端導(dǎo)流，并在較早期便預(yù)見了未來的需求所在而積極拓展新分子等新興業(yè)務(wù)，打造新的業(yè)績增長點。

       這樣一來，可以使得公司能夠在早期預(yù)見客戶的需求、預(yù)見行業(yè)的發(fā)展、預(yù)見技術(shù)的發(fā)展，真正做到“跟隨分子”而后“贏得分子”，實現(xiàn)“跟隨客戶”，最終“贏得市場”。

       具體來看，藥明康德分子管線持續(xù)擴張。公司分子數(shù)量逐年穩(wěn)健增長，2022年新增973個，同比增長32.9%。隨著早期項目逐步向后期演進(jìn)，CDMO分子管線數(shù)量持續(xù)增加，2023第三季度突破3000個；其中，商業(yè)化項目增加至2023三季度的58個，形成一個良性循環(huán)的商業(yè)鏈，為化學(xué)業(yè)務(wù)板塊帶來較大的業(yè)績確定性。

       值得一提的是，WuXi TIDES是CRDMO商業(yè)模式下又一個很好的驗證，公司早早地布局寡核苷酸與多肽兩大新分子藍(lán)海市場，直接打開了化學(xué)板塊成長的向上空間。

       得益于這兩類新分子的獨特優(yōu)勢，兩類藥物處于蓬勃發(fā)展，但所需的資源在全球范圍內(nèi)滯后。就拿多期肽類藥物來說，在去年因其需求不斷擴大，使得多肽類藥物的產(chǎn)能在全球范圍內(nèi)緊張。而藥明康德早在2018年便布局了相應(yīng)的能力和規(guī)模，并跟隨分子的發(fā)展持續(xù)建設(shè)，就在上個月藥明康德發(fā)布公告表示，為了更好地滿足客戶的需求，至今年年底公司的多肽固相合成反應(yīng)釜將來到32000升。

       隨著產(chǎn)能逐步釋放，該業(yè)務(wù)正處于高增長階段。今年前三季度TIDES業(yè)務(wù)收入達(dá)到20.7億元，同比增長38.1%；在手訂單同比勁增245%，預(yù)計全年收入增長將超60%。

       CRDMO商業(yè)模式下，TIDES業(yè)務(wù)中D&M服務(wù)客戶數(shù)量達(dá)到127個，同比提升31%，服務(wù)分子數(shù)量達(dá)到230個，同比增長48%。

       可以看出，該新興業(yè)務(wù)超出公司各板塊增長平均值，其根本是公司在早期便研判到了未來技術(shù)的發(fā)展及需求的變化，從而進(jìn)行提前布局。

       【可持續(xù)的商業(yè)飛輪】

       醫(yī)藥外包源于創(chuàng)新藥研發(fā)的超級難度。

       創(chuàng)新藥領(lǐng)域流傳著著名的“雙十定律”：藥物研發(fā)過程漫長（平均十年以上），成本高昂（超過十億美元），且風(fēng)險極高（成功率低至0.01%）。

       因此，即便是世界醫(yī)藥翹楚，諸如輝瑞、禮來、艾伯維等，雖然擁有極高的毛利率，但凈利潤經(jīng)常不到20%，研發(fā)失敗、巨額投入、大量專利到期，侵蝕了盈利空間。所以創(chuàng)新藥行業(yè)看似蛋糕很大，但同樣蘊藏巨大風(fēng)險。

       這樣的背景下，類似芯片代工巨擘臺積電的醫(yī)藥外包應(yīng)運而生。臺積電在芯片代工該領(lǐng)域的優(yōu)勢，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強于IC設(shè)計、封測、芯片設(shè)備等龍頭企業(yè)在各自細(xì)分行業(yè)的地位。

       而考慮到，醫(yī)藥外包滲透率還有很大提升空間，龍頭企業(yè)仍處于“黃金賽道”。

       根據(jù)弗若斯特沙利文的報告顯示全球外包滲透率穩(wěn)步提升，至2025年將達(dá)到55%左右，其中美國為60%，中國為52%，推動CXO行業(yè)持續(xù)高增長。

       成立以來，藥明康德一直以賦能者身份，用持續(xù)不斷的模式創(chuàng)新，為醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)助力。

       要知道，新藥研發(fā)具有高投入、高門檻、長周期，并且高度依賴專業(yè)人才等特點。CRDMO模式不僅具備更加強大的早期發(fā)現(xiàn)能力，還可以無縫銜接后期的研發(fā)與生產(chǎn)。這種模式助力下，新藥IND申報可節(jié)約4-6個月，NDA申報可節(jié)省3-9個月時間。

       因此，無論是宏觀環(huán)境、政策層面的支持，還是醫(yī)藥外包的滲透率，行業(yè)都還有巨大的成長空間。

       宏觀視角來看，醫(yī)藥研發(fā)是一項高門檻行業(yè)，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)既規(guī)模龐大，其供應(yīng)鏈又非常復(fù)雜，且跨地區(qū)相互交織。

       無論是臨床前CRO亦或者研發(fā)生產(chǎn)的CDMO，本身屬于一個技術(shù)密集、資本密集型行業(yè)，巨大的資本開支讓醫(yī)藥企業(yè)對宏觀利率較為敏感，在當(dāng)前全球高利率的金融環(huán)境下，醫(yī)藥企業(yè)在不確定因素增強的大背景下，不會貿(mào)然進(jìn)行資本開支。因此，頭部企業(yè)造就的護(hù)城河優(yōu)勢在此時會更加凸顯。

       微觀層面，當(dāng)CDMO企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模時，除了技術(shù)能力，客戶粘性將成為決定企業(yè)發(fā)展的更重要因素。

       仰仗CRDMO模式，藥明康德對客戶擁有極強的吸引力。2015年至今，其前十大客戶保留率為100%，輝瑞、默沙東、羅氏、強生等都是公司忠實的合作伙伴。

       而這種全方位的服務(wù)，不僅對大客戶黏性提高，對風(fēng)險偏好低的小型企業(yè)也擁有更大的吸引力。2023年前三季度，公司新增客戶900+家，活躍客戶數(shù)量6000+家，“長尾戰(zhàn)略”持續(xù)發(fā)力。

       實際醫(yī)藥的創(chuàng)新更多來自于小型企業(yè)，而這類群體天然受限于財務(wù)規(guī)模無法對固定資產(chǎn)及人才體系進(jìn)行投資，在初期階段更多需要依賴CXO的能力和規(guī)模來實現(xiàn)自身的技術(shù)創(chuàng)新。

       上述這些優(yōu)勢不僅讓競爭者難以望其項背，而且護(hù)城河一旦建立，先發(fā)者優(yōu)勢會十分穩(wěn)固，這種能力的持續(xù)性將創(chuàng)造長期的價值綻放，在CRDMO商業(yè)模式下，新項目或產(chǎn)能擴建后，商業(yè)飛輪會持續(xù)運轉(zhuǎn)。

       打造一個金鏟子，而非挖金子，藥明康德正成為醫(yī)藥研發(fā)紅利時代的優(yōu)秀“賣水人”。

       【長期價值創(chuàng)造者】

       過去一年，CXO行業(yè)同諸多其他行業(yè)一樣在外部環(huán)境擾動、行業(yè)競爭加劇、融資趨冷等因素影響下，板塊持續(xù)下跌。

       但股價的下跌，給外界以產(chǎn)業(yè)萎靡的假象。真實的情況是，一次次的事件告知我們醫(yī)藥的需求從未被滿足過，醫(yī)藥創(chuàng)新的創(chuàng)新持續(xù)不斷進(jìn)行中。

       正如GLP-1藥物靶點藥物快速發(fā)展，適應(yīng)癥不斷擴大，市場已經(jīng)給予到500-1000億美金的市場規(guī)模。

       投融資數(shù)據(jù)也是一個參考量，全球生物醫(yī)藥投融資額同比增速連續(xù)3個月回升。浙商證券分析，下半年醫(yī)療健康投融資有望觸底，景氣度逐漸回升。

       而且，在當(dāng)下美聯(lián)儲持續(xù)加息的背景下，全球金融市場流動性寬松的周期將在很長時間內(nèi)不復(fù)存在，而近年來的高通脹侵蝕著企業(yè)利潤，高增速的時代可能一去不復(fù)返。

       不確定性的大環(huán)境下，業(yè)績的可見性、確定性是投資者更看重的標(biāo)尺。

       如今，全球大環(huán)境風(fēng)云詭譎，地緣沖突不斷，醫(yī)藥研發(fā)板塊是一項難得的確定性較高的產(chǎn)業(yè)。

       作為行業(yè)創(chuàng)新的引領(lǐng)者，藥明康德的可見性、確定性將穿越市場波動，穿越外部環(huán)境帶來的起伏變化，最終會給投資者帶來價值。而且這樣的企業(yè)，投資風(fēng)險也較低，對投資者來說，心里也更有底氣。

       就像藥明康德在越是復(fù)雜的環(huán)境下適時將公司經(jīng)營進(jìn)展向市場進(jìn)行披露。對于四季度以及全年的展望，公司在三季報中表示第四季的收入將全部來自于非新冠商業(yè)化項目，預(yù)計單季度非新冠商業(yè)化項目收入將首次突破100億，剔除新冠商業(yè)化項目，公司第四季度收入增長預(yù)計將達(dá)到29-34%，全年剔除新冠商業(yè)化項目收入將增長25-26%，整體收入將首次突破400億。隨著經(jīng)營效率和規(guī)模效益的進(jìn)一步提升，公司經(jīng)調(diào)整non-IFRS凈利潤將首次突破百億。在利潤增長的同時，公司23年自由現(xiàn)金流也將達(dá)到45-50億元。

       進(jìn)入10月份，A股市場持續(xù)低迷，但價格永遠(yuǎn)圍繞價值上下波動。巴菲特的老師格雷厄姆就說過：股市短期是投票器，長期是稱重器。

       當(dāng)前，藥明康德估值水平處于歷史最低值的區(qū)間，即便經(jīng)歷了不小的反彈，但估值仍在歷史30%分位數(shù)以下。

       以彼得林奇對于成長股的估值標(biāo)準(zhǔn)來看，市盈率外，他更加關(guān)注業(yè)績成長性。當(dāng)前，無論和世界頭部企業(yè)相比，還是A股同類型企業(yè)比較，藥明康德的增長更加穩(wěn)健，抗波動性更強。

▲來源：百度股市通

       另一方面，受宏觀環(huán)境影響目前市場的風(fēng)格和配置更傾向于“當(dāng)下”的權(quán)重，對于“未來”的權(quán)重越來越低，這樣的環(huán)境是不利于成長股的。而隨著宏觀環(huán)境的逐漸明朗，投資者們始終相信商業(yè)模式出色、行業(yè)格局清晰、競爭力強的優(yōu)質(zhì)公司更具有穿越周期的能力。在低迷之際，更多長線投資者選擇逆周期操作提前布局。

       在業(yè)界享有廣泛贊譽的美國資本集團就在今年一路增持藥明康德（H股），從5月8日持有1870.7955萬股，一路增持至4434.87萬股，占已發(fā)行H股股份的比例超過11%。

       而根據(jù)萬得的數(shù)據(jù)顯示，三季度藥明康德位列全市場增持市值第一位。相信這就是其所在跟隨分子發(fā)展策略下未來的可見性、確定性顯現(xiàn)的結(jié)果。

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       原文標(biāo)題 : 藥明康德：“跟隨分子發(fā)展”所帶來的回報